要点:
- 谷歌2025 年一季度财报显示，营收902 亿，同比增长12%。
- 广告业务增长8.5%，但面临消费边际转弱的压力。
- 二季度展望不确定，关税谈判进展将影响广告投放预算。
谷歌：关税大棒挥不停，广告一哥真能稳如山？
实际来看，谷歌Q1 业绩强劲，明显优于近期进一步下调后的预期（BBG 一致预期并未完全体现预期的调整）。但相比于一季度表现，二季度之后的展望才更加关键。不过谷歌一般不提供业绩指引，这次电话会估计逃不掉分析师的追问，建议关注一下。
海豚君则倾向于除了“不确定”，管理层给不出更清晰的描述，无非是强调自己的广告ROI 优势和历史应对经验。当下的广告前景如何一切取决于关税谈判进展，在没有实质性的利好落地之前，商家投放预算会更偏向谨慎。而后续谈判若真的有好消息，那么商家态度变化，至少也要等到三季度才会有所体现。因此，二季度是不确定中的确定——确定的是业绩差，不确定的差到什么程度。因此本篇点评除了梳理业绩表现外，也会结合谷歌当下的境遇，聊一聊安全区间。
具体来看核心信息：
1. 略解心忧的Q1 业绩：一季度表现比谨慎的预期要明显强劲，尤其体现在盈利能力上。 Q1 经营利润率环比继续提升至34%，暂时没有体现出因支出增长而承压的情况。
其中，成本和费用均有优化，毛利率提升至59.7%，销售费用则同比下滑，继续受到严格控制。研发费用扩张不停，继续同比增长14%，Q1 新增的2400 名员工应该主要来自于研发。
2. 新增700 亿回购额度：一季度回购151 亿美元，派发股息24 亿。在大环境不确定，以及今年高投入对利润端的压力下，管理层持续回购有望给估值托底。
尽管去年同期宣布的700 亿回购额度还有近100 亿没用完，但公司决定再加码700 亿。回购+ 分红的整体股东回报规模800 亿，由于市值收缩到1.94 万亿，回报收益率提升到4% 。
3. 搜索广告韧性，关注业绩会展望：一季度搜索广告韧性更足，YouTube 广告或因为存在占比不低的品牌广告，因此增长放缓速度更快。联盟广告则最没竞争力，继续同比下滑。
尽管广告收入小超预期（主要是搜索广告），但其实增长放缓趋势并未打破，这仅仅体现的是2 月中以来美国本土消费边际转弱，商家投放预算的调整。谷歌广告生态中，由于存在不少旅游、医疗等服务消费广告，反而使得零售、快消等边际疲软的消费类广告占比要低于整体行业，亚太电商对总收入的贡献也不如Meta 高，因此实际影响程度也相比同行更低。
但进入二季度，关税大棒的威力如何，还不好说，至少不能从一季度情况线性外推。尤其是在谷歌广告中占比不低的汽车、旅游广告，在关税战之后，边际趋势上也发生了逆转。谷歌一般不在财报中给业绩指引，因此这次电话会很关键。
4. 云业务高增长，谨慎全年预期过于积极：云业务因为预期比较足，一季度没有惊喜，同比增速28%，保持高增长。云业务经营利润率继续提升，这一点比较难得。
上季度谷歌积压合同规模同比增长了26%，增速有所放缓。放缓原因，短期可能与供给有关。 Q4 电话会管理层提及因算力等服务器供应不足，客户的需求未被充分满足而被迫压制。
因为AI，市场对其增势比较有信心，近一个月机构对云业务增长预期并未做什么调整。但4 月中旬的GCP Next 大会上，也提到了因为大环境，出现了部分客户需求降温，需要留个心眼。
5. 其他收入超预期：一季度其他收入在走过Pixel 9 销售周期扰动影响后增速反弹，其中YouTube 和Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。
6. 重点指标与预期对比
海豚君观点
贸易战中，除了直接受影响的进出口链外，广告影响最大。不仅仅是因为美国零售快消过多依赖进口，还包括国家对抗下地缘风险上升，旅游、金融等服务消费同样会受到影响。营销活动的支出往往是公司最先“降本增效” 的类目，因此广告影响自然首当其冲。
但市场预期走到哪里是最关键的问题，毕竟4 月关税落地之前，由于消费边际转弱，谷歌为首的广告平台已经先进入了一波调整。特朗普挥舞关税大棒之后，股价更是走入急跌通道。而关税战变化太快，AI 算力改革以及入口的抢夺战也加快了进度。机构们甚至来不及算清楚实际影响，只能顺着情绪先打下一部分估值。
唯一确定的就是“不确定”。按照部分机构在近一周更新的预期来看，市场对谷歌今年的业绩预期调整3%-5% 并不算多，但估值已经“暂时性” 地锚定在历史上的底部承压点——2012 年、2022 年。
上述这两年都是谷歌业绩，尤其是指利润业绩走得极其难看的时候——直接连续2-3 个季度负增长。由于短期业绩承压太大，以及预期会有正常的周期波动，因此选用2 年后的业绩作为基准，P/E 估值在12-15x 区间。
前者（2012 年）因为涉及到移动端冲击、Meta/Amazon 开启竞争、大举并购投资拖垮利润以及反垄断多重负面因素叠加，不太适合做直接对比。但后者（2022 年）是近十年，业绩显著承压时的底部估值位置，被多数资金用于作为锚定参考的可能性更大。因此只要关税战不再有新的恶化，这里能够视为一个短期情绪面触底的拐点位，可以配合做波段。
但要期待持续向上修复的动力，还是离不开基本面。尽管在广告承压期，有效果广告的大平台相对优势会更突出，但今年海豚君偏向抱有一些谨慎：
一方面关税无论多少总会有落地，即时是谈判拉扯期间，对实体经济的伤害已经造成了，且至少今年，“不确定性” 的达摩克利斯之剑会压制商家增加营销的意愿，拉回投放预算并不容易。二季度，在谷歌广告中占比不低的汽车、旅游广告，可能会在关税的影响下，逆转一季度强劲趋势，加大二季度及全年的压力。
另一方面关于AI 的军备竞赛仍在开展，DeepSeek 带来的算力通缩，并未调整谷歌的投入预期（4 月中旬的GCP Next 大会上再次重申750 亿Capex；年初以来招聘力度不减），最多影响一下内部费用的新平衡，加大研发，减少销售、行政管理等支出。
除此之外，随着AI 发展速度不断刷新我们的预期，谷歌的搜索也并非两年前那样可以暂时无忧，而是需要关注起入口侵蚀的风险。在海豚君看来，虽然AI Overview 对提高搜索活跃确实有帮助，但从商家视角，搜索量增加并不代表预算绝对额一定增加，而更多的是要看不同渠道的份额占比做分配来看。这里面，以ChatGPT 为首的AI 平台入口，依然是传统搜索引擎中长期的威胁，只是前者因为商业模式和广告生态体系仍在搭建中，直接获得的广告预算也不多，但积极做平台内AI 搜索习惯的社交平台则有望以更快的速度捞到一些好处。
最后，近期正在开展关于谷歌反垄断诉讼案（移动设备默认搜索引擎、广告技术不公平竞争）的听证会。关于反垄断案的讨论，可以回溯海豚君在3Q24 财报点评中的详细讨论。
以下为财报详细解读
一、谷歌基本介绍
谷歌母公司Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。
简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：
a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体YouTube 来进行补位。
b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。
二、收入：底盘稳固，超出谨慎预期
一季度谷歌整体营收902 亿，同比增长12%，高于预期。
其中核心支柱，占比75% 的广告业务，同比增长8.5%，高基数下明显放缓。一季度没了政治广告加持、2 月以来消费转弱，商家投放预算做了一些调整。
广告之外，AI 推动下的Google 云服务继续高增长28%，市场预期较充分，不算惊喜。
其次，YouTube 订阅、Google Play 以及Pixel 系列的硬件等其他收入走过Pixel 系列销售周期错位带来的扰动，增速反弹，其中YouTube 和Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。
具体来看：
（1）广告：承压期，搜索比YouTube 稳健
一季度广告收入669 亿美元，整体增长8.5% ，存在放缓趋势。除了高基数影响，主要由于2 月以来，消费边际转弱带来的商家投放预期调整。从细分业务来看放缓幅度，稳定性表现排名还是搜索>YouTube>联盟广告。
从整体广告的分类来看，谷歌的广告主除了零售与贸易战进出口直接相关外，TOP5 都是服务消费居多，比如金融、旅游、媒体娱乐。这在关税战不持续升级到地缘对抗时，能相对硬抗。但如果升级到国家对抗阶段，那么影响也是不小的。
换句话说，如果只是适度关税，就算经济影响，谷歌广告的影响程度较轻。但现阶段暂时不适用，贸易战只是暂缓升级，但大国对抗姿态已经摆出来了。
a. 搜索广告
一季度谷歌搜索收入507 亿美元，同比增长9.8%。作为点击转化报价的大流量平台效果广告，在行业承压期，一般是商家最后削弱的预算。不仅如此，最初还会因为商家将中小平台的品牌广告预算拨回来，韧性也会更强。
当然Q1 的情况只体现商家对本土消费边际转弱的一些预算调整，并不包含对关税尤其是超预期的关税对抗下，商家的投放意愿降温。虽然海豚君仍然认可搜索广告在这个过程中会保持相对强势，但作为这么大体量的广告公司而言，尤其是零售广告占比不低， Beta 的影响力还是更大一些。
至于Alpha 层面，去年推出的AI Overview，对用户搜索活跃度的提升有很大帮助，一定程度上巩固了谷歌搜索王国，从日活规模来看，去年以来增长持续提高。但中长期视角，随着AI 发展速度不断刷新我们的预期，AI 平台对传统搜索入口的流量争夺很难遏制住。今年年初以来，随着ChatGPT 宣布开放搜索功能，免注册可使用OpenAI 3-mini 等基础推理模型，ChatGPT 流量加速奔跑，下载爆棚。
当下AI 平台商业模式主要是付费，广告主商业生态还未搭建完成，直接获得的广告预算也不多，但积极做平台内AI 搜索习惯的社交平台则有望以更快的速度捞到一些好处。
b. YouTube 广告
YouTube 因为有品牌广告，因此对宏观承压期的敏感度相比搜索略强一些。一季度实现广告收入89 亿，同比增长10.3%，环比放缓3.5ppt。
从不同广告主的收入贡献来看，YouTube 中的零售、金融服务、快消品占比为最高的三项，这三项都是贸易战中影响不低的类别。
不过YouTube 流量大，且有Shorts，因此也能对冲掉一些影响。再加上YouTube 在CTV 上的收视时长份额一直不错，用户需求高，要么转化为会员付费，要么就带来更高的广告收入。
c. 网络联盟广告
联盟广告收入一季度同比下滑2%，在行业承压期市最先被商家削减的渠道，尤其是AI Overview 上量之后。
对于依赖谷歌做广告分销的平台来说，AI 搜索问答提供的是筛选汇总版的最优答案，省去了用户点击跳转链接的过程，因此对于分销商来说，获取到的有效用户点击和行为数据也在大幅减少，从而影响分销商的广告投放效果。
（2）Cloud：保持高增长，谨慎全年预期过于积极
云业务因为预期比较足，一季度没有惊喜，同比增速28%，保持高增长。云业务经营利润率继续提升，这一点比较难得。
上季度谷歌积压合同规模同比增长了26%，增速有所放缓。放缓原因，短期可能与供给有关。 Q4 电话会管理层提及因算力等服务器供应不足，客户的需求未被充分满足而被迫压制。
因为AI，市场对其增势比较有信心，近一个月机构对云业务增长预期并未做什么调整。但4 月中旬的GCP Next 大会上，也提到了因为大环境，出现了部分客户需求降温，需要留个心眼。
云业务是To B 的，因此可能长期趋势上与本身的产品竞争力有关系，但短期的变化更容易受到当前或者上期新签合同规模的变动。
因此海豚君一般还是会通过谷歌的Revenue Backlog 指标来判断短期趋势。这个指标中大部分是来自云业务，因此它的变化趋势也可以视作云业务的未履约合同量的变化趋势。
通过合同规模情况，一季度云业务的景气度保持高位的同时，环比略有放缓。截至到四季度（一季度数据需要等待上交SEC 的完整年报中查找，数据虽然滞后，但大趋势还是能看出来），谷歌云的积压合同规模达到932 亿，同比增长26%，较上季度放缓。海豚君计算预估得的合同净增额184 亿，也相比三季度的194 亿略低。
对于一季度的合同积压情况，海豚君会在完整年报披露后及时更新到长桥app 深度数据模块，感兴趣可以关注。
（3）其他业务：增速快速放缓，主要系Pixel 销售周期错位
一季度其他收入实现收入104 亿，同比增长18%，增速反弹，一方面Pixel 销售周期影响已经走过，另一方面YouTube 和Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。这部分收入主要由YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机Pixel 和智能家电Nest）等组成。
三、盈利：大超预期，但今年继续提升难度较大
一季度核心主业的经营利润306 亿，同比增长20%，利润率提升至34%，超出市场预期，似乎还没有体现出因支出增长而承压的情况。
整体上看，其中，成本和费用均有优化，毛利率提升至59.7%，销售费用则同比下滑，继续受到严格控制。研发费用扩张不停，继续同比增长14%，Q1 新增的2400 名员工应该主要来自于研发。
分业务来看，云业务利润率进一步提高至17.8%，市场预期在未来两年，云业务的经营利润率能够稳步提升到20%。
一季度资本开支172 亿，符合市场预期。 4 月中旬的GCP Next 大会上，尽管DeepSeek 引发算力通缩趋势、关税带来大环境的高度不确定，谷歌依然重申了今年750 亿的Capex，预示着后续投入依然会继续加码。既然投入意愿高，而今年收入放缓甚至承压都相对确定，那么两头压缩下，利润的压力就来了。
这时候就凸显管理层的托底作用了，尤其是在当下公司静态估值历史偏低的时期。尽管去年同期宣布的700 亿回购额度还有近100 亿没用完，但公司决定再加码700 亿。回购+ 分红的整体股东回报规模800 亿，由于市值收缩到1.94 万亿，回报收益率提升到4%。
