要点:
- Palantir 于2 月2 日发布2025 年四季度业绩，营收同比增长70%。
- 美国市场收入加速，政府订单和企业客户需求强劲，国际市场增长乏力。
- 前瞻指标显示客户数量和合同总价值均有增长，未来业绩指引乐观。
Palantir：再交硬核成绩单，AI 应用一哥还能回巅峰吗？
PLTR发布了2025 年四季度的业绩。整体来看很不错，基本没啥可挑刺的地方。尤其是Q4 增长重回加速，包括前瞻指标情况，直接缓解了市场对其高估值所依赖的高增长持续性的担忧。
不过从盘后的股价反馈来看（上涨不到7%），市场似乎相对以往更理性一些，如果按照24 年到25 年上半年的情绪，至少会来个10% 以上的涨幅。背后又有什么影响因素？
先来看财报：
1. 美国市场继续抗增长大旗： Q4 美国地区合计收入继续加速狂飙93%，狠狠回击见顶担忧。
（1）美国政府：斩获大单，淡季不淡
美国政府收入被视作Palantir 的护城河，本季度主要是前期合同的收入确认，拉动收入增速提高至60%。 12 月10 日Palantir 新拿下了一个价值4.48 亿美元的海军订单——与美国海军共同推出ShipOS，该系统将Foundry 以及AIP 技术应用在美国海外作业领域。新财年初始的这一个季度，基本是政府淡季，财年初始一般审批没那么快，因此采购需求往往会延后进行。
淡季不淡恰恰印证了海豚君上季度说的采购体系改革反而利好Palantir 的观点。除此之外，我们认为美国政府对Palantir 的预算不断，可能还与Palantir 的合作生态联盟有关，通过与原本已经参与政府项目建设的工业机械、建筑、军事等企业合作，共同给政府提供一个全面的综合方案。
（2）美国企业：牵手咨询，复用客户资源
美国企业收入是Palantir 未来增长的核心动力，也是估值的主要支撑点。四季度美国商业收入加速到137%，高基数下继续“狂飙”。
同样以合作共赢为主要驱动，Palantir 与头部咨询公司合作，比如毕马威、埃森哲，通过模块形式插入整体方案中，同时享受他们的客户资源和渠道。
2、国际市场有硬缺陷，靠政府靠不了企业
四季度国际收入主要依赖国际政府（如英国、阿联酋）的需求，但企业客户的需求低速稳定。我们之前说过，Palantir 的本地保护主义、与美国国防部的深度捆绑，以及本身经营环境问题，从而影响了欧企客户的签单意愿。
3. 前瞻指标也基本无可挑剔：
（1）中长期视角关注TCV、RPO、客户数量：四季度TCV（总合同价值）同比增长137% 达到42.6 亿美金，其中美国商业订单四季度增长67.4%，环比放缓，表明短期新签合同主要在政府端。
RPO 表明上述剩余合同中已经明确锁单（无法取消）的金额，Q4 增速飈至144%。由此说明，客户端正在加速锁定总价值更高的长期服务。再比较TCV，新增的政府订单往往直接锁定，这要么是美国本土的新增订单，要么是关系较好的政府订单。结合实际签单信息的披露，我们猜测这里的增量主要由应该来自英国政府。
客户数量整体净增43 家，其中政府新增5 个（合作部门），企业新增38 家，基本来自美国企业。环比看客户净增加数量有所下降，但合同额和收入确认均在加速增长，体现出人均客单价在涨。
在软件SaaS 服务中，在自身没有涨价的情况下，客单价在涨，更有可能是，产品服务优，老客户粘性提高，因此选择在原有方案基础上增加了新服务。
（2）短期上市场主要关注Billings、NDR 变化：四季度Billings 同比增长91%，整体合同负债（含客户定金）环比净增加近0.8 亿，环比增加。来自老客户的收入净扩张率139%，环比继续提高，恰恰印证了上文对老客户粘性提高的讨论。
4. 指引超预期：最后再来看指引，一季度收入预期增长73%，相比四季度加速，经营利润率57%，环比基本持平。另外，公司对2026 全年的指引增速60%，利润率57.5%。如果管理层继续秉持一贯偏保守的指引风格，那么未来实际业绩表现还将更炸裂。
5. 业绩指标一览
海豚君观点
四季度财报体现的是一个新客增加、老客扩容的变现加速期的Palantir，无论是当期业绩还是公司指引、前瞻指标，基本都不错。
相较上季度财报日，Palantir 市值从近5000 亿的巅峰缩水至盘后的3800 亿。但近两个季度的业绩都证实了，Palantir 的基本面还是很顺。因此不论本身估值是否合理，只看边际变化的话，如果按照24 年到25 年上半年那个市场情绪下，Palantir 的这份财报至少值得10 个点以上的涨幅，而不仅仅是目前8% 的涨幅。
造成这个前后差异的原因，可能存在市场从去年中旬以来挥之不去的AI 原生应用颠覆传统软件的“鬼故事” 影响。这种叙事下，Palantir 虽然受益AI，但可能会被视为被AI 赋能后的传统应用，仍被顺带着被担忧巅峰风险。海豚君认为，Palantir 本身产品偏定制化且非常深、垂，还涉及到复杂的客情关系，被AI 原生应用颠覆的可能性明显不高。
相比而言，对TCV 增速、客户净增加的环比放缓来挑刺；由于习惯了10-20% 的Beat 幅度，因此买方预期惯性太高，以及对政府采购增长持续性的不确定，纳入标普500 的利好消化后，增量买盘的自然减少，都更可能是困扰Palantir 短期走势的原因。除非Palantir 某次财报搬出一个更超预期的炸裂成绩来对冲上述担忧。
不过虽然财报后反馈不算太积极，但目前Palantir 对应更新后的指引预期来看，估值仍然不低。按照26 年指引经营利润41 亿，以及积极预期下一般公司实际会beat 的幅度10%-20%，也就是45-49 亿EBIT。
盘后市值3750 亿对应这个业绩预期，隐含76-79x EV/EBIT；若保守一些按照指引来算，则对应91x EV/EBIT，均要比同行高的多。要撑住估值，就得保持当下增速继续狂奔二、三年，难度不小，需要信仰加持了。
以下为详细分析
一、本地依旧撑起增长大旗
四季度实现总营收14.1 亿美元，同比增长70%，超市场预期（～13.3 亿），增速继续环比上季度拉升。
Palantir 主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。不过海豚君两年跟踪下来，发现Palantir 的管理层虽然经常“口出狂言”，但指引都给偏保守着来给的，当然这大概率也给市场上的买方资金变相抬高了预期。
1. 分业务情况
（1）政府客户收入：美国地区加速
四季度政府客户收入同比增长60%，增长主力依然是本地政府，并且环比加速增长。国际政府本季度增速放缓，不过仍然属于高增长区间。
国际政府收入增长43%，应该与上半年英国、波兰国防部订单进入服务期确认带来。另外9 月Palantir 又通过PWC 英国公司，参与进了一个涉及总金额达到15 亿英镑的国防框架和公共服务项目。
（2）商业市场：美企需求爆棚，国际企业需求稳定
四季度商业收入同比增速82%，较亮眼的三季度进一步加速。其中：
美国本土企业收入继续猛飈至增速137%，不仅有新客户的渗透，也有老客户的使用粘性提高，留存和扩容需求都不低，净美元留存率达到139%（隐含过去12 个月的老用户支付增长39%）。
国际企业增长仍然稳定在高个位数，但客户数环比减少3 家。上季度海豚君就说过，除了本身需求因素外（经济承压下，欧企用于创新技术上的预算并不充足），欧洲企业对Palantir 与美国国防部深度捆绑的操作也有质疑和担忧。因此国际商业市场未来的增长空间，仍然具备高不确定性。
二、前瞻指标情况：重回加速通道
对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入，这个指标相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。
总体来看，长短期指标均有部分放缓。这放在去年是可以正常看待，但放在当下的估值水平，也难怪市场吹毛求疵了。
（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）：中长期合同大幅增加
四季度Palantir 剩余合同额跃至42 亿美元，环比净增加了近16 亿，这里面包含了海军ShipOS 4.5 亿美元的大单、英国国防部的追加订单3.1 亿美元，以及企业客户端由61 家1000 万以上的订单组成。
（2）当期账单流水（Billings）& 递延收入：健康，但也有放缓
四季度账单流水近15 亿美元，同比91% 的增长，也是受大订单的签订和打款。整体合同负债（含客户定金）环比净增加，老客户的付费规模扩张率139%，环比继续提高，体现老客户粘性加强，升级付费的趋势。
（3）合同总价值（TCV）：季节间有波动，继续健康增长
四季度记录的合同总价值为42.6 亿，同比增长137%，环比增加15 亿，和RPO 基本同步。这也说明新增的合同基本都是锁定的需求，这似对Palantir 的产品高度认可。
（4）客户增量：增长全靠美国企业
而从最直观的客户数，也偏中长期指标，四季度环比净增43 家，其中38 家来自于商业客户（基本是本地美企），5 家来自政府。
三、盈利持续改善，来源与产品溢价+ 合作联盟的渠道复用
四季度Palantir 实现GAAP 下经营利润5.75 亿，三项经营费用中本季度销售费用、管理费用的增长有明显下降。最终带来GAAP 下经营利润环比提高了7 个点，达到41%，加回折旧和SBC 后的经调整经营利润达到57%。
Palantir 的模式是相对费人手的，而这次效率能继续提升，可能与合作联盟一起接项目，Palantir 顺便利用合作伙伴成熟的销售渠道，从而节约的必要的销售支出。
Palantir 的现金流与合同打款有关，因此会出现季节间的波动。四季度新增了不少合同订单，正常打款下经营性现金流达到了新高。管理层全年指引现金流39-41 亿（账上已积存现金达到），当下3500 亿市值对应现金流估值则大概EV/ FCF=87.5x 的估值仍然不低。
