要点:
- AMD 第三季度营收92.5 亿美元，同比增长35.6%，超市场预期。
- 数据中心和客户端业务增长显著，毛利率提升至51.7%。
- 预计第四季度收入93-99 亿美元，市场关注新增订单。
AMD：“傍上” Open AI？不是“备胎” 的免死金牌？
AMD发布了2025 年第三季度财报（截止2025 年9 月），要点如下：
1、整体业绩：AMD 在2025 年第三季度实现营收92.5 亿美元，同比增长35.6%，市场预期（87.4 亿美元） 。收入端的同比增长，主要来自于客户端及游戏业务、数据中心业务的带动。公司本季度毛利率（GAAP）51.7%，同比提升1.6pct。公司上季度毛利率受MI308 相关库存减值影响，若剔除该影响，公司上季度实际毛利率为50.2%，本季度环比仍有1.5% 的提升，主要得益于客户端业务盈利能力提升以及产品优化的带动。
2、经营费用端： AMD本季度研发费用为21.4 亿美元，同比增长30.7%；销售及管理费用为10.7 亿美元，同比增长48.3%。在营收保持较高增长的同时，公司的核心经营费用支出也在走高。本季度公司核心经营费用率达到34.7%，同比提升0.1pct 。
AMD 本季度实现净利润 11.7 亿美元，主要是受到非经常性项目的影响。从经营性角度看，公司本季度核心经营利润15.7 亿美元，再次增长，核心经营利润率为17% 。
3、各业务细分：在数据中心和客户端业务增长的带动下，两项收入合计占比达到七成以上。
1）客户端业务抢份额：本季度收入增长至27.5 亿美元，同比增长46.2%。本季度全球PC 市场出货量同比增长10%，而公司的客户端业务同比大幅增长，这主要得益于AMD 在PC 市场份额的继续提升；
2）数据中心等待新品拉动：本季度收入为43.4 亿美元，同比增长22.3%。数据中心业务本季度的增长，主要是受MI355 系列产品量产增加和服务器CPU 市场竞争力提升的带动。
①服务器GPU ：公司当前数据中心业务的增长，主要是MI355 系列的带动。随着MI355 系列量产增加，公司下半年AI GPU 的收入将明显好于上半年。随着Open AI 的订单签订，市场更关注于后续MI450 的进展，这将为公司未来2-3 年的增长带来动力。
②服务器CPU ：服务器CPU 业务贡献了上半年数据中心业务的主要增量，主要得益于公司在服务器CPU 市场的份额提升的带动。根据第三方数据，公司在服务器CPU 市场的份额从一成已经提升至两成左右；
4、AMD 业绩指引：2025 年第四季度预期收入93- 99 亿美元（市场预期92 亿美元），区间中值（96 亿美元）环比增长3.8%，展望中不包括MI308 收入。公司预期non-GAAP 毛利率54.5% 左右（市场预期54.5%）。
海豚君整体观点：相比于指引，市场更期待新增订单。
AMD 公司本季度收入和毛利率都好于此前指引预期，主要来自于数据中心业务、客户端及游戏业务的增长带动。而在MI355 系列带动数据中心业务增长之外，尤其是公司的游戏业务也已经从底部明显回升。
对于市场关心的数据中心业务，本季度是收入环增中最大的贡献，受益于MI355 系列量产和服务器CPU 竞争力提升的带动。数据中心业务环比的增长11 亿美元，海豚君预估AI GPU 大约带来了8 亿美元的增量，服务器CPU 也有增长。
结合公司下季度指引，海豚君预期公司下季度客户端业务和嵌入式业务将有所增长，游戏业务受季节性因素影响将出现下滑。公司下季度收入增量，仍将主要来自于数据中心及MI355 量产的带动，海豚君推测公司下季度AI GPU 收入有望达到24 亿美元左右，环增也仅仅是6 亿美元，有所放缓，同时也就勉强略好于市场预期（22-23 亿美元），并不算“惊喜”。
在持续提升的AI Capex 的影响下，市场对AMD 的关注点从PC 市场抢份额转向了数据中心及AI 领域增长前景：
a）云大厂上调资本开支，延续AI Capex 热
随着AMD 的MI350 系列和英伟达的GB 系列开启量产，四大厂商在下半年都加大了对AI 服务器相关的资本投入。结合大厂资本开支的指引情况，海豚君预计四家公司（Meta、谷歌、微软和亚马逊）2025 年的合计资本开支上调至4100 亿美元以上，同比增速达到65%。
当前AI Capex 依然火热，是对公司的数据中心业务增长最大的行业面支撑。但是当下主要大厂三季度资本开支已公布，四季度capex 指引更是热火朝天，买方最新预期大概率会有着更高的期待。 AMD 这个三四季度之间仅仅6 亿美元的环比增长量，显得格外冷清，说明MI355 没有系统级别的解决方案，云厂商们还是不买账。
b）收获大客户及订单：Open AI 的订单加持。
在10 月之前，Open AI 已经与英伟达、甲骨文达成协议；英伟达也和英特尔在CPU 领域开始战略合作。在英伟达GPU 和博通定制ASIC 的“双重” 影响下，AMD 看似逐渐成为了AI 芯片市场的边缘者，公司股价也表现得平平淡淡。
随后Open AI 与AMD 公司也达成了6GW 的合作协议，直接给公司股价带来20%+ 的涨幅。其实海豚君认为AMD 仍然是Open AI 的“备胎” 选项，这既是针对于英伟达“留有后手”，又能缓解算力紧张的推理局面。
按照1GW 大约需要500 亿美元的部署成本来估算，这个6GW 的协议大致对应3000 亿美元的部署成本，预计能给AMD 公司带来将近1000 亿美元的收入增量，为公司未来5 年的增长带来了有利保障（2026-2030 年） 。
Open AI 的大额订单，已经带动了公司股价的上涨。对于本次财报及电话会，市场也期待公司给出更多的客户及订单信息，来进一步提振信心。
c）MI355 出货及MI450 的进展：
公司数据中心业务近期增长，主要来自于MI355 量产提升的带动。随着Open AI 对MI450 下了巨额订单后，市场更关注MI450 的进展情况。
近期AMD 首席执行官苏姿丰在采访中明确了MI450 将采用台积电2nm 工艺，搭载432GB 的HBM4 显存，并期待凭借明年新品来对英伟达进行挑战。
综合（a+b+c）来看，公司当前的数据中心业务享受着“行业面火热+ 大客户加单+MI 系列核心产品迭代清晰” 三重助力。 AMD 公司股价从“100->150->200+” 的爬升，也已经对以上三方面的预期逐步消化（ AMD 股价突破200 美元，正是Open AI 订单带来）。
在Open AI 大单以及MI450 在2026 年下半年量产的影响下，市场预期公司将在未来两年迎来持续的高成长。因而对于PE 估值选择上，当前基本都按2027 年的情况来预估。
结合公司当前市值（4058 亿美元），对应公司2027 年税后核心经营利润大约为30 倍PE（假定营收同比复合增速+38%，non-GAAP 毛利率为56%，税率13%）。相比于英伟达当前市值对应2026 年PE 20 倍出头，AMD 的估值相对较高，也体现了市场对公司MI450 新品抢夺份额并持续高增长的期待。
整体来看，AMD 的短期业绩仍将主要受到CPU 业务和MI355 出货的影响，但市场当前的关注焦点已经是数据中心未来的增长前景，包括新增客户、新增订单以及MI450 的量产进度。
值得注意的是，公司当前较高的估值中已经包含了未来2-3 年高增长以及MI450 表现不错的预期，已经跨越MI355，直接对MI450 的提前定价。
MI450 目前其实仍然属于期货，且产品与历代前辈不同的是，更偏于系统级别解决方法的交付。在这个领域，它并没有过往的历史经验，只能寄希望于他山之石来攻玉，通过学习英伟达GB 系列的交付来提高交付的顺利程度。
当下市场又处于流动性紧张的环境下，这种建立在“期权” 估值预期、市场地位又偏备胎的芯片股，发布这种平庸中略好的业绩，再加上没有新的大单合作的官宣消息来提振，恐怕很难提振资金情绪。
以下是海豚君对AMD 财报的具体分析：
一、整体业绩：收入和毛利率，都好于指引预期
1.1 收入端
AMD 在2025 年第三季度实现营收92.5 亿美元，同比增长35.6%，市场预期（87.4 亿美元）。公司本季度收入端的同比增长，主要来自于客户端及游戏业务、数据中心业务的带动，其中公司MI355 量产增加是本季度的主要增长来源。
1.2 毛利端
AMD 在2025 年第三季度实现毛利47.8 亿美元，同比增加39.8%。其中本季度的毛利率为51.7%，明显回升。
公司上季度毛利率受MI308 库存减值的影响，若剔除库存减值影响，公司上季度实际毛利率为50.2%。公司本季度毛利率仍有提升，主要是受客户端业务盈利能力提升和游戏业务等回暖的带动。
1.3 经营费用
AMD 在2025 年第三季度的经营费用为32.08 亿美元，同比增长36%。其中研发费用和销售及管理费用都有不同幅度的增加。
具体费用端，拆分来看：
1）研发费用：本季度公司的研发费用为21.4 亿美元，同比增长30.7% 。虽然公司营收增速较快，但研发费用也一直保持增长。当前研发费用率为23.1%，有所降低；
2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为10.7 亿美元，同比增长48.3% 。销售端的费用情况和营收增速相关度较高，随着营收增速加快，公司销售端投入也在增加。
1.4 利润端
由于AMD 对Xilinx 的收购产生了较大的递延费用，因此未来一段时间都将对侵蚀利润。而对于本季度的实际经营状况，海豚君认为“核心经营利润” 更加贴近。
核心经营利润=毛利润 - 研发费用- 销售及管理费用
在剔除收购费用等影响后，海豚君测算AMD 本季度的核心经营利润为15.7 亿美元，继续回升。公司利润端上季度的“突然下滑”，主要是受MI308 库存减值的影响大约8 亿美元。即便加回8 亿美元，公司本季度核心经营利润仍有提升，受益于MI355 量产、客户端及游戏业务回暖的带动。
二、各业务细分：MI355 是主要推动力
从公司的分业务情况看，数据中心和客户端业务是公司当前的主要业务，两者占比达到了75%。而随着AI GPU 的需求增长和服务器CPU 市场份额提升，数据中心业务的占比提升明显。而下半年随着MI350 系列量产增加，数据中心的份额再次回升。
2.1 数据中心业务
AMD 的数据中心业务在2025 年第三季度实现收入43.4 亿美元，同比增长22.3%，市场预期（41.4 亿美元） 。本季度的同比增长，得益于MI355 量产增加和AMD EPYC CPU 出货增长的带动。
结合公司及市场预期，具体拆分来看：海豚君预期本季度AI GPU 收入约为18.5 亿美元，数据中心CPU 等相关收入约为25 亿美元。
AMD 的CPU 和GPU 都为公司数据中心业务贡献着增量：
a）数据中心CPU：在英特尔CPU 产品羸弱的情况下，而AMD 凭借“CPU+GPU” 的组合，公司在数据中心CPU 市场的份额持续提升，已经从此前的一成提升至两成。虽然近期英特尔x86 CPU 与英伟达建立合作，但AMD 凭借MI 系列的迭代升级，仍有望带动公司数据中心CPU 的出货增长；
b）AI GPU：公司本季度数据中心的主要增量来自于MI355 系列的量产增加。经历上半年的产品过渡期后，各大云厂商的资本开支及公司AI GPU 的出货都明显提升。结合Open AI 的大单情况，公司明年下半年发布的MI450 系列已经成为市场主要关注点。
结合市场及公司情况，海豚君预期公司下季度AI GPU 有望达到24 亿美元左右，这里基本没有考虑MI308 的相关收入。
结合近期四大云厂商上调资本开支来看，各家厂商在下半年都加大了对AI 服务器及相关芯片的采购力度。海豚君预期四家云厂商（Meta、谷歌、微软和亚马逊）2025 年的合计资本开支将上调至4100 亿美元以上，同比增速将达到65%，这也表明了当前的AI 市场的火热需求。
对于数据中心业务的看法：
短期角度：MI355 的量产增加，仍将带动公司AI GPU 及数据中心业务增长。而在GPU 出货增加的情况下，凭借“GPU+CPU” 的组合，也有望加强公司在数据中心CPU 市场的竞争力。当前火热的AI Capex，也为公司增长营造了不错的市场环境；
中长期角度：Open AI 的大单，将在2026 年下半年开始量产，将为公司未来2-3 的增长提供保障。随着各大云厂商争先提高资本开支，算力芯片市场在明年仍将是“供需紧张” 的情况。当前公司预计MI450 将在2026 年下半年开始量产，如果MI450 系列进展顺利，有望为公司争取更多的订单。
2.2 客户端业务
AMD 的客户端业务在2025 年第三季度实现收入27.5 亿美元，同比增长46.2%，市场预期（26 亿美元）。客户端业务的增长，主要得益于PC 市场回暖以及对英特尔份额的侵蚀。
结合行业数据看， 2025 年第三季度全球PC 出货量7590 万台，同比增长10.3% 。与此同时，AMD 的客户端业务却能取得46% 的同比增长。相比来看，英特尔的客户端业务同比仅增4.6% 。
对比三者的增速表现，海豚君认为整体PC 市场有所回暖，其中AMD 在PC 市场中又获得了明显的份额提升。从桌面级市场来看，AMD 的市场份额已经追上了英特尔。
2.3 其他业务
1）游戏业务：公司的游戏业务在2025 年第三季度实现收入13 亿美元，同比增长181% 。
公司本季度半定制业务营收有所增长，这得益于索尼和微软为即将到来的假日销售季进行备货。而在游戏显卡领域，受Radeon 9000 系列显卡性价比优势的推动，营收与渠道出货量均实现显著增长。
受季节性因素影响，公司下季度游戏业务环比将有所下滑，但已经比此前低迷状态有明显的修复。
2）嵌入式业务：公司的嵌入式业务在2025 年第三季度实现收入8.6 亿美元，同比下滑7.6%。虽然嵌入式业务仍相对低迷，但环比开始有所回升，主要是测试与仿真、航空航天与国防、工业视觉及医疗健康等领域出现改善。
