要点:
当代资本市场越来越倾向于以“价值导向”而非“盈利导向”来衡量企业价值，导致许多亏损公司在持续烧钱中反而获得高估值，这一现象正深刻重塑我们对商业成功与价值创造的传统理解。
在我们的传统认知中，“盈利”是衡量一家企业命脉与是否成长健康的核心指标，也是效率和价值创造的回报。企业的商业模式都必须建立在创造利润的基础上，通过收入大于支出来实现可持续发展。然而，如今的股票市场上却充斥着许多上市公司，它们的业绩长达数年持续亏损却仍在运营，甚至出现“亏损越大估值越高”的现象，市值飙升至数十亿美元。
这种模式挑战了大众对传统商业理解的核心，并引出了一个问题：这些亏损企业是如何在没有盈利的情况下维持运作？
从亏损到估值飙升：现代企业商业模式的转变
在传统的商业经营观点中，公司透过营收大于支出来维持运营。盈利会被再投资、作为股息分配给所有者（如上市公司的股东），或作为储备金持有。一家未能实现盈利的公司，从根本上来说是不可持续的，长期来看注定会失败或进行重大重组。
然而，随着现代商业模式的兴起，特别是在科技和成长型产业，带来了巨大的转变。这种转变在20世纪后半叶随着风险投资的兴起而加速。风险投资家融资给初创企业，明白大多数会失败，但少数成功者将带来指数级的回报。这种模式基于识别颠覆性潜力，并押注于未来的市场主导地位，而非眼前的财务回报。
在现代社会，受到全球化、网际网路以及过去二十年相对较低的利率的推动，这种模式再次兴起并得到了完善。公司几乎可以一夜之间在全球范围内达到巨大规模，而网路效应、用户数据和平台主导地位的价值变得非常高。这些不盈利公司将快速扩张、市场份额占有和技术主导地位，置于眼前利润之上。
但这看似由对盈利企业的理性投资驱动的公开市场，不仅容忍了这种做法，甚至还对其投入更大的资金继续扩大市场。
不少投资者认为，面对财报亏损，关键不在于数字的绝对值，而是亏损的性质与方向。从投资者角度，亏损若是因为主动性投入、内在资产累积（如研发、人力、品牌与渠道建设），则属于正向价值建构。例如初创科技企业在AI、数据平台上的投入虽不产生即期现金流，但可转化为长期竞争优势。
相对地，若亏损源于市场需求萎缩、成本结构恶化或管理失误，则属于价值削减，资本市场将迅速调整预期并反映在估值上。因此，分析亏损企业需超越表面财报，结合产业结构、技术演进与经营策略综合评估。
企业亏损的背后洞察：重新审视“价值”与“估值”
要真正理解这一点，我们需要重新审视“价值”与“估值”的本质。若要为价值下更贴切的定义，那便是“未来的价值”，即企业未来能为投资者带来多少现金流，而非当下帐面上的盈利数据。大多数人将价值理解为静态的、当下的状态，但实际上，价值是一种动态预期，是对未来现金流的折现与判断。因此，当我们谈论“估值”时，应首要考量未来的收益潜力，而非眼前的利润数字。
举一个简单的例子：假设你是一位从事生猪交易的商人，当你以10美金购入一头生猪，并非是因为它当下值10美金，而是基于你相信明日它能卖出超过这个价位。同理，只要未来价值预期高于当前成本，那么当下就具有投资意义。
同样的逻辑也可以用养育孩子的过程作为类比。从出生到完成博士学位，你为孩子投入了数十年的金钱与精力，他在这段期间没有产生任何盈利，反而是一个连年亏损的项目。但这些投入逐步转化为无形资产，例如知识、能力与竞争力。当他成为一名顶尖工程师，即便尚未开始工作，你已经能预见他未来能创造的巨大价值。
而这正是资本市场看待成长型企业的方式。
很多科技公司在早期大量投入研发、市场拓展、人力资源等项目，账面亏损不断扩大，但这些投入在实质上是内部价值的积累与升级。若将这些公司简单地以当前亏损状态评价为劣质投资标的，无疑是忽略了企业内在雪球正在滚大的事实。企业的价值来自于其未来现金流的潜力，而非当下报表上的利润数字。过度看重即期盈利，很可能导致错判成长性企业的长远价值。
以阿里巴巴为例，在某一年它只设定了1美金盈利的目标，却能获得数十亿元的估值与融资。为什么？因为市场看到的不是这1美金的当期利润，而是背后庞大的商业模式与未来现金流的爆发潜力。
相比之下，反观个人或小企业，即便每年都有稳定利润，当期利润更高，但因为缺乏可扩展的商业模式，未来成长空间有限，估值也相对受限。这背后的本质，就是资本市场始终追逐的是未来现金流的规模与稳定性。
那么，哪些类型的亏损是可以接受，甚至是有价值的？
第一类是：内在价值持续累积型亏损。这类亏损是由企业主动性地投资自身内在能力所致，类似于我们养育子女的过程。虽然短期内帐面亏损，但企业的核心资产（如技术、人力、品牌等）在逐步积累，为未来现金流奠定基础。例如，企业投入研发培养顶尖人才，即便当期不产生收入，但未来可能直接创造数亿级现金流。这就解释了为何一家公司即便尚未盈利，其估值也可以非常之高。
第二类是：主动扩张性亏损。这类企业明明可以选择稳健经营、即时盈利，但更倾向于持续投入、扩大市场规模。这些投资虽然短期拉低了报表数字，却大大扩展了企业未来的盈利能力。例如地产公司不断购地、建设，财报上亏损扩大，但资产与产能也同步增加。
更值得注意的是，资本市场最关心的从来不是静态的现金，而是现金如何转化为更高价值的资产。企业若能不断将融资或盈利再投资于高增值项目，自然能获得更高估值。
以亚马逊为例，其典型商业模式便是反覆“投入、扩张、盈利、再投入”的循环。虽然财报显示现金流常年紧张，但其实这是高成长企业的特征之一。所谓的“烧钱模式”只有在无法转化为未来价值时才值得警惕，而对于能够产生倍增收益的投资行为，应当被视为正向价值的构建。
因此，当企业出现亏损时，投资者不应仅仅停留在财报层面，而要深入分析亏损背后的实质：是内在价值的累积？还是价值的削减？评估企业价值，不能只看当前的财报数字，而应从其商业模式、投资方向与未来现金流潜力出发。那些在亏损中不断扩展、积累资产、培育核心能力的企业，才是真正值得关注与投资的成长型标的。
上市公司资金来源：股权、债务与外部融资
那么，如果这些不盈利公司的核心业务运营没有赚钱，现金从何而来？公开上市公司，尤其是亏损企业，主要依靠外部企业融资：
股权融资（出售股票） -
这是最常见的方法。作为公开上市公司，这些公司可以在公开股票市场或向机构投资者出售其新发行的股票。这会稀释现有股东的所有权，但能为公司资产负债表直接注入新的资本。如果投资者相信公司未来价值会增加，让他们未来能够出售股票获利，他们就会愿意购买这些股票。
债务融资（借款） -
公司可以向银行贷款或向投资者发行公司债券。这提供了必须偿还利息的资金，但不会稀释所有权。一家亏损企业的感知未来前景和现有资产可以为贷方提供抵押和信心，使其获得债务融资。
策略性投资和储备金-
一些不盈利公司可能拥有先前融资轮或其业务盈利部分的现有现金储备，这些储备有助于补贴亏损的业务。然而，对于完全亏损运营的公司来说，外部融资是维持生存和成长的关键。
投资这些公司的投资者并非着眼于目前的市盈率（因为这将是负数或无法定义）。相反，他们关注的指标包括营收成长、用户成长、市场份额、技术进步和总潜在市场。他们投资的是未来的想象力和巨大盈利潜力，一旦企业成长阶段成熟，公司就会将重点转向优化和变现。
其中，就有我们耳熟能详的几家知名不盈利公开上市公司案例。
在1997年IPO/首次公开募股后的许多年里，美股“七雄”之一的亚马逊/Amazon几乎将每一美元的营收都再投资于扩建其基础设施、仓库和服务。利润微乎其微甚至没有。杰夫·贝佐斯著名地专注于快速做大。投资者相信电子商务主导地位的长期愿景，这项赌注最终随着亚马逊变得利润丰厚而获得巨大回报。
此外，同为“七雄”特斯拉/Tesla在研发、电池技术和建造超级工厂上投入了数十亿美元，多年来持续烧钱。大规模制造汽车是资本极其密集的过程。投资者相信伊隆·马斯克对电动汽车和可持续能源未来的愿景以及特斯拉的技术优势，这在公司实现稳定盈利之前就推高了股价。
近年来，作为新兴企业的Uber和DoorDas，搭乘共乘和食品配送领域的科技公司经常亏损运营，补贴乘车/送餐费用以吸引用户和司机，并同时在许多城市迅速占领市场份额。它们的商业模式依赖于达到巨大规模和网路效应，希望最终透过效率提升和市场主导地位实现盈利。
虽然不盈利运营的模式具有风险，但对于那些旨在实现颠覆性企业成长和长期市场领导地位的公司来说，这可以是一种可行的成长策略，前提是它们能够持续获得企业融资并展示其未来潜力的进展。
未盈利企业的新常态：重塑商业成功与市场逻辑
不盈利但持续营运的公开上市公司现象，如今正深刻改变商业世界的运作逻辑，对未来的企业经营与市场结构带来多方面的影响。
对许多公司与投资者而言，利润已不再是唯一、甚至不是最重要的短期绩效指标。取而代之的是对成长速度、市场渗透率与技术创新的高度关注。这种思维转变促使企业更愿意承担早期亏损，以换取长远优势。
其次，这一模式加剧了市场的风险与波动性。企业对资本的依赖程度大幅上升，其估值在很大程度上建立于投资人对未来潜力的信心之上。当执行策略出现偏差，或市场情绪转冷时，股价可能出现剧烈下跌。这也使得部分公司估值与当前财务表现之间出现明显脱节，形成潜在的资本泡沫风险。
与此同时，这股潮流也对传统盈利导向企业构成了压力。那些专注短期利润的公司，难以在面对愿意以亏损来快速扩张市场的颠覆型竞争者时维持优势，迫使它们不得不重新审视并调整自身的成长策略与市场定位。
在这样的环境下，资本市场的角色显得尤为关键。公开市场不仅提供了企业持续融资的管道（无论是透过股权还是债务），也赋予企业在亏损阶段生存与扩张的可能。然而，这种依赖也意味着企业必须随时面对市场情绪、利率变化等外部变数带来的挑战。
更值得注意的是，这些不盈利公司往往专注于长期价值的创造。虽然它们可能暂时无法实现现金流为正，但这一策略使得企业有机会积累具有持久价值的资产，如技术、品牌声誉与用户基础，最终转化为可观回报。这种观点反映了一种从短期盈余转向长期价值的商业思维。
经营一家不盈利的公开上市公司是一条高风险但潜藏高回报的成长之路。它之所以能够成立，是因为现代资本市场愿意以未来可能性为核心，持续为其提供资源。这样的模式正在重新定义什么是商业成功，也进一步拉高了市场的波动性与投资门槛。在未来相当长一段时间内，“盈利导向”与“成长导向”这两种模式之间的张力，或许仍将是资本市场发展的关键分叉口。
