要点:
NVDA 在 GTC 大会上再度上调了公司 AI 业务的展望，预计数据中心业务在 2025-2027 年累计收入将达到 1 万亿美元（去年 GTC 大会给的是 5000 亿美元），市场对于公司在 2027 及 2028 财年的表现其实并不担心。因而短期财报的小超预期，不会对公司股价带来明显的提振。
英伟达：群雄逼宫、AI“堵点” 生变，宇宙股也会 “小失意”？
1. NVDA 核心经营指标：总收入 816 亿美元，好于上调后的买方预期（780-800 亿美元），其中季度环比增长 135 亿美元，几乎都来自于数据中心业务中 Blackwell 量产增加的带动。
本季度毛利率为 74.9%，环比回落 0.1pct，基本符合市场预期（75%）。随着 B300 量产爬坡，公司毛利率已经回升至 75% 附近。
2.数据中心：本季度收入 752 亿美元，环比增量为 129 亿美元，主要是 B300 系列芯片交付上量，Blackwell 架构已成为覆盖所有客户类别的主导产品。
公司本季度调整了披露口径，从原来细分的 “计算业务和网络业务” 调整成 “超大规模客户和其他云客户”。具体来看，本季度超大规模客户收入 379 亿美元，环增 40 亿美元；其他云客户业务收入 374 亿美元，季度环增 89 亿美元，是公司收入增长的最大增量。
在大型云厂商开启自研芯片的情况下，海豚君认为公司将数据中心收入从客户的角度拆分，主要是想凸显出公司在其他云（工业云及政企云）持续增长的能力。
3.边缘计算业务：公司本季度将数据中心以外的业务全部整合入边缘计算业务，其中包括个人电脑、游戏机、工作站、AI-RAN 基站、机器人和汽车等领域，不再单独披露业绩表现。
本季度边缘计算收入 64 亿美元，同比增长 29%。游戏业务是边缘计算业务中最大的一项，本季度增长也主要来自于游戏业务增长的带动。
4.利润：公司本季度核心经营利润 535 亿美元，同比增长 147%，主要受益于收入端的快速增长和毛利率重回 75% 附近（去年同期毛利率 “闪崩”，是受 H20 禁令影响），本季度核心经营利润率也达到了 65%。
5.下季度指引：公司预期 2027 财年第二季度（即 2Q26）收入 910 亿美元，环比增长 94 亿美元，指引中不含中国的数据库算力营收，好于上调后的买方预期（890 亿美元）；下季度毛利率（GAAP）为 74.9%，环比持平，基本符合市场预期（74.8%）。
海豚君整体观点：算力霸主，正在被"性价比"围猎
老黄在 GTC 大会上再度上调了公司AI 业务的展望，预计数据中心业务在 2025-2027 年累计收入将达到 1 万亿美元（去年 GTC 大会给的是 5000 亿美元），市场对于公司在 2027 及 2028 财年的表现其实并不担心。因而短期财报的小超预期，不会对公司股价带来明显的提振。
当然，大厂资本开支还在调高、AI 芯片市场中英伟达的市场份额也还在走高、英伟达在 Vera Rubin 方案中也给出更适配 Agentic 工作流的算力方案：
a.自研推理上下文内存平台（ICMS）来缓解 “内存墙” 的困扰;
b.引入 Groq 3 LPU 来加速 Decode（解码输出阶段）；
c. 利用自研 Vera CPU 来接管任务调度工作，从而实现效率的提升）
但英伟达的垄断溢价逐步削弱，把模型拆分成训练和推理两个阶段：在训练阶段中，英伟达依然具有明显的优势；而在训练完成之后，推理阶段需要反复执行相同的计算，对 token 吞吐量、延迟和成本更为在意，这也是各家大厂自研芯片想要替代的领域。
尤其是推理从 Chatbox 走向 Agentic 推理还是当下 Harness 工程趋势，单纯算力瓶颈走弱，反而内存、CPU 等资产成为更迫在眉睫的瓶颈。
也就是说英伟达的产品和系统级解决方案，仍然代表着行业断崖式领先的存在，只是因为 AI 技术本身走到 “内存、CPU、连接 + 性价比” 重要性和瓶颈更为突出的时候，推理算力上云厂商本身又有 “备胎” 方案可选的时候，英伟达训练时代独一份的壁垒和溢价力走弱了。
当然，行业 Beta+Blackwell 放量，英伟达当下是毋容置疑的业绩释放期，股价自然会伴随 Blackwell 的出货量，以及下半年更加适配推理市场的 Vera Rubin 来拉起股价。
英伟达当前市值（5.4 万亿美元），对应公司 2028 财年净利润（由于老黄已经给出了数据中心业务展望，公司在 2026-2028 财年的高增长是相对确定的）约为 18 倍 PE（假定两年营收复合同比 +60%，毛利率 74%，税率 17%）。
海豚君在上次财报后给出了 175-240 美元的目标区间，近期公司股价上涨的高点在 236 美元左右，接近于区间的上限。当然如果 Vera Rubin 出货超预期，英伟达或许还能站上 250 美元以上，只是想让英伟达再像前两年一样，走估值和业绩的戴维斯双击已有些困难，26 年可能只有 EPS 的单条腿来支撑股价。
海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：
一、英伟达的业务情况
随着英伟达数据中心的持续增长，当前已经成为公司收入中最大的一项，占比达到了 9 成以上。公司本季度对报表进行调整，将游戏、汽车等业务统统划入新的 “边缘计算” 业务之中，不再单独披露。
具体业务来看：
1）数据中心业务：是当前最主要的关注点，其主要产品包括 Blackwell 算力芯片、InfiniBand 网络等，公司的核心客户是亚马逊、微软、谷歌等云服务大厂；
当前公司数据中心业务处于 Blackwell 产品周期中，主力产品是 B300/GB300。随着下半年 Rubin 新品量产，公司的产品周期将从 Blackwell 系列切往 Rubin 系列。
2）边缘计算业务：其中包括包括个人电脑、游戏机、工作站、AI-RAN 基站、机器人和汽车等领域，各细分业务不再单独披露。
在边缘计算业务中，游戏业务是最大的一项。当前公司主要的产品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客户是游戏玩家和 PC 制造商等；
二、核心业绩指标：小超市场预期
2.1 营业收入：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达公司实现营收 816 亿美元，同比增长 85%，好于上调后的买方预期（780-800 亿美元）。公司本季度环比增长的 135 亿美元，几乎都来自于数据中心业务及 Blackwell 系列量产爬坡的带动。
展望下季度，公司给出了 910 亿美元的收入指引，环比增长 94 亿美元，好于上调后的买方预期（890 亿美元）。公司下季度增长仍主要来自于 B300/GB300 的推动，而 Rubin 新品将在 2026 年三季度开启量产。
2.2 毛利率（GAAP）：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达实现毛利率（GAAP）74.9%，基本符合市场预期（75%）。去年同期公司毛利率的 “闪崩”，主要是受 H20 禁令的影响。
对于下季度公司预期毛利率 (GAAP) 为 74.9%，环比持平，符合市场预期（74.8%）。随着 Blackwell 量产爬坡，公司的毛利率已经重回 75% 附近。
公司管理层在此前交流中提到，2027 财年的目标毛利率为 75%。这在一定程度上给予了市场信心，但市场依然会担忧 2027 财年之后毛利率滑坡的风险。
三、核心业务进展：大厂之外的云客户，贡献了主要增量
在 AI Capex 的带动下，英伟达的数据中心业务（Compute+Networking）的收入占比已经超过 9 成。其他业务的合计占比被挤压至一成以下，公司本季度将这些业务统统归入边缘计算业务中，不再单独披露。
3.1 数据中心业务：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达数据中心业务实现营收 752 亿美元，同比增长 92%。数据中心业务仍然是公司的最大关注点，本季度增长主要是由 Blackwell 系列产品量产增加的带动，其中受加速计算和人工智能的推动。
具体来看：①计算业务收入本季度为 600 亿美元左右，环比增加 87 亿美元，其中 B300 的出货增长贡献了最主要的增量；②网络业务收入本季度为 151 亿美元左右，环比增长 42 亿美元。
当前云服务厂商依然是公司 AI 芯片的最大购买方，因而下游云厂商的资本投入构成了公司数据中心业务增长的基础。而结合四家公司（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的管理层交流，海豚君预期四大厂商在 2026 年的资本开支有望达到 7000 亿美元以上，同比增速接近 80%，这也为公司 2027 财年的业绩高增长带来了保障。
相比于下游的资本开支，市场其实更关注自研 ASIC 等方面的竞争危险。在当前 AI 芯片市场的核心玩家有英伟达、“谷歌 + 博通” 和 AMD，这三方基本占据了市场 90% 以上的份额。由于大模型分为训练和推理两个阶段，虽然英伟达 GPU 在训练阶段仍有明显优势，但在推理阶段对部分性能要求较低，而谷歌 TPU 等自研产品是更具 “性价比” 的选择。
上游英伟达芯片的高毛利率，带走了产业链中的大量利润，这直接影响到了下游的经济性。尤其是进入推理阶段后，市场对英伟达的依赖性出现大幅减弱，各家大厂都更有动力去自研芯片或寻求 ASIC 等替代方案。
在各家大厂纷纷自研芯片的情况下，英伟达本次调整了披露口径，来凸显公司在工业云及政企云的成长性。
从客户层面来看：本季度超大规模客户收入 379 亿美元，环增 40 亿美元；其他云客户业务收入 374 亿美元，季度环增 89 亿美元，是公司收入增长的最大增量。
从近两个季度的表现看，虽然大厂正在自研芯片，但公司在大厂之外的政企云及工业云等领域的增长是明显提速了，公司管理层也想展现出公司持续增长的能力。
当前公司毛利率重回到了 75% 附近，如果后续市场竞争力（份额）下滑，会在一定程度上对公司毛利率带来 “潜在的不利影响”。此前公司管理层明确给出了 2027 财年的目标毛利率为 75%，维持在高位，但当前主流机构对公司 2028 财年及之后毛利率预期还是会下滑的。
3.2 边缘计算业务：2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达边缘计算业务实现营收 64 亿美元，同比增长 29%，主要是受公司游戏业务中 RTX50 等系列产品的出货带动。
在数据中心业务占比提升至 9 成以上的情况下，其他业务重要性相对较低，公司本季度开始干脆将其统一归在 “边缘计算” 大项之中，不再单独披露。
在边缘计算业务中，游戏业务是最大的一项，在其中大约占有 6-7 成。虽然当前 PC 及游戏市场相对低迷，但相比于 AMD 游戏业务 7.2 亿美元的季度收入，英伟达在游戏显卡市场仍具有明显的领先优势。
四、主要财务指标：高增长的带动下，利润率稳步上行
4.1 核心经营利润率
2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达核心经营利润率 为 65.6%，稳中有升，主要是受经营费用率下降的影响。
从核心经营利润率的构成来分析，具体变化情况：
“核心经营利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”
1）毛利率：本季度 74.9%，环比略降 0.1pct，维持在 75% 附近；
2）研发费用率：本季度 7.7%。虽然公司的研发投入环比提升 8 亿美元，但在收入快速增长的影响下，研发费用率持续回落；
3）销售、行政等费用占比：在 Blackwell 产品周期中，公司当前的销售及管理等费用保持相对平稳，本季度在收入中占比下降至 1.6%。
公司预计下季度经营费用指引的数值继续走高至 85 亿美元，结合收入指引看，下季度经营费用率将维持在 9.3% 左右。
4.2 核心经营利润
2027 财年第一季度（即 1Q26）英伟达净利润 583 亿美元，同比增长 71%。
由于净利润还受到非经营性项目的影响，海豚君相对更关注于公司的核心经营利润（毛利- 研发费用- 销售、行政等费用）。公司本季度核心经营利润 535 亿美元，同比增长 147%。核心经营利润率提升至 65.6%，主要受收入增长和毛利率回升的带动（去年同期 H20 禁令）。
公司当前的业绩增长，主要受 Blackwell 产品周期的带动。结合公司此前给出的数据中心业务展望，在 Rubin 新品从三季度开启量产的带动下，公司在 2027-2028 财年都将维持高增长的表现。
