要点:
- 特斯拉2025 年第一季报显示总收入193.4 亿，低于市场预期。
- 卖车毛利率12.5%，超出市场预期的12.2%。
- 2025 年销量预期已降至181 万辆，廉价车型Model 2.5 仍按计划推出。
特斯拉：被马斯克拖到阴沟里？又到了考验恐慌的时刻！
1.总收入端低于市场预期：本季总收入端193.4亿，虽然明显差于老旧的市场预期，但相比海豚君看到的特斯拉销量发布后大行更新的200亿上下的汽车收入，福利稍低一点点。
2.本季汽车卖毛利率要超市场预期：在市场最关注的纯卖车业务毛利率上（达到碳积分影响后），本季度达到12.5%，虽然环比上季度提高1.1个百分点，但由于一季度的销售低点，增加归因于Y型车Juniper发布导致的产线暂时停产影响，市场对于前期的卖车毛利率早有预期，市场对于本季纯车卖毛利率的一致预期在12.2%，而海豚君看到的部分大行更为悲观，预期已经下调到11%-12%左右，有的甚至都在个位数上，所以在纯车卖毛利率上，特斯拉第一季表现是要超出市场的预期的。
3.卖车单价本季基本稳定：从卖车的单价端来看，一季度，特斯拉每卖一价的收入（明确碳积分与汽车租赁销售）为4万美元，相比上季度还剩3.98万美元环比拉升200美元，卖车单价在谷底季度低谷期基本稳定，所以卖车单价表现君单价表现君价表现。而海豚君认为本季车单价能维稳的原因是Model Y Juniper上市的高起售价，对冲了融资促销等措施，以及整形结构变化的负面影响；
4. 虽然本季度没有强调2025 年销量正增长的指引，但廉价款目前仍按计划推出：上季度财报中给出了2025 年销量同比回归正增长的指引，而本季度特斯拉并没有继续强调该指引，特斯拉表示将在今年二季度再给出指引，而今年2025 年销量将跟上廉价版Model 25.年点火生产，程式说明个利好，打消了市场一直以来特斯拉将放弃的模型2.5 这是廉价推出的一定的传闻。
5.经营利润和利润率依然继续环比上升：由于收入端的未及预期，以及费用经营端的环比提升，在本季度市场环比初期时，杠杆效应释放，整体经营利润本季度仅4亿，相比上季度环比回升了接近12亿，低于市场预期7亿，经营利润率本季度仅2.1%，较4个百分点。
海豚君整体观点：
整体来看，特斯拉虽然这次事件交出了一个不太符合预期的答案卷，但由于卖方的一致预期已经过时，所以相比海豚君看到特斯拉的销量发布后大行更新的200亿上下的汽车收入，只是稍低一点点。
在实际的卖车业务上，本季的卖车单价基本和上季度保持环比持平的趋势，海豚君这样的卖车单价表现实际上认为还可以，而车毛利率虽然也在环比增加，但增加是由于批量低谷，Model Y Juniper的更新导致的停产，使单车摊折而成本环比拉到了历史新高，而市场预期的新高，所以实际上是这个高价
而由于第一季一般都是卖车业务触底，所以市场较特斯拉目前的财报不及预期的财报（但实际上卖车单价表现还可以，纯卖车毛利率符合市场预期），海豚君认为更看重以下几个关键因素：
1）廉价版Model 2.5还推不推？什么时候推出？
还记得上季财报中特斯拉给出了2025年销量同比回归正增长的指引，而本季度特斯拉并没有继续强调该指引，特斯拉表示将在今年二季度不再给出指引，而今年2025年卖车销量跟上其他模型2.5的相关性金额，目前特斯拉仍表示廉价版模型2.5仍会在2025年车型时，2025年成本这是一个廉价制造的传闻。
2025年的造车基本面，负面市场环境仍影响区间：
a)美国地区：政策风险仍然很大，美国第二个IRA的可能取消，削减7.5K美元的IRA税收抵免实际上将美国特斯拉的价格提高了约12%，而削减可能会在2025年下半年生效，将直接影响美国特斯拉的需求，特斯拉在IRA取消后对于现有的车型3/Y必须在仓库和利润率方面再次获得权衡（IRA削减或取消：①特斯拉涨价，增加保毛利率；②特斯拉仍保持现有价格，牺牲毛利率保销量）
b）欧洲地区：欧洲最近宣布放宽2025年碳排放的目标（允许汽车企在2025-2027年三年内达标）后，欧洲今年电动车销量也面临不确定性，而一季度明显看到特斯拉预计的政治活动导致品牌价值下降，可能对特斯拉销量构成影响因素。
c）中国区：中国新能源车2025年新车频发，目前特斯拉由于产品老化，在中国的竞争日益激烈，目前Model Y Juniper在中国市场吸引力不高，特斯拉仍在加强激励。
所以目前的销售预期上：目前市场已经将2025年的整体成交量预期下降181万辆（年增1.3%），而部分大行预期更为悲观，已经将2025年的预期成交量下降至170万辆上下（其中现有现有成交量至160万辆，现有成交量高达约10%，模型2.5约
因此从地区市场环境来看，增量比重仍为区间，如果不推出新的增量，现有的增量各继续上涨是大概率事件，廉价增量模型2.5对于能否稳定到2025年销量非常关键，而目前模型2.5的生产预计在6月份，所以目前放量还需要等到下半年，按计划推进个合格利好因素。
2）Robotaxi是否依计画推进？
目前看来还是应该在6月先开始在德州开始小批量布局，预计年底推广至美国多个城市，按计画进行。
3）Optimus详细资料是否遵循先前的指引？
Optimus机器人计画进展顺利，预计今年秋季开始，到年底将有数千台机器人在特斯拉工厂投入使用。
4）接下来的第二阶段减少了DOGE上的参与，重心重新回归了特斯拉的企业管理。
以下为财报内容详细分析：
一、特斯拉：差是差，但黎明到来前的黑暗，真是可怕吗？
1.1 汽车收入：三年最低，越卖越倒退
本季总收入端193.4亿，虽然明显差于老旧的市场预期，但相比海豚君看到的特斯拉销量发布后大行更新的200亿上下的汽车收入，卡达稍低一点点，而低于预期的原因仍然在卖车收入上。
汽车业务上，本季总销量142亿，而销量发布后最新的大行预期仅存在2亿左右的预期差，并不大。而以去碳积分和租赁收入来看，本季真实汽车销售（去碳积分）仅129亿，略低于最新大行预期131亿。
在其他业务上，能源和服务业务表现一般，能源服务本季营收27.3亿，略低于市场预期30.7亿，而服务业务本季营收26.4亿，略低于市场预期27.3亿。
1.2 卖车毛利率虽然即将较上月上涨，但仍超出市场预期
业绩，比收入更为真正重磅，以及财报时增量资讯一直都是汽车毛利率表现。
虽然本季汽车毛利率环比仍继续较上年增长，整体汽车毛利率从上季度的16.6%环比上升到第一季的16.2%，由于第一季一般是卖车但触底，再加上特斯拉季度本产销相差甚远，所以市场对此前的汽车毛利率实际上是早有预期的，且本季度实际表现6%。
其他业务中，储备业务表现依然不错，毛利率达到了28.8%，要高出市场预期26%，而特斯拉表示，目前Powerwall仍处于供不应求的状态，而上海储备超级工厂生产的100个Megapack，目前正在等待发货，尚未确认收入，但由于美国关税不确定性储备这块对能源相对增幅（储备成本还存在显著性影响力
而服务业务本季毛利率3.8%，季上季4.2%持续高于预期，低于市场预期6.6%，预计因二手车业务及保险业务的毛利率拖累。
二. 造车业务收入未达预期，但毛利率表现要超预期
2.1 汽车毛利率表现要超市场预期
作为每季最重要的上市指标，汽车毛利率重要到不能再重要，尤其是目前特斯拉现有的老化，竞争加剧的情况下。为了看清楚汽车毛利率的真实情况，海豚君分别剔除清晰碳积分的汽车销售毛利率、汽车租赁毛利率，以及汽车业务整体毛利率。
由于汽车租赁业务体量小，而且毛利率稳定，汽车整体的毛利率又是两个综合来看的，拆这么仔细，主要是为了观察清晰碳积分的汽车销售毛利率。
一季度汽车销售毛利率（积分和租赁明显）12.5%，虽然仍继续环比碳增幅（环比增幅达约1.1个百分点），但由于第一季销量低点，增加得益于Model Y Juniper发布的投产影响，市场对于前期的卖车毛利率早有预期，市场对于本季纯卖车毛利率的一致预期在12.2%，而海豚君看到的部分大行更为悲观，预期已经下调至11%-12%左右，所以在纯卖车毛利率上，特斯拉本季表现是要超出市场的预期的。
因此，这里的关键是，为何特斯拉本季的汽车业务毛利率还能超市场预期？我们从单车经济来看：
2.2 季度卖车单价在低谷期基本稳定
从卖车的单价端来看，一季度，特斯拉每卖一万元的收入（市场积分与汽车租赁销售）为4万美元，相比上季度还要3.98万美元还要环比提升200美元，卖车单价在季度低谷期基本稳定，因此卖车单价表现海豚君认为还可以。
我们检视本季卖车单价能维稳定的原因：Model Y Juniper上市的高起售价，对冲了融资促销等刺激措施，以及重塑结构变化的负面影响：
① 旧版Model Y的价格调整：Model Y Juniper上市的起价为旧版Model Y，对卖车单价有正面影响
一个。 美国：美国Model Y Juniper上市的起售价为5.99万美元，大幅提高了旧版的Model Y起售价，于3月再美国开始正式交付，同时也上调了Model S/X的起售价。
b. 中国：同样在中国，Model Y Juniper的起价也对比老款Model Y查看上调
c. 欧洲地区：关税影响+Model Y换新版发布，同样对Model Y定价有所上调
②但加大了融资促销、库存车、旧款Y折扣等活动，对卖车单价有负面影响：
a) 美国地区：美国库存的Model Y 折扣为3000 - 8000 美元，美国Model 3 的0% 融资折扣于3 月初恢复，双方的折扣在10 月底至12 月中旬有效。美国也针对Cybertruck 期间发起了融资和融资促销活动。
b) 中国市场： Model 3 赔偿8,000元保险至3月，且仍为Model 3提供5年期0融资利率优惠；
Model Y Juniper标准续航版4月底前可享3年0利率分期（长续航版3月中旬涨价1万元），但特斯拉Model Y Juniper刚推出就提供了优惠措施，一定程度也反应Model Y Juniper在中国竞争激烈的电动车市场需求有限，因为通常刚上市如果订单量不错而采取促销措施。
同时为迎接Model Y Juniper的换新，2月又为旧款Model Y购车尾款提供10000元的减免。
③ 结构方面：预计本季Model 3启动，对卖车单价也存在负面拖累
一个。 由于Juniper的Model Y上市，特斯拉2月进行了停产，预计本季开始结构中低价的Model 3参与提升，对卖车单价有负面拖累。 （中国第一季Model Y批发市场活动从上季的63%升至本季的52%。
b. 分地区活动来看，中国活动几乎较上季无变化，主要是欧洲和其他地区活动开始。
2.3单车摊折成本大幅上行导致卖车毛利率较上月大幅上升
说单车价格方面，再反过来说单车成本。而通常来说，特斯拉降本源自四个维度－1）销售释放的规模产能、产能的充分利用；2）技术降本；3）电池原料的自然本降；4）政府尊重，具体来看：
海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车变动成本，第一季的单车经济帐是这样的：
1）单车折价收益：单车折价成本大幅上行
本季度单车折旧额绝对值上环比上行了1280美元，单车折旧额已经达到了自2021年后的历史新高4300美元，而单车折旧额也从上季度7.6%环比上行3.2个百分点至本季度10.7%，也导致本季度卖车毛利率继续环比之前的最直接原因。
a) Model Y更新导致的数周停产：引发了闲置产能和其他爬坡相关的固定成本；
b) 一季度特斯拉卖车销售量33.7万英镑，较上季高达32%，也大幅低于市场预期38.4万英镑，销售导致单车摊折成本直接上升；
2) 单车成本可变：第一季单车变动成本为3.17万美元，季减约507美元，仍主要依赖原物料成本的新增；
3）由于本季单车摊折成本大幅上行，虽然有原物料成本避险的较快，但避险幅度不够，所以整体单车成本季上行了772美元，也是导致本季卖车毛利率较上季上涨的最主要原因。但由于市场早对本季单车摊折成本的拖累打入了预期，所以本季卖车毛利率表现仍是要超出市场预期的。
三. 特斯拉2025年造车基本面如何演进？
3.1 一季交付量大幅低于市场预期，欧洲和美国市占率均高于
一季度特斯拉实际交付33.7万辆，低于卖方市场预期37.8万辆，同时低于补贴市场预期35万辆，海豚君认为主要是利用Model Y瞻博网络的换代+削弱政治活动对销量的拖累+补贴吸引力的三点因素所影响，具体来看：
1）从车款来看：
一个。 Model Y Juniper的换代的部分影响：在2025年2月，特斯拉在全球四大工厂（上海、柏林、弗里蒙特、奥斯汀）同步更新了Model Y「Juniper」的生产线。而在切换期间，库存中的旧款Model Y以折扣价出售，同时接受Juniper转让的预订单，可能会导致客户对新款Model Y的等待。而新款Model Y于2月26日在中国、3月7日日在欧洲、3月8日在美国才开始陆续销售。
b. Cybertruck： Cybertruck需求似乎也有所疲软，特斯拉减少了Cybertruck生产，并提供1.99%的融资和租赁优惠以刺激需求。
2.而部分地区来看：特斯拉在欧洲区实际表现最差，销量较上月高达43%，在欧洲新能源车中市占率也从上季的13.9%较上季了6.7个百分点至本季的7.3%，美国地区的特斯拉市占率也环比了2个百分点，海豚君认为这都是典范Y快速换代影响，但短期内更重要的是欧洲和美国的市场份额受到政治活动引发的品牌损伤，这对欧洲影响极其显著，因为企业车队买家占欧洲销量的近50%。
3.2 2025年造车基本面仍面临非常大的不确定性：
还记得上季财报中特斯拉给出了2025年销量同比回归正增长的指引，而本季度特斯拉并没有继续强调该指引，特斯拉表示将在今年二季度不再给出指引，而今年2025年卖车销量跟上其他模型2.5的相关性金额，目前特斯拉仍表示廉价版模型2.5仍会在2025年车型时，2025年成本这是一个廉价制造的传闻。
①在销售预期上：目前市场已将2025年的销量下降至181万辆（年增1.3%），而部分大行预期更加悲观，已经将2025年的销量预期下降至170万辆上下（其中现有现有160万辆，现有丰田增加高达10%，模型2.5约1006辆增量
拆分来看：
1）美国区：政策风险仍然很大，美国第二个IRA的可能取消，削减7.5K美元的IRA税收抵免实际上将美国特斯拉的价格提高了约12%，而削减可能会在2025年后期生效，将直接影响美国贸易的需求，特斯拉在IRA取消后现有的模型3/Y必须在仓库和利润率方面再次获得权衡（IRA取消或取消：①物价上涨，增值税降低保毛利率；②特斯拉仍保持现有价格，牺牲毛利率保销量）
2）欧洲地区：欧洲最近宣布放宽2025年碳排放的目标（允许汽车企在2025-2027年三年内达标）后，欧洲今年电动车销量也面临不确定性，而第一季明显看到特斯拉预计的政治活动导致品牌价值下降，可能对特斯拉销量构成影响因素。
3）中国区：中国新能源汽车2025年新车频繁，目前特斯拉由于产品老化，在中国的对比日益严峻，目前Model Y Juniper在中国市场吸引力不高，特斯拉仍在加大激励力度。
所以从地区市场环境来看，增量占比仍然稳健，如果不推出新的模型，现有的估值继续上涨是大概率事件，廉价模型2.5 对于能否稳定到2025 年销量非常关键，而目前模型2.5 的生产预计在6月份，所以目前放量还需要等到后期，而市场对模型2.5上市时间的预期：美国最先上市，欧洲形成8月上市，中国2025年末才发布，难以在四季度前规模化交付，如果Model 2.5交付能提前，对于稳定住2025年销量会形成正面影响。
② 在汽车业务毛利率预期上：
①模型2.5归因于低定价以及在现有生产线生产，预期毛利率有限：模型2.5归因于低定价（IRA后低于3万美元），以及基于现有生产线生产，汽车毛利率来自现有生产线和供应商中来的成本有限，毛利率天然会如此，尤其是在刚上市爬坡时会愈加拖累毛利率。
② IRA 的紧张可能会导致特斯拉需要在销量和造车毛利率间权衡，而现有的价格上涨明显，因此今年刺激措施预计将持续加强。
三、支出端：经营支出正在增加，经营利润率低于预期
特斯拉本季研发开支及销售费用又持续增加，研发费用14.1亿，市场预期12亿，预计人工智慧改造投入以及新建系研发投入加大，而销售与本季管理费用12.5亿，基本及市场预期12.6亿持平。
最终主要由于收入端的不如预期，以及经营费用端的环比提升，在本季度环比上升时，杠杆效应释放，整体经营利润本季度仅4亿，相比上季度环比回落了接近12亿，低于市场预期7亿，经营利润率本季度仅2.1%，环比之前4个百分点。
在自由贸易方面，本季存货端持续升压（产销差继续增加2.6万价格，库存继续增加），存货周转天数也从上季度12天环比上行导本季度22天，经营同时利润端由于收入不及预期，三费增加也导致了后续，所以整体经营由此从上季度48亿环比起了27亿季度。
但本季由于资本支出的克制，较上季28亿至本季13亿至15亿，因此最终自由环比也比上季的14亿多至6.6亿。
四、能源业务本季表现还可以，但之后受关税影响较大
4.1 能源业务持续成长
特斯拉储能和光伏业务包括面向C的住宅和面向B的小型商业及大型商业和公用事业级客户销售光伏系统和储能系统。
今年第一季实现营业收入27.3亿美元，预计市场预期30.7亿美元，而本季库存出货量10.4Gwh，环比上季度11Gwh维持基本趋势，本季库存毛利率达到28.8%，超出市场预期26%，由于Powerwall第一季仍处于供不应求的状态。
但由于美国关税不确定性对储能这块业务影响相对加大（关税对能源业务的冲击较汽车业务更为显著），因特斯拉从宁德时代采购LFP电池电芯，受关税影响较大。虽然特斯拉正在美国调试设备进行本土生产，但现有设备仅能满足小部分需求，仍需非中国供应商，不过尚需时间。
因此后续季度库存表现仍存在不确定性。目前上海库存超级工厂生产的100个Megapack，目前尚未出货，已确认收入。
4.2. 服务业务正常推进
一季特斯拉实现服务业务共26.4亿美元，略低于市场预期27.3亿美元，基本上属于预期推进状态，而毛利率本季3.8%，低于市场预期6.6%，受到二手车和保险业务毛利率额外的拖累。
