要点:
- 英伟达发布2026 财年第三季度财报，总收入570 亿美元，超市场预期。
- 数据中心业务收入512 亿美元，主要受Blackwell 芯片交付增加推动。
- 公司预计下季度收入650 亿美元，环比增长90 亿美元，毛利率74.8%。
比非农还重要！英伟达能再拯救美股吗？
1.核心经营指标： NVDA总收入570 亿美元，好于市场预期（551 亿美元） ，其中季度环比增长103 亿美元，主要是受数据中心业务中Blackwell 量产增加的带动。
毛利率73.4%，环比提升1pct，符合市场预期。公司产品从Hop pe r 转型为Blackwell 的转型期毛利率阶段性承压，随着Blackwell 产能爬坡毛利率环比提升。
2.数据中心：本季度收入512 亿美元，环比增量为100 亿美元，主要是Blackwell 芯片交付上量。目前，Blackwell Ultra 架构已成为覆盖所有客户类别的主导架构，H20 产品占比极低，无足轻重。
细分来看：本季度计算收入430 亿美元，网络业务收入82 亿美元。其中本季度计算收入环比增长提升至92 亿美元，是公司收入增长的最大增量。随着B300 在三季度的量产爬坡，带动整体Blackwell 系列的增长提速。
3.游戏业务：本季度收入42.6 亿美元，同比增长30%，受益于下游对公司RTX50 等产品的需求推动。相比于AMD 单季约13 亿美元的收入，英伟达在游戏显卡市场仍具有明显优势。
4.利润：公司本季度核心经营利润360 亿美元，同比增长65%，主要受收入端的快速增长和毛利率的回升的带动。其中核心经营利润率回升至63% ，受益于公司70%+ 的毛利率水平带来了的利润空间。当前在GB 系列产品量产增加的带动下，公司核心经营利润将延续增长的表现。
5.下季度指引：公司预期2026 财年第四季度（即4Q25）收入650 亿美元，不对中国市场的AI GPU 收入做假设，环比增长90 亿美元，好于市场预期（616 亿美元）；下季度毛利率（GAAP）为74.8%，环比提升1.4pct ，好于市场预期（74.4%）。受GB 系列量产爬坡的推动，公司业绩将继续提升。
海豚君整体观点：短期“亮眼” 答卷背后，更重要的是对中长期顾虑的安抚
英伟达本季度再次交出超预期的业绩，尤其是收入端本季度环增百亿美元，是相当不错的表现。本季度收入端的增长，基本都来自于Blackwell 系列量产增加的带动。
此外公司又给出了下季度指引，公司预计下季度收入有望达到650 亿美元，环增80 亿美元，依然是好于买方上调过的市场预期（630-645 亿美元） ，公司当前依然是受Blackwell 产品周期的带动。
由于公司曾在此前的GTC 大会上披露了AI 业务的展望，预计Blackwell+Rubin 至2026 年底累计达到2000 万颗的出货指引（大致对应5000 亿美元的收入） 。更像是5000 亿收入的季度性节奏分布，当然更快入账会带动短期市场情绪，但同时还要关注市场当下的长期担忧。
相比于超预期的业绩和指引，市场其实更关心ASIC 竞争及客户自研的影响、2026 年年末及之后的毛利率预期和下游客户AI Capex 的持续性。
覆盘英伟达的股价，自8 月以来实际上大多数时间都在160-185 美元的区间内。在此期间，公司股价突破200 美元，并达到了212 美元的高点，这主要是10 月末GTC 大会给出了Blackwell+Rubin 至2026 年底将达到2000 万颗的出货指引，对当时的市场预期（1500 万颗）大约beat 了30% 左右。
随着软银、桥水等公司或机构在近期纷纷被爆出清仓、减持英伟达股票，这一定程度上对市场信心产生了动摇，股价又再次回落至180 美元附近。
在当前市场存在分歧的情况下，英伟达公司的主要关注点：
a）大厂资本开支（购买主力） ：虽然从9 月以来Open AI 在AI Capex 上相当上头，然而Open AI 的商业模式和未来现金流仍然很不确定，当前市场并未过多考虑Open AI 的这部分增量。
相比于Open AI，市场更加关注于核心云服务大厂的资本开支情况。多家大厂在三季报后都给出了不错的资本开支展望，下游需求依然是高增长的。
结合各家资本开支及展望，海豚君预计四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）在2026 年的资本开支有望提升至5900 亿美元，同比增长42%。
云服务大厂是公司AI 芯片当前的主要购买方，也是英伟达业绩增长的核心“基本盘”，为公司明年业绩高增长奠定了基础。
【至于大厂投入的持续性，还是要考虑经济性（投入产出比）。如果产业链上的钱都被英伟达赚走了，那么一旦下游经济性不足会影响大厂的进一步投入，下游应用场景的落地才能带来资本开支持续提升】
Open AI 与英伟达10GW 的长期订单协议：由于Open AI 本身的不确定性，市场并未对这个做过多考虑。因为近期过多的循环交易，已经慢慢地被市场所“排斥”。
包括最近英伟达又签署了投资100 亿美金于Anthropic 的协议。不过稍感安慰的是，公司解释了一下说因为这些投资与伙伴最终AI 算力的部署程度高度相关，也与公司自身的流动性和资金能力高度相关，投资不确定性很高，未必如期全部落地。
b）市场竞争及份额情况：如果将AI 芯片市场中各个公司的数据中心收入放到一起，英伟达依然占据7 成以上的份额，是行业中的绝对领导者。
这一方面体现了英伟达的产品优势并带来了高毛利率（70%+），而另一方面下游客户也会觉得钱都被你赚走了，进而会寻求自研芯片/定制ASIC 等价格更低的替代方案。
谷歌、Meta、微软、亚马逊及Open AI 都已经开始自研AI 芯片，特别是在推理阶段，定制ASIC 芯片与英伟达GPU 之间差距逐渐缩小，性价比凸显。
“谷歌Gemini+ 博通” 构建阵营，是对英伟达在AI 市场竞争力的危险，有可能对英伟达在AI 芯片市场的份额及毛利率产生影响（市场担心毛利率在明年下半年及之后出现下滑）。
c）新产品的进展情况：在此前的GTC 大会上，公司给出了接下来的产品规划图。
英伟达计划在2026 年下半年推出Rubin 和CPX 产品，届时将开始采用台积电3nm 工艺，在2027 年将继续推出Rubin Ultra 产品。同时值得关注本次财报后，公司管理层给出的新产品进展信息。
参考英伟达当前市值（4.4 万亿美元），对应公司2027 财年净利润约为24 倍PE（假定营收同比+53%，毛利率75%，税率15.9%）。结合公司历史估值及增速表现，公司的估值看似并不高。
市场当前并未给予英伟达更高的估值，主要是担心公司在2026 年之后的AI 芯片市场份额下滑、竞争加剧后的毛利率以及AI Capex 的持续性。因而市场对英伟达的估值基本都是基于明年业绩的角度，对明年之后的经营表现是有明显的分歧和顾虑。
由于英伟达在GTC 大会上已经给出了至2026 年底的AI 指引，近期的业绩影响并不大。相对而言，更想要看到的是公司管理层如何安抚当前市场中的担心，其中包括明年及之后的毛利率变化、与大型CSP 的合作情况和参与比重、ASIC 竞争及市场份额的预期等。
另一方面，主权AI 和Open AI 也可能为公司带来额外的增量，让市场看到更多的增长机会，但公司也需要给出更明确的信息，来巩固市场信心从而帮助公司再次冲击200 美元。当前最为关键的还是，公司管理层能消除市场的顾虑，针对毛利率和市场竞争等方面给出更有力的回应。不然的话，即使主权AI、新客户进展等领域继续“加料”，也很难收获市场持续的信心并实现估值的真正抬升。欢迎继续关注海豚君后续的管理层纪要相关内容。
海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：
一、英伟达的业务情况
随着英伟达数据中心的持续增长，当前已经成为公司收入中最大的一项，占比已经接近9 成。作为公司此前主要收入来源的游戏业务，占比已经被压缩至1 成左右。
具体业务来看：
1）数据中心业务：是当前最主要的关注点，其主要产品包括Blackwell、Hopper 等算力芯片，公司的核心客户是亚马逊、微软、谷歌等云服务大厂；
2）游戏业务：公司在独显市场依旧处于领先地位，当前主要产品是RTX40 和RTX50 系列，主要客户是游戏玩家和PC 制造商等；
3）专业可视化和汽车业务：两项业务当前占比较小，都在1-2% 左右。其中的专业可视化业务主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽车业务主要以Orin 芯片、Thor 芯片为主，客户主要为比亚迪、小米、理想等车企。
二、核心业绩指标：收入超预期增长
2.1 营业收入： 2026 财年第三季度（即3Q25）英伟达公司实现营收570 亿美元，同比增长62%，好于市场预期（551 亿美元） 。公司本季度环比增长的百亿美元，基本上都来自于数据中心业务及Blackwell 系列量产爬坡的带动。
展望下季度，公司给出了650 亿美元的收入指引，环比增长80 亿美元，好于买方上调后的市场预期（630-645 亿美元），依然处于Blackwell 产品周期之内。
2.2 毛利率（GAAP）：2026 财年第三季度（即3Q25）英伟达实现毛利率（GAAP）73.4%，符合市场预期。此前公司毛利率的“闪崩”，主要H20 禁令的影响。
当前H20 影响已然不再，公司上季度毛利率已经回升至72.4%，本季度再次环比提升1pct，主要是受Blackwell 量产爬坡的带动。
对于下季度公司预期毛利率(GAAP) 为74.8% ，略好于市场预期（74.4%）。在GB 系列产品量产爬坡的带动下，公司的毛利率有望再次回到75% 以上。
三、核心业务进展：受Blackwell 产品周期的带动
在AI Capex 的带动下，英伟达的数据中心业务（Compute+Networking）的收入占比已经接近9 成，而游戏业务的占比被挤压至一成以下。
3.1 数据中心业务：2026 财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收512 亿美元，同比增长66%。数据中心业务仍然是公司的最大关注点，本季度增长主要是由GB 系列产品量产增加的带动，其中受三大平台的驱动——加速计算、强大的人工智能（AI）模型以及智能体应用。
具体来看： ①计算业务收入本季度为430 亿美元，环比增加92 亿美元，其中B300 在本季度的加速量产贡献了最主要的增量； ②网络业务收入本季度为82 亿美元，环比增长9 亿美元。
当前云服务厂商依然是公司AI 芯片的最大购买方，因而下游云厂商的资本投入构成了公司数据中心业务增长的基础。而通过四家公司（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的管理层交流，海豚君预期四大厂商在2026 年的资本开支有望达到将近5900 亿美元，同比增长42% ，这也为公司明年业绩高增长带来了保障。
至于Open AI 与公司达成的10GW 订单，预估这大约能带来3500 亿美元的收入体量。然而由于Open AI 的商业模式和未来现金流存在诸多的不确定性，市场并未打入过多Open AI 相关预期，当前最为核心的仍是来自于云服务大厂的采购。
另一方面，当前AI 芯片市场的核心玩家是英伟达、博通和AMD，这三家基本占据了市场90% 以上的份额。英伟达在当前市场中仍处于绝对龙头地位，但博通和AMD 凭借价格优势仍在持续追赶。
由于大模型分为训练和推理两个阶段，虽然英伟达GPU 在训练阶段仍有明显优势，但在推理阶段对部分性能要求较低，而博通的定制ASIC 或AMD 的产品凸显出明显的性价比优势。随着各家大厂开启自研芯片，这也逐渐成为市场所担心的点。
“Gemini+ 博通” 等阵型的冲击，将是对英伟达市场地位和毛利率（75%）带来挑战。上游英伟达芯片的高毛利率，带走了产业链中的大量利润，这直接影响到了下游的经济性。如果下游经济性难以体现，那么客户未来是否还会持续提升AI Capex。
因而从产业链的角度出发，在英伟达超高的毛利率情况，各家厂商都有动力去自研芯片或寻求替代方案，来实现“降本” 的诉求。因而公司当前75% 的毛利率能维持到什么时候，这也是市场所担心和顾虑的方面，尤其是对2027 财年之后业绩的不确定性。
3.2 游戏业务：2026 财年第三季度英伟达游戏业务实现营收42.6 亿美元，同比增长30%，主要是受公司RTX50 等系列产品的出货带动。游戏业务在公司整体收入中占比已经不足一成，公司当前业绩重心依然是数据重心业务。
就游戏业务看，相比于AMD 游戏业务13 亿美元的季度收入，英伟达在游戏显卡市场仍具有明显的领先优势。
四、主要财务指标：规模效应下，利润持续增长
4.1 核心经营利润率
2026 财年第三季度英伟达核心经营利润率为63.2%，继续提升，主要是受毛利率回升以及经营费用率下降的影响。
从核心经营利润率的构成来分析，具体变化情况：
“核心经营利润率=毛利率- 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”
1）毛利率：本季度73.4% ，环比提升1pct，主要是得益于Blackwell 系列产品量产爬坡的带动；
2）研发费用率：本季度8.3% 。虽然公司的研发投入环比提升5 亿美元，但在收入快速增长的影响下，研发费用率再次下滑；
3）销售、行政等费用占比：在Blackwell 产品周期中，公司当前的销售及管理等费用保持相对平稳，本季度在收入中占比下降至2% 。
公司预计下季度经营费用指引的数值继续走高至67 亿美元，结合收入指引看，下季度经营费用率将继续下滑至10.3%，继续受规模效应的影响。
4.2 核心经营利润
2026 财年第三季度英伟达净利润319 亿美元，同比增长65%。本季度净利率为56%。
由于净利润还受到非经营性项目的影响，海豚君相对更关注于公司的核心经营利润（毛利- 研发费用- 销售、行政等费用）。公司本季度核心经营利润360 亿美元，同比增长63%。核心经营利润率提升至63%。
当前处于Blackwell 的产品周期中，随着B300 等产品量产的增加，公司业绩有望逐季增长。结合公司此前给出的AI 业务展望，公司在2027 财年仍将保持快速增长。
