要点:
- Meta 于1 月28 日发布2025 年第四季财报，收入增速达24%。
- 广告业务强劲，Reels 和AI 驱动增长，预计2026 年Opex 将增至1620-1690 亿。
- 盈利压力加大，需收入增长21% 以维持利润，现金流回报有限。
Meta：猛投千亿？有成长狂飙就够了？
Meta 的投入预算并未有明显控制，但炸裂的收入增长预期值得给被看衰一整季的Meta 奖励一颗甜枣。
具体来看：
1. 指引难得大踩油门: 作为头部规模的广告公司，还能给到一个30% 左右的增速预期（其中约4 个点的汇率顺风），只要不是太过分的缺点暂时都可以忽略了。广告真是个大金矿，而AI 对资金雄厚、数据丰富的龙头而言，更是用于提高市场份额的利器。
2. 当期表现不错：单看四季度，基本面很扎实，高基数下收入增速还有24%（汇率中性下增速为23%），稍高于市场预期。增长的顶梁柱自然还是广告，四季度广告展示量增长18%，单价增速6%。
广告强势的驱动力主要就是Reels 和AI ，从量价变化趋势也能看出，短视频天然增加库存，但单价更低，因此把综合CPM 的增速拉了下来。
在AI 带来的内容推荐算法优化后，本身就具备沉浸感的Reels 直接成为脱缰的野马，显著增加了用户粘性和时长，大幅增加广告库存和提高转化效率。
除此之外，北美四季度整体广告行业本身表现也不俗（主要体现在电商、旅游、游戏等领域），但在大环境不确定扰动增多的今年，广告主的预期开始调整，同时也加速转向性价比更高的效果广告，这在短期有利于Meta 这种效果广告为主的线上广告平台。
但如果环境持续不确定，那么也会波及到Meta。从预期差来看（尤其是这两天逐渐打入的买方积极预期），四季度表现不是重点。
3. 小惊吓——猛投意愿仍不减：管理层预计2026 全年 Opex 在1620-1690 亿区间，同比增长37-44%，要高于市场买方预期在1500-1600 亿（稍高于BBG 一致预期），如若不是强悍的收入增长预期，否则一定会受到惩罚；
与此同时，全年 Capex 在1150-1350 亿，同比增速59-87%，买方预期1200-1300 亿基本在管理层指引区间，不能说惊吓但也绝对称不上惊喜。
整体看管理层对投入这块的预算，仍然给的比较足。至于后续是否有可能控制，按照Meta 管理层以往惯性，这可能取决于收入端的增长是否有压力。
再加上大模型这一块Meta 需要补差距，因此压力不到一定程度，至少AI 方面投入不会轻易做大幅控制，能够优化的空间还是在传统业务部门上。
4. 未来两年利润压力仍在：从上季度开始，投产错配影响就已经开始显现。 Q4 总运营支出增长41%，较三季度进一步加速，对盈利能力的削弱也更明显。
Q4 经营利润 247 亿，利润率降至41%，同比收缩了7pct。按照今年的Opex 和Capex 投入力度，总收入要增长21% 以上，才能保证经营利润同比增长。
5. 现金使用与股东回报：四季度末Meta 账上现金+ 短期投资合计815 亿美元，环比上季度增加了370 亿，主要多了一笔300 亿的长期负债（四季度发行的公司债）。
本季度自由现金流141 亿，派息13 亿。但回购停了，哪怕四季度Meta 股价调整许久也没有激发管理层做市值管理，估计是因为高投入导致流动现金不够用了。
这样一看，前两年“风风火火” 的百亿分红大礼包直接缩干了水，光靠分红的钱，股东回报已经非常小，对股价支撑作用可以忽略不计。
6. 业绩指标一览
海豚君观点
炸裂的增长预期可以暂时抵消对短期投入不加控制的“额外” 批评，至少在情绪集中恐慌下，也必须正视今明两年客观存在的利润压力：
按照2026 年1600 亿Opex，以及2025 年832 亿经营利润计算， 2026 年收入要达到2400 亿多也就是相比今年21% 的综合增长，才能保证盈利为正。当然Q1 的收入指引是一针强心剂，表明Meta 的更多价值还没被完全兑现，但全年增长做起来压力不会小。
不仅仅是原始规模盘、基数的原因，今年是以OpenAI 为首的众多ToC AI 原生应用，要开始思考自己的变现问题，广告自然是前排选项。
除此之外，Meta 的老对手TikTok 今年也会整装完毕，蓄势待发。这些在负面情绪集中，估值较低的时候，可以不用特意去强调影响，但在近期估值反弹的过程中，就需要逐步留个心眼了。
当然反过来，在相对低估值时期，可以押注Meta 的叙事反转——Q1 即将发布的新模型Avocado、Mango（效果是否一如CTO 所说的“非常好”），Threads 的商业化进展以及未来是否会宣称更多优化Opex 的动作。
因此在已知的利润高压下，今年在围绕情绪估值变动做叙事反转的波段收益可能是一个更稳妥和舒服的方法，否则就要忍受短期的波动，保持投资长期视角的心态。
盘后1.8 万亿美金市值，自从上周CTO 透露新模型效果“特别好”+ 公司宣布Threads 近期商业化，Meta 股价已经持续反弹。
1.8 万亿市值对应2026 年税后经营利润（取15% 税率）一致预期为24x EV/NOPAT，虽然低于历史中枢的25x，也显著低于其他七姐妹估值，短期不排除在Threads 商业化或新模型更多消息刺激下还有空间，比如风险偏好较高的投资者可以先看到25x 的26 年业绩预期，也就是1.9 万亿美金。
但考虑到今年的基本面，就盘后的价格我们认为还不是最舒服的位置，最好是在波动中等待机会。在利润压力上坡的过程中，短期需要与同行保持一定的折价来留出安全垫，若短期反弹到27x 以上估值也就是2 万亿美金的时候，需要更关注风险（宏观环境动荡、新模型不及预期、继续上调开支等）。当今年下半年随着利润压力潜在的边际放缓，才适合考虑对标同行估值。
以下为详细解读
一、指引难得大踩油门：
四季度Meta 营收599 亿，同比加速增长到24%，汇率不变下增长23%，超出卖方预期符合买方预期。
而高增长主要是因为Meta 在Reels 等产品加持下，用户质量维度指标如时长、DAU 粘性等持续巩固，推动收入占比98% 的广告业务持续加入增长。而VR 新品（Quest 3S 和新一代的Ray-Ban AR 智能眼镜）虽然上线，但AR 眼镜偏贵，VR 缺内容，因此对当期有拉动但不多。
Q1 的收入指引： Meta 管理层预计1Q26 总营收535-565 亿区间，对应变动为同比增长27%～34%，其中汇率有4 pct 的顺风。这一指引明显高于卖方一致预期515 亿，从指引趋势上来，按照管理层一贯保守的画风，Q1 增速有望稳在30% 以上。
具体分业务来看：
1. 广告业务：靠Reels 和AI 驱动
对于广告业务，海豚君倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。
1）广告展示量impressions
四季度广告展示量增长进一步加速增长到18%。
一方面来源于用户盘子还在扩大，DAP（Meta 集团APP 全家桶的DAU）同比进一步加速增长到7%；另一方面，从最近几个季度趋势来看，应该还是Reel 广告变现加速渗透中。海豚君测算下来三季度平均单个用户展示量同比增长10%，明显提速。
而从历史过往来看，在APP 类型结构稳定时期，Meta 一般广告单价上行期（宏观好，广告主需求好）的时候，不会特意拉高广告填充率，来过度变现，降低用户体验。只有广告单价下行期，有创收压力，才会拉一拉广告填充率来提振一下收入。
但当下已经则是比较少见的广告和单用户广告展示量双升期，四季度更是全球各地区的广告展示量加速增长，亚洲地区最明显。因此海豚君判断，应该主要是Meta Reels 短视频消费时长上量之后（Instagram 中Reels 内容时长已经占到了一半），短视频广告填充率天然较高导致集团平均数结构性拉高。
短视频广告渗透率提高，自然会拉低全广告的单价增速。除此之外，单价还会与宏观环境、市场竞争格局相关带来。不过四季度暂时不好判断单价增速放缓是否有后面两个因素的影响。
本周起，Threads 商业化将开启，向全球所有用户逐步投放广告，广告主可以直接通过 Advantage+ 自动化投放系统 投放广告，包含Threads 版位。目前Threads 月活4 亿+，日活达到1.4 亿，粘性达到35%，这与Meta 系的社交平台粘性都差不多。
2. VR：业务调整收缩中
四季度Reality labs 整体收入9.6 亿，同比下滑12%。去年同期Quest 3S 第一次出货，叠加圣诞，因此创了个销量小高峰。
当再一次不节制投入引发股东众怒时，Reality Lab 就成为了集团层面降本增效的直接影响部门。此前媒体报告，2026 年将节省30 亿收入。虽然从亏损率角度还是杯水车薪，但集团组织提效的态度要有所体现。
二、不可忽视的短期盈利压力
从上季度开始，投产错配影响就已经开始显现。 Q4 总运营支出增长41%，较三季度进一步加速，对盈利能力的削弱也更明显。 Q4 经营利润247 亿，利润率降至41%，同比收缩了7pct。按照今年的Opex 和Capex 投入力度，总收入要增长21% 以上，才能保证经营利润同比增长。
四季度员工人数环比继续基本持平，仅新增15 人变动。目前除销售费用外，研发费用、管理费用还在高增长，一个是AI 研发人才高成本，另一个则是付罚金等法律事务相关费用。
具体来看，研发费用增长了41%、管理费用则因为法务开支、人员开支、罚款等高增，最终收入虽然增长亮眼，但盈利237 亿，同比仅增长4.9%，按照海豚君的测算，26 年预计还将影响利润率5-6pct。
分业务上经营利润上，更加直接的看到亏损的来源，后续利润率的压制也主要体现在主营的APP 全家庭带来的广告+ 零星的其他收入上。
四季度资本开支达221 亿，环比继续增加近30 亿，2026 年指引资本开支在1150-1350 亿区间，符合预期，但本身是不容忽视的大规模。类比收入，如果收入增速20%，那么平均1250 的Capex 将占到收入的一半。
