要点:
MU 美光公司本季度收入和毛利率都明显好于市场预期。在出货量小幅增加的情况下，业绩增长主要来自于存储价格大幅上涨的拉动。
美光 MU：AI 带动存储 “疯涨”，能破周期 “紧箍咒” 吗？
1.整体业绩：美光本季度营收 238.6 亿美元，环比增长 75%，好于上调后的买方预期（199 亿美元），本季度收入增长主要来自于 DRAM 和 NAND 业务的双重带动，两大业务环增都在 70% 以上。
公司本季度毛利率达到 74.4%，好于上调后的买方预期（69%）。受存储价格大幅上涨影响，本季度 DRAM 和 NAND 均价环增都达到了 60% 以上。
2.DRAM 业务：本季度实现 188 亿美元，环比增长 73.6%，主要是存储价格上涨的拉动。其中公司本季度 DRAM 均价环比提升 65% 左右，出货量环增 5%。
具体来看：①传统 DRAM 贡献了最大的增量，预计本季度实现收入约 160 亿美元，环比增长 80% 以上，AI 需求开始带动 DDR 产品 Demand 回升；②海豚君预估 HBM 本季度实现收入约 27 亿美元左右，环增 5 亿美元左右，主要受益于 HBM3E、HBM4 的量产出货；
3.NAND 业务：本季度实现 50 亿美元，环比增长 82%。公司本季度 NAND 也主要来自于涨价带动，其中本季度出货量环比增长约 2%，本季度均价环比增长 78% 左右。
之前受 NAND 市场持续低迷的影响，行业内缩减了 NAND 的部分产能。而随着 AI 需求延伸至 NAND 领域，供需错配推动 NAND 价格的大幅上涨。
4.经营费用端：在收入扩张的影响下，公司研发费用率和销售及管理费用率继续下降。本季度公司核心经营利润 161 亿美元，核心经营利润率提升至 67.6%。公司经营利润提升的关键是收入和毛利率。在 DRAM 和 NAND 均价大幅提升的带动下，公司毛利率将达到 74% 以上。
5.业绩指引：2026 财年第三季度预期收入 327.5-342.5 亿美元左右，好于市场预期（268 亿美元），公司预期 2026 财年第三季度的毛利率为 81% 左右，好于市场预期（76%）。公司下季度指引明显好于市场预期，依然是受传统存储产品持续涨价的带动。
海豚君整体观点：业绩 “炸裂” 之下，管理层交流却不及期待
美光公司本季度收入和毛利率都明显好于市场预期。在出货量小幅增加的情况下，业绩增长主要来自于存储价格大幅上涨的拉动。
公司此前将业务重新划分，分部门来看：在云内存业务单元（CMBU）增速提升之外；核心数据中心业务单元（CDBU）、移动与客户端业务单元（MCBU）是本季度高增长的主要因素，受传统存储产品大幅提价的推动。
公司下季度指引，大超市场预期。美光预计下季度营收 335 亿美元（正负 7.5 亿），环比增长 96 亿美元，超出市场预期（268 亿）；毛利率将达到 81% 左右，大幅超出了买方预期（76%），这表明存储产品在下季度将再次大幅度提价。
在近期的业绩之外，对于美光公司主要有以下关注点：
a）传统存储的大周期：美光将近 8 成的收入来自于 DRAM 业务，其中大部分来自于非 HBM 的 DRAM 产品贡献。DDR 产品价格的大幅上涨，对公司业绩带动更为明显，当前仍处在全面涨价的大周期之中。
随着 AI 大模型的重心从训练转向推理，增加了对 DDR 等产品的需求量：①CPU 侧的 DDR 需求量，Compared to Grace，单颗 Vera CPU 的 DDR 需求量将提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②Rubin CPX，直接选择了 GDDR7 而非 HBM。
b）AI 存力的确定性：本轮存储周期主要是由 AI 的增量需求带动，传统 PC、手机的终端市场依然平淡，云服务大厂是最终的 “购买方”。结合各家大厂展望，2026-2027 年的资本开支仍将保持较高的增长。
结合英伟达的产品布局来看，数据中心的主要矛盾从 “算力端转向到了存储端”。从 Blackwell 到 Rubin，新加入了DPU（NAND）、LPU（SRAM）都是针对于存储领域。
一方面谷歌 TPU 已经能支持 FP8，满足了大部分的推理需求，算力优势在缩小；另一方面算力太快，但内存的存取数据速度跟不上，产生了 “内存墙” 的问题。因而当模型从训练转向推理的情况下，存力比算力的重要性更大。
c）资本开支及展望：公司将 2026 财年资本开支再次上调至 250 亿美元（上季度是 200 亿美元），好于市场预期 225 亿美元左右。
对于 2027 财年的资本开支，公司管理层给出了大幅提升的展望，但在之后的分析师小会中提到了 2027 财年之后的资本开支有可能回落。
结合美光公司当前市值（5197 亿美元），对应 2026 财年税后核心经营利润约 Value 8 倍 PE 左右（假定营收同比 +200%，毛利率为 78%，税率 14.5%）。由于存储行业具有明显的周期性，参考过往周期高点期间（仍处于涨价阶段）的估值大多位于 5-15 倍的 PE 区间，当前估值仍处于区间偏下的位置。
①短期角度看：当前处于存储涨价的大周期中，又叠加近期三星罢工事件影响，业绩有望持续超预期。
三星罢工事件：三星在 DRAM 市场中占据了将近 4 成的市场份额。近期三星电子员工对于与 SK 海力士的薪资差距越来越不满，三星电子工会成员投票决定从 5 月 21 日开始罢工 18 天。一旦停工，重启生产线可能需要长达两个月的时间。
②中长期角度：Compared to 业绩超预期，市场更关注于 “赚钱的持续性”，包括长期协议（锁单）、客户需求保障度和 2027 财年及之后展望。如果云服务大厂愿意签订长约来保证供应量，能进一步增加公司后续业绩增长的确定性。
对于市场的主要关注点，管理层在交流中也有所回应：
1）长期协议：从之前 1 年前的长期协议（LTA）升级至5 年期的战略客户协议（SCA），目前已签首个大客户。更像是深化合作，而非锁单的形式。
2）客户需求保障度：美光对核心客户的中期需求仅能满足 50% 至 2/3，该比例与三个月前相比无明显变化；
3）2027 财年展望：公司认为 2027 年存储行业的供需缺口仍将持续，但对 2027 年之后的供需缺口没法判断。公司在 2027 财年还将大幅提升资本开支，但在之后的分析师小会中也提到了 “2027 财年之后的资本开支有可能回落”。（海豚君后续将发布纪要详细内容）
从公司及行业展望来看，公司在 2026-2027 年的增长是相对确定的。当前客户需求保障度没有变化，公司对于 2027 年之后的表现是相对谨慎的，并在交流中也提到的 “2027 财年之后的资本开支回落” 的可能性。
Compared to “短期炸裂” 的业绩表现，市场更期待存储行业能 “摆脱或平缓” 周期性的束缚，而结合公司管理层对资本开支的展望来看，美光公司的估值依然还得用 “周期股” 的视角来看待，这还是会限制公司 PE 的提升空间。
以下是海豚君对美光财报的具体分析：
一、总体业绩：收入&毛利率，大超预期
1.1 收入端
美光公司 2026 财年第二季度总营收为 238.6 亿美元，环比增长 75%，好于市场预期（199 亿美元）。本季度的收入环增，来自于 DRAM 和 NAND 的双双推动。
从各下游来看，数据中心及网络贡献了最主要增量，手机、PC 等部门受传统存储产品涨价的影响，同样出现了明显增长。
从公司下季度指引看，公司预期下季度的收入为 327.5-342.5 亿美元左右，环比增长 40.4% 左右，好于市场预期（268 亿美元）。海豚君认为公司当前仍处于存储上涨周期中，下季度收入端的增长主要来自于传统存储产品涨价的带动。
1.2 毛利情况
美光公司 2026 财年第二季度实现毛利 178 亿美元，其中公司本季度毛利率为 74.4%，环比提升 18.4pct。毛利率的提升，主要是由传统存储产品价格上涨的带动。
虽然公司当前存货为 82.7 亿美元，环比增长 0.8%。在数据中心及相关需求的带动下，公司当前的存货周转天数下降至 121 天，处于相对低位。
公司预期下季度毛利率为 81% 左右，环比继续提升 6.6pct，表明下季度传统 DRAM 和 NAND 产品将继续涨价。考虑到可能出现的三星工厂罢工，公司下季度毛利率有机会再超指引。
1.3 经营费用
美光公司 2026 财年第二季度经营费用 16.2 亿美元，环比增长 7.3%。由于收入端增速更快，公司本季度经营费用率下降至 6.8%。
公司本季度的核心经营利润为 161.6 亿美元，环比增长主要来自于收入增长和毛利率的提升。总体来看，由于公司经营费用保持相对平稳，公司利润端的提升主要受收入和毛利率两项核心指标影响。
二、分业务情况：传统存储大幅涨价，是业绩主推力
从最新的财报看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入来源，其中 DRAM 的收入占比维持在 8 成左右。
此外，美光公司在之前调整了披露口径（面向于下游各市场的收入情况），将原来的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新划分为CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四类。当前数据中心及云业务的占比已经达到 50% 以上，业务口径调整也凸显了公司对相关业务的重视
2.1DRAM
DRAM 是公司最大的收入来源，占比接近 8 成。而本季度公司 DRAM 业务收入增长至 187.7 亿美元，环比增长 74%。其中本季度 DRAM 均价环比大幅提升 65% 左右，出货量也有 5% 左右的环比增长。
细分来看，海豚君预估公司本季度 HBM 收入在 27 亿美元附近，环比增加 5 亿美元左右。而 DDR 等产品收入为 160 亿美元左右，环比增长达到 80% 以上。
DRAM 是公司最为核心的业务，最主要的也是 HBM 和 DDR 等产品这两部分。
1）HBM：
公司宣布不单独披露 HBM 的季度情况。结合行业及公司情况，海豚君预计公司 HBM 业务在本季度收入约为 27 亿美元左右，环增 5 亿美元左右。
公司的 HBM 产品处于英伟达二供的位置，产品进度方面落后于海力士。随着三星的 HBM3E 通过英伟达认证，将重新分配 HBM 的市场，三家厂商又回到了 “同一起跑线”。
由于英伟达 Rubin GPU 和 AMD 的 MI400 都将搭载 HBM4，因而接下来主要关注各家的 HBM4 产品进展和出货情况，从而在 HBM 市场中获得更多的份额。
2）DDR 等产品：
从业务拆分看，公司本季度 DDR 等业务收入 160 亿美元左右，环增 80% 以上。虽然手机等传统终端市场需求仍相对较弱，但数据中心及 AI 影响了原有供需局面，带动 DDR 等产品价格的大幅上涨。
随着 AI 大模型的重心从训练转向推理，增加了对 DDR 等产品的需求量：
①CPU 侧的 DDR 需求量，Compared to Grace，单颗 Vera CPU 的 DDR 需求量将提升至 1.5TB（是 Grace 的 3 倍）；②英伟达 Rubin CPX，直接选择了 GDDR7 而非 HBM，也将带动 DDR 产品需求增加；
2.2NAND
NAND 是公司第二大收入来源，占比约为 20%。本季度公司 NAND 业务收入为 50 亿美元，环比增长 82%。其中本季度 NAND 出货量环比微增 2%，但产品均价环比大幅增长 78% 左右。
之前 AI Capex 对存储领域的带动主要在 HBM 领域，这也导致 NAND 的表现远不如 DRAM。而大模型的重心从训练转向推理的情况下，AI 资本开支的影响开始向外延伸，NAND 也开始受益。
供需变化：一方面是供应端的偏紧，此前 NAND 市场的低迷，部分厂商削减了 NAND 产线。而三大原厂在扩产中优先 DRAM，而非 NAND；另一方面是需求端的增加，AI 产业链中增加了对 NAND 的需求量，比如英伟达 Rubin 中还新增了 NAND 层。
英伟达在 Rubin 结构中新增 “推理上下文存储平台”（ICMS 平台）：新增的 ICMS 专用上下文存储，将 KV Cache 从 HBM 下沉至更具性价比的存储介质，释放 HBM 带宽用于计算，从而实现推理阶段的降本。
其中每个 Rubin GPU 可以额外扩展 16TB 的 NAND（作为 “外挂内存”），对于单个 NVL72 可以拓展 1152TB 的 NAND 需求。
