要点:
- 谷歌2025 年三季度财报显示整体营收1023 亿，同比增长15.9%。
- 广告业务表现强劲，YouTube 和搜索广告均增长15%。
- 云业务积存订单达1550 亿，同比增长43%，未来收入增长可期。
谷歌的神反转：从AI“牺牲品” 变AI“弄潮人”
Alphabet 发布了2025 年三季度财报。在顶着OpenAI 的风头靠着全栈AI 的逻辑重估了两个月，直接修复空间有限、市场急需进一步上涨理由的时候，谷歌硬是交了一份漂亮的业绩，来延续自己的重估之路。
具体来看核心信息：
1. 广告表现炸裂：三季度YouTube、搜索广告双双增长15%，均超市场预期。
（1）YouTube 广告能够beat，海豚君实际有一些预期。在用户活跃提升领先全行业下，市场仅给12% 的增长预期，确实有点保守了。增长驱动来自于Shorts 广告加载率、AI 工具（如自动生成广告）渗透。
（2）意外的是搜索，不仅没有在高基数上放缓，并且还更快加速，这就更谈不上是否有AI 侵蚀的问题了。从调研来看，增长驱动主要来自于AI Overviews、AI Mode 对搜索查询量的提升，从而带动展示量的增加。
2. 谷歌云景气度爆棚：云业务现在已经主要看积存的未履约订单了（Revenue Backlog），只要订单积累保持高增速，那么未来一段时间的云收入增长就能够保持。截至Q3 末，积存订单达到1550 亿，同比暴增79%，环比净增470 亿，不包含最近刚爆出的Anthropic 的200 亿订单。有了这些订单存货，收入增速可以在一段时间继续保持在30% 以上。
3. 订阅等其他依旧稳健：主要以YouTube 会员订阅、Google Play 以及Pixel 硬件等为主的其他收入，三季度增速21% 并未如预期一样放缓。公司披露，付费订阅用户规模已经超过3 亿。
YouTube TV 收视时长领跑行业，且市占率一直提升，音乐等内容也有利于推动付费会员的扩张，按照机构预估，YouTube 付费订阅会员规模已经达到1.2 亿，面对20 亿+ 的活跃用户基础，这个付费率还有提升空间。
另外对其他收入增长有驱动的就是Google One 收入。随着Google 融合AI 推出更多的创新功能，有望持续吸引用户采用率。
4. 资本开支上调：今年的资本开支总额从850 亿上调到910-930 亿，隐含四季度资本开支275-295 亿，增速翻倍。
5. 联盟广告继续小幅下滑：联盟广告可以说是搜索AI 转型的牺牲品，但谷歌将这个影响有效控制在一定范围之内（下滑在5% 以内），三季度同比下滑2.6%，从而避免造成广告生态体系的破坏。
6. 剔除罚款盈利效率提高： 本季度有一笔35 亿的欧盟反垄断罚款确认，影响了利润率 3pct。剔除后经营利润率34%，环比同比均有提升。经营效率提升主要靠的是收入增长更快，费用上销售、管理费用都是下降或低速增长，研发人员成本、服务器折旧则继续加速扩张。
7. 回购力度短期放缓：三季度回购115 亿美元，回购环比减少20 亿，本季度实际派发股息25 亿。另外公司预计按照三季度业绩，每股0.2 美元派发股息，合计约24 亿。按此趋势四季度回购+ 派息=150 亿，那么全年股东回报只有620 亿，隐含收益率为2%。
8. 重点指标与预期对比
海豚君观点
反垄断风险释放暂时没了监管的后顾之忧后，谷歌开始了AI 重估之路。目前单纯从估值倍数的角度（按上调后业绩预期5%，最新市值对应26 年估值24.5x P/E），谷歌的修复之路已经走完大半。继续往上的动力，除了在降息周期下跟随市场一起抬估值，要么就需要在当下已然不错的基本面上获得更优秀的表现，显然这个难度级别上去了。
但在OpenAI 找到商业化大杀器之前，以及如果管理层后续对资本开支的扩张不做进一步显著扩大，我们认为谷歌可以先享受一会AI 赋能下业务顺风带来的适度的良性溢价。全栈AI 的多边形战士画风，也使得谷歌能够在上游基建拉货期，吃到算力供不应求的产业链红利，同时还能通过自供降低集团成本。公司对2026 年资本开支的有限扩张vs 其他平台仍然要高举高打的投入，包括ASIC 芯片自研的长下游垂直一体全栈AI 带来的优势可以得见。
之所以搜索侵蚀的预期迟迟落空，本质上还是对手不够强+ 谷歌自身生态的强大，才让谷歌的转型之路相对从容。 Gemini 虽然独立App 和ChatGPT 有难以跨越的先天优势差距，但整个生态来看，Gemini 月活6.5 亿vs ChatGPT 周活8 亿的差距就没那么大了，而Gemini 总体处理量达到70 亿Tokens/分钟，也已经超越月初ChatGPT 的数据60 亿Tokens/分钟（现在可能有提升）。
再加上海豚君一直提及的商业生态的完善，这是现有广告平台除流量之外的最大优势，也是AI 新进入者需要积累的关键一步。而这里存在的时间窗口期，也让谷歌在搜索变现时，仍然是过渡性转型——即对变现贡献大的领域客户，比如零售电商，在其搜索结果页面，AI Overview 并未导致展示位置下降。
OpenAI 等AI 对手，大模型能力可以，但产品形态还不够具有想象力和颠覆性、以及商业化生态搭建也还需慢慢打磨。近期OpenAI 上线的AI 浏览器，就是产品颠覆力还不到火候，如果只是尽力去模仿现有产品套壳ChatGPT，那么入口价值仍然会存在目前掌握场景的传统巨头手中（Atlas 点评《 谷歌：我命由我不由OpenAI 》）。
当然，后面无论是谷歌还是OpenAI 等其他，还会不断的出招，除了大模型的更新（GPT 6 和Gemini 3），头部AI 产品的商业化值得重点关注。尤其是在上游的利益捆绑压力下，2026 年OpenAI 会更加急切的去推进商业化《全成“绳上蚂蚱”，OpenAI 是灵珠or 魔丸？ 》 ，那么这个过程中，对谷歌等现有巨头的影响可能会开始显现，因此值得紧密跟踪。关于OpenAI 的商业化测算和影响分析，海豚君后续会讨论，敬请期待。
目前OpenAI 已经推动落地的，通过提供电商即时支付功能、基于实际交易额的抽成模式，海豚君暂时持保留意见（即时支付功能点评《 OpenAI 要刮油，谁会掉层皮？ 》）。从目前广告主的调研反馈来看，对OpenAI 的商业化效果也是以好奇居多，部分商家可能会参与测试，但目前还不能成为主流投放预算的必选项。因此海豚君认为暂时还不用对谷歌打入负面影响的预期，但确实需要持续跟进观察，尤其是产品层面是否有新的颠覆性功能优化。
以下为财报详细解读
一、谷歌基本介绍
谷歌母公司Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。
简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：
a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体YouTube 来进行补位。
b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。
二、炸裂的广告，未辜负高期待的云
三季度谷歌整体营收1023 亿，同比增长15.9%，高于预期。其中核心支柱，占比73% 的广告业务，同比增长12.6%，环比加速。除了汇率的顺风（带来1pct），内生增长也不差，同比增长14.7%。
收入端，广告和云都表现不错，同时吃到了AI 产业浪潮下，上游、下游的发展红利。除此之外，YouTube 和Google one 的订阅也依旧亮眼。
具体来看：
（1）广告：仍未见到AI 侵蚀影响
三季度广告收入742 亿美元，整体增长9.9% 。核心的搜索、YouTube 均达到15% 的增速，包括因美元贬值在欧洲市场的顺风。三季度暂时走出关税阴霾，继续恢复投放需求。
但对于谷歌而言，市场原本谨慎乐观的原因，主要出自于亚马逊退出谷歌购物广告投放的考虑，以及去年高基数的影响。 7 月末亚马逊突然下架在美、英、德、日等核心地区的Google Shopping 广告投放，其广告展示份额在美、英、德三国分别从60%、55%、38% 骤降至0%。
两方主要矛盾在于亚马逊对谷歌广告持续攀升的CPC 不满，比亚马逊站内广告高30%-50%，使得ROI 逐年走低。而亚马逊通过自有AI 推荐系统的优化，站内ROI 得到提高。除此之外，全面AI 时代，数据是关键的竞争要素，此次投放下架后，亚马逊也切断了谷歌AI 购物助手及其他AI 代理抓去产品信息获取数据的通道。
不过由于下架后，对亚马逊本身更加不利——竞争者趁机抢占原亚马逊的广告位，对电商交易产生了威胁，因此后续是在除美国以外的地区恢复了在谷歌购物广告的投放。而美国地区，因为亚马逊知名度够广，其认为无需过多依赖谷歌等外部头部广告平台。
而实际谷歌的超预期表现，核心还是离不开AI 赋能的推动：
一方面，搜索上AI Overview 和AI Mode 拉高了用户活跃，将二季度跌到90% 以下份额的谷歌重新又拉了回来。同时谷歌还通过新产品Nano Banana 将Gemini 生态的活跃度进一步激活。
此外，Pmax 在谷歌购物广告中的高渗透（机构调研接近90%），也使得几乎所有商家都会体验到Pmax 带来的推荐转化提升。
另一方面，YouTube Shorts 的渗透率提升，带动用户时长增长，广告得到更多的展示量。而广告主还受益Gen-AI 的生成广告降低成本，提高综合ROI 而驱动。
（2）Cloud：未履约订单积存规模大幅度增长
云业务是谷歌AI 重估中的关键支撑，不过重要的大订单合作，公司往往会直接在新闻中披露，因此利好会立即打入股价，比如最近Anthropic 与谷歌的200 亿合作，哪怕应计入下季度未履约订单中，但已经于当天打入预期。
本季度也一样，云业务收入增长33%，积存订单同比增长79%（计算得新增合同额620 亿），与市场中相对乐观的预期吻合。有了40% 环比净新增，那么短期内30% 以上的云收入增速还是继续保持。
此外三季度云业务经营利润率继续提升，已经达到了23%，也是高于市场预期。
（3）其他业务：CTV & Google one 带动，增势保持强势
这部分收入主要由YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机Pixel 和智能家电Nest）等组成。
三季度其他收入实现收入129 亿，同比增长21%，增速继续保持强势，主要受YouTube 会员和被AI 赋能之后的Google One 推动。公司透露，截至三季度末，整体订阅用户规模达到3 亿，市场预估YouTube Premium 为1.2 亿，YouTube TV 0.3 亿不到，因此剩下的超1.5 亿都来自Google One。
Nielsen 的数据显示，应该还是由YouTube CTV，以及Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。通过递延收入情况，也能看出来，订阅类的预收性质收入增加明显。
三、盈利：展望Capex 投入回归正常增速
三季度核心主业的经营利润312 亿，剔除欧盟的35 亿反垄断罚款后（影响利润率3pct），实际业务层面盈利347 亿，同比增长21.6%，利润率34%，同比环比均有提升。
不过盈利能力优化，主要靠的是收入端的扩张。实际支出的绝对值上，还是增长的。其中销售费用负增长，管理费用剔除罚款也是同比持平，主要新增就是来自研发费用。三季度集团员工规模净新增了3064 人，但后续大厂对传统业务优化裁员还是主要方向。年初谷歌就颁布了自愿离职方案，后续应该还是保持进出稳态区间（优化传统业务，新增AI 等新业务），而非趋势性的扩张。
分业务来看，不仅谷歌服务业务环比走高（剔除罚款），云业务利润率也进一步提高至23%。
三季度资本开支240 亿，高于市场预期。公司展望今年资本开支在910-930 亿区间，相对上季度的850 亿指引进一步提高，管理层提及云业务仍处于供不应求状态。抬高的资本开支，也可能会在明年逐步反映到运营支出中，影响盈利表现。
