要点:
- Meta 发布2025 年第三季财报，净利润27 亿美元。
- 广告收入增长26%，但四季度指引显示增长放缓。
- 资本开支大幅上调，市场对未来盈利能力表示担忧。
Meta：AI 投入“舍命飙车”，资金信仰要被飙没了？
发布了2025 年第三季财报。虽然27 亿的“惊悚” 净利润是“噪音”，但这业绩，尤其是收支指引组合背后隐含的趋势，绝对不是什么值得庆贺的好事。
具体来看：
1. 广告强势加速：广告收入增长26%，进一步加速增长。广告商调研来看，主要受益Reels 时长提高、AI 工具Advantage+ 带动ROI 提高。从实际量价分别来看，三季度延续二季度趋势，广告展示量增长加速增长到14%，单价增长10%。
从分区趋势来看，量的增长应该主要是Reels 在用户端的进一步渗透（主要体现在Facebook）；而广告单价来说，欧美市场，美国是因为经济增长加好，单价没有因为Reels 这种低价广告而受到侵蚀，而欧洲则应与欧元走强带动了单价增速的进一步拉高。
整体来看，广告一片繁荣景象。
2. 四季度指引“平平”：相比于二、三广告同比增长的持续加速趋势，公司给了一个四季度总收入560-590 亿的总数（vs 卖方市场预期574 亿，买方预期580-600 亿之间），对应16% 到22% 的增长区间。
由于广告收入在Meta 中占到了98% 的权重，这个收入的增长指引基于等同于广告增长，换句话说四季度增长要放缓。
考虑到Meta 每次都会超出指引的最高端，但即使四季度Meta 收入最终如买方最高预期，落袋600 亿，同比增长也就24%，仍然是一个增长放缓的趋势。
这种收入增长趋势下，如果经营开支和资本开支双双走高，就会呈现出收入增长放缓、投入加速，现金流挤压导致股东回报变小，而当下估值仍然高悬在28X PE 上下的情况。
3. Opex 蹭蹭涨：大模型进展不顺，AI 实验室高薪挖人，挖完又大裁员。再加上高增长的折旧费用，引发市场对支出不受控的担忧。
三季度这个担忧正在被印证：研发同比高增35%，管理支出因为法务支出、员工薪资高增等，同比更是增长了88%，彻底重回高增区间。
四季度支出指引：按照公司目前更新后的全年指引1160-1180 亿美金（底线比上季度拉升20 亿美金），按中间指引来算，这里隐含的四季度成本+ 运营支出，同比增幅会进一步拉升到38%，不考虑去年的15.5 亿的法务费用计回，同比增长30%，明显高于四季度收入端16%-22% 的指引区间。
首尾核算下来，对应四季度经营利润率可能会挤压到42% 左右，相比高峰期55% 的利润率，严重下滑。换句话说，从四季度开始，市场就会真切的感受到Meta“肆意” 投入给报表端带来的压力。
最终，收支双双高增下，三季度经营利润205 亿美金，同比增长18%，虽说超了卖方预期，但买方早已在高增的收入下拉高的收入和利润预期，实际Beat 应该并不明显。
分业务，核心业务，App 服务经营利润率49%，低于卖方预期。反而在市场不太关心的Reality Labs 上，亏损有所减少，收窄到了44 亿美金。
海豚君这里提醒一下，由于明年AI FOMO 心态持续下，AI 投入过高。这种情况下，Reality Labs 业务可能会成为降本裁员、缩减支出、诺腾到AI 领域的“重灾区”。这个操作的过程，就是主营APP 利润率持续下滑，同时Reality Labs 亏损持续收窄的趋势。
4. AI 肆意投，市场要慌了？三季度业绩业绩本身，甚至四季度的指引，都不是太大的问题。三季度财报中市场最为担心的还是2026 年的定性指引。这个炸弹，Meta 还是无情投出来了：
二季度财报时候，资本开支指引已经从640～720 亿提高到660～720 亿，下限提高了20 亿；这次在三季度实际资本开支达到194 亿后，高出市场预期接近10 亿之后，直接把去年660 亿的下限拉到了700 亿，上调了40 亿，相当于四季度资本开支要进一步拉高到210 亿上下。
显然，随着Blackwell 的拉货，Meta 资本开支的闸门彻底打开。同时展望2026 年，Meta 虽然没有给出总支出的具体数值，但定性已经是非常“激进”，已经开始给投资者铺垫下季度的全面定量指引了：
a. 2026 资本开支： 2026 年增长机会诱惑太大，虽然2026 资本开支具体数据没有定下来，但是预期会通过自建和三方合建数据中心方式“激进投入”（ invest aggressively） ，资本开支绝对值会“显著拉高”（notably larger） 。
b. 2026 年经营开支： 2026 年增速会“显著快于”(significantly faster) 2025，主要是因为更高的云开支以及摊销折旧基建成本，其次是因为2025 大幅招聘AI 和技术人才导致员工费用会大幅增加。
5. 现金使用与股东回报：三季度末Meta 账上现金+ 短期投资合计440 亿美元，环比上季度又少了30 亿，主要是PPE 投入又拉高，消耗了现金流。
本季度自由现金流 106 亿，派息12 亿，回购31 亿。其中，回购相比上季度的100 亿大幅下降。今年截至三季度股东回报合计300 亿多一点，去年同期340 亿。按照前三季度平均算下来，股东回报收益率已经下降到2%。
6. 业绩指标一览
海豚君观点
以上总体可以看出，三季度本身业绩不错，主要问题是业绩定量和定性指引背后隐含的收支趋势：
a. 首先四季度的收入增长指引来看，Meta 走高收入高增期，后续的增长趋势会逆转之前两个季度收入加速增长的趋势，接下来要放缓了，或者2026 年乐观点估计，可能最多也就是稳在20-25% 的增长区间。
b. 但这种背景下，资本开支和经营开始定性指引基本是“油门拉满”：别的不说，看定性用词——“ aggressively、notably、significantly ” 。这三个词放在投资和开支的前面，任何一个抛出来，都是让投资者“眉头一皱”，三个词一起抛出，市场必然彻底慌了。
c. 投入加大了，现金流减少了：股东回报的大头——股票回购一下子所说了很多，而股价还在走高，直接把股东回报收益率拖到了2%。
d. 按照收盘1.89 万亿的市值，2025 年税后不到700 亿的经营利润，Meta 当下PE 估值28X 上下。
这四个信息放在一起，2026 年Meta 的业绩和估值矛盾跃然纸上：
2026 年会是一个严格意义上高投入期，这里的高投入涵盖了AI FOMO 心态下，2026 本身进一步边际拉大的资本开支高投入、人才的高薪争夺战，以及之前2025 年已然形成的资本高增，从2025 年底开始对报表端持续产生的明显业绩侵蚀。
这种情况下，Meta 能够给出了一个“WOW” 全市场的收入高增指引至关重要。而恰恰是在这个问题上，Meta 四季度并没有给出收入边际进一步拉速的指引，反而增长速度边际放缓到（16%-22%）。这种情况下市场可能乐观情况下也只能把2026 年预期增速20-25% 上下。
收支、估值共振的结果就成了：收入增长放缓、高投入开始侵蚀报表上的运营支出，同时资本开支还会“纵情向前”，直接挤压股东回报的能力空间。
这样， 2026 年对Meta 而言，会是一个严格意义上的收支错配期，利润增长很可能是低双位数，或者高个位数的增长。这样的利润增长预期匹配目前25-30X 的高PE，显然不合时宜。因此，接下来杀估值很可能是大概率事件。
但这里海豚君要提醒的是，别被瞎破胆。海豚君到目前为止一直强调的是杀估值，不是杀逻辑。虽然三季度的业绩指引确实印证了市场的担忧：Meta 大兴土木、广招人才，业绩要难受了，但这只是公司自身的投入产出周期错配。
首先，行业还算稳定：虽然有关税的扰动，2026 年美国财政货币两宽松给Meta 这种以广告变现为主，严重绑定宏观经济Beta 的公司划了一个隐形的业绩安全底线。
而最为重要的竞争格局上，海豚君认为市场对于Tikok 回归、Sora 横空出世的担忧当下有点多虑了，Meta 的社交娱乐帝国仍然稳固：
a. Sora 横空出世，叙事似乎很吓人。但目前看用户留存率表现则很一般，我们相信大部分用户应该将Sora 当成了工具，在Sora 上生成视频然后发布到原来的社交平台上。因此，股价初期表现明显反应过度，海豚君点评参考《OpenAI 要刮油，谁会掉层皮？ 》 。
b. 老对手TikTok，虽然交易即将达成（已经无实质性阻碍），但TikTok 美国背后的数据中心迁移到Oracle，可能会导致前端的一些功能受限，这其中是否会面临用户流失也说不定，因此在迁移工作真正尘埃落定之前，海豚君预计对Meta 的总体影响应该仍然可控。
因此，在最关键问题上没有重现2022 年的压力，Meta 就不会有太大的危机。目前看因为利润率压力，2026 年业绩增长肯定是要明显放缓的（除非Meta AI 在一年内发挥神勇），但这依然会显得估值上并没有太多buffer。
但如果走出2026 年的短期产能错配，如果OpenAI to C 产品还要比较长的“养蛊期”。那么，2027 年之后走出短期投产错配，用长期视角来看，Meta 的强大社交护城河在AI 加持下，仍然有领先行业的能力。
因此长期价值角度，不妨从刚对27 年预期的25x P/E（估值中枢）或者15x EV/EBITDA，按每年要求回报率10% 来折现回来，估算下来对应现值2 万亿。
当然，这个价值目标对应当下基本面下的市值水位完全鸡肋。而对Meta 的击球区，更多应该是要对应着本次回调之后，比如说因OpenAI 进军社交APP、Tiktok 重新出发，再加上2026 年某个财报季报表暴雷的综合刺激下，跌出一个比较好的长期“机会坑” 时（比如20X PE 或以下vs 今日跌后大约26X），再寻找适合入手的时机。
以下为详细解读
一、广告还在“加速度”
三季度Meta 营收512 亿，同比加速增长到26%，超出指引上限，但由于市场已提前预期了三季度收入的增长（三方跟踪平台数据显示广告核心指标三季度广告展示量加速增长到15%），并不算非常超预期。
而高增长主要是因为Meta 在Reels 等产品加持下，用户质量维度指标如时长、DAU 粘性等持续巩固，推动收入占比98% 的广告业务持续加入增长。而VR 新品（Quest 3S 和新一代的Ray-Ban AR 智能眼镜）9 月末才上线，因此对当期没有拉动。
Q4 的收入指引： Meta 管理层预计4Q25 总营收560～590 亿区间，对应变动为同比增长16%～22%，汇率依然是推动1 点的增长。
这一指引与卖方一致预期573 亿基本一致，但低于买方预期580-600 亿。而且从指引趋势上来，上季度指引17-24% 的增长，vs 这个季度16-22%，恐怕实际四季度实际最终收入增长降速风险大。
具体分业务来看：
1. 广告业务：展示量增长加速，或为Reels 进一步渗透
对于广告业务，海豚君一贯倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。
1）广告展示量：Reels 成功的红利还在释放
三季度广告展示量增长进一步加速增长到14%。
一方面来源于用户盘子还在扩大，DAP（Meta 集团APP 全家桶的DAU）同比进一步加速增长到7.6%；另一方面，从最近几个季度趋势来看，应该还是Reel 广告变现加速渗透中。海豚君测算下来三季度平均单个用户展示量同比增长5%，尤其是这个增长是在广告单价持续上升下实现的。
而从历史过完过来来看，在APP 类型结构稳定时期，Meta 一般广告单价上行期（宏观好，广告主需求好）的时候，不会特意拉高广告填充率，来过度变现，降低用户体验。只有广告单价下行期，有创收压力，才会拉一拉广告填充率来提振一下收入。
但当下已经则是比较少见的广告和单用户广告展示量双升期。因此海豚君判断，应该主要是Meta Reels 短视频消费时长上量之后，短视频广告填充率天然较高导致集团平均数结构性拉高。
不过，老平台的广告加载率已然不低，因此Meta 后续还会持续推进Whats App 和Threads 的商业化，以此来创造新的广告库存。
DAP 增长+ 单DAP 广告展示量增长，带动三季度总展示量增长了14%，表现相当不错。而分地区的总展示量，还是能明显看到Meta 作为广告平台的广告释放闸门控制力：
亚洲地区因为广告单价基本不怎么增长，广告展示量直接同比拉升了23%；而欧美等广告单价高增10%+ 的地区，广告展示量是在高个位数区间上（也就是Reels 广告占比拉升导致）。
三季度综合广告单价的同比加速了一个百分点，到10%。分区上很明显，欧洲因汇率顺风，同比增速迅速进一步拉到19%，而且美国本土广告单价也进一步增长到了13%。
海豚君认为，这个量价增长的背后，除了宏观的顺风，本质上还是Tiktok 持续被拿来做博弈工具而无法正常发展，Meta 再次期间用AI 技术拉高了用户的粘性、巩固生态壁垒有关。也只有这个基本背景，Meta 才能实现真正意义的“量价齐飞”。
也是从这个意义上来看，海豚君认为Meta 去投入AI 巩固生态壁垒，提高用户粘性和时长；用AI 投入提高用户内容推荐和广告推荐的精准度完全没有问题，Meta 没有长期逻辑问题，而问题只是Meta 在追求长期星辰大海的梦想下，短期的投产错配，导致利润承压而估值又显得相对较高的现实矛盾。
2. VR：新品贡献在下季度
三季度Reality labs 整体收入4.7 亿，这个收入体量，说实话无论增长多少，基本就是广告收入的四舍五入项，或者说Marginal Error。增长同比74%，主要是受益Quest 3 和Ray-Ban Meta 智能眼镜。
而这次核心信息，在海豚君看来是经营亏损反预期收窄，只有44 亿的亏损。海豚君已经提示，在AI 投入加大的情况下，需要考虑这块长投入、慢见效、大亏损业务短期降本增效、缩减投入的可能性。
产品节奏上，三季度末Quest 3S 发布和新一代Ray-Ban 智能眼镜发布，对四季度业绩有拉动。
（1）Quest 3S 是一款延续Quest 3（去年发布）性价比风格的新款VR 头显，可一键切换AR/VR 模式，支持物理环境与虚拟环境场景交互，但起售价只有299.99 美元。同时Quest 3 降价200 美元至499.99 美元，目前Quest 3 仍是销售最好的产品，同样基础款下，Quest 3 的存储空间是Quest 3S 的4 倍。
低价策略整体思路是对的，这样更有利于硬件的快速渗透。不过目前VR 行业还缺优质内容，因此销量基本靠节假日促销拉动，预计对四季度的业绩有一定帮助。
（2）新版Ray-Ban Gen3 主要新增了AR 显示屏、神经交互腕带以及芯片换成了定制NPU，这使得AI 算力提升4 倍，方便更多的AI 功能升级。比如新版眼镜支持实时字幕翻译、视频通话、AI 视觉识别等AI 功能，售价399/799 美元（价格偏高，恐怕会影响销量）。 2025 年主要在美国上线，明年扩展到欧洲等其他国家。
二、AI FOMO 正旺，投入纵情狂飙
三季度从重资产的投入的折旧上还没有明显反噬，同比只增长了23% 了，成本总体增长25%，所以毛利率三季度还是进一步提高的，但按照公司2026 年的支出指引以及原因解释，2026 年情况估计就要反转了，2025 年资本开支的大幅增加会开始反映到收入报表上。
三季度员工人数在之前环比减少了近1000 人，三季度又增加了2500 人，把公司总体员工数拉高了7.85 万人，部分导致三季度研发和管理费用都在高增。
具体来看，研发费用增长了36%、管理费用则因为法务开支、人员开支等高增88%，最终收入虽然增长亮眼，但盈利205 亿，同比增长18%，不算耀眼，经营利润率回落到了40%。
分业务上经营利润上，能够看到的一个增量信息是，高毛利业务——主营业务APP 全家庭带来的广告+ 零星的其他收入，经营利润率其实是明显低于预期，环比回落了接近4 个百分点，到了49%；反而Reality Lab 没有市场预期的亏损拉大。
三季度资本开支达194 亿，Blackwell 拉货上量后，Meta Capex 环比上季度又提升了24 亿，而按照指引，下季度开支已经应该会拉到210 亿上下。
也由于四季度已经是210 亿，公司又说了2026 年会大举提高资本开支，海豚君毛拍一个2026 年1000 亿的资本开支。如果2026 年公司收入能够维持在20%，那么等于说进入AI 周期，Meta 2024——2026 年的资本开支强度（Capex/收入）会是24%、36%、42% 的高斜率曲线，轻资产公司，重资产化的倾向非常明显。
这种时候，如果收入没有加速增长趋势来匹配，杀估值的概率会确定性变大。
