要点:
- 亚马逊2025 年4 季度财报显示总收入和经营利润略好于预期。
- AWS营收同比增长23.6%，但市场反应不佳，股价暴跌。
- 公司指引26财年Capex将达2000 亿，利润率面临压力。
2000 亿军备赛！亚马逊为AI 颠出新高度
AMZN公布了2025 年4 季度财报。整体来看，当季业绩表现同样不差，虽也有些瑕疵，但总收入和经营利润都略好于预期。核心AWS 增速也如期显著提速，然而市场反应还是熟悉的-- 即便当季业绩不错，依然暴跌。具体来看：
1、AWS 如期明显提速：AWS 本季营收同比增长23.6% （恒定汇率下增速类似），相比上季再度提速3.4pct，比年初已累计拉升6.7pct，交付了市场期待良久的AWS 再提速。
不过，由于资金对AWS 的提速有充分预期，不同于彭博一致预期仅21%，实际买方预期增速接近23%，实际超预期幅度不算很大。
横向对比来看，云业务作为AI 综合能力最直接的体现，Azure 的降速& AWS 的加速，体现出亚马逊在AI 上的能力与同行差距确实在缩窄。
2、2000 亿天量Capex：本季支出$395、相比上季再走高$40 多亿。不过，对应本季D&A 占收入比重也比上季摊薄了0.2pct，是本季公司利润率不错的原因之一。
而让市场担忧的更大问题是--公司指引26 财年总Capex 将达$2000 亿，在25 年全年的不低基础上再增长50% 以上！也远超目前其它所有云巨头的Capex 预算（约在1500~1800 亿之间）。
如此体量Capex，明年折旧占收入的比重很可能会再走高2~3pct ，对利润率的压力会更加明显。在目前市场对高Capex 已从“喜爱” 到“厌恶” 的当下，并非好消息。
3、现金流已然吃紧：公司25 年总经营现金流入约1395 亿，按26 年增长15% 则约1600 亿。对应公司年2000 亿的Capex 预算，全花了都已不够。因此必须要外部融资（公司账目上的还有不到900 亿流动现金，但剔除债务后的净现金已非常有限），在本季度公司就已通过发债融资了近150 亿。后续势必要继续融资。
4、零售增长平稳：当前没那么受关注的泛零售板块整体表现相对平稳。本季合计营收同比增长11.8%，较上季度稳中微降。
分地区看，北美零售收入增速为10%，比上季放缓了1.3pct 。考虑到美国行业整体的无门店零售增长并没有明显变差， AI 似乎是开始对亚马逊的电商有一些轻微的竞争影响。
国际地区零售业务的名义增速受汇率利好，本季高达17% 。不过不变汇率下实际增速为11%，相比上季只是提速1pct，同样是大体平稳。
5、广告业务继续强劲增长：泛零售的细分业务线中，广告业务和订阅业务是本季比较亮眼的两个板块。
其中，广告收入增速达23.3%，是泛零售业务线中最高的。结合此前报告， Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的广告起量应当是主要拉动力。
订阅收入增速则从上季的11.5% 明显提升到14%，据披露应当是旗下Thursday Night Football 剧集热播的利好（然后可能也带动了多媒体广告）。
6、利润全面走高，表现不差：本季利润表现也不差，整体经营利润$250 亿，同比增长近18%，同样小幅跑赢市场预期。整体经营利润率11.7%，虽有高额Capex，利润率仍逆势同比扩张了0.4pct。
分板块看， AWS 本季的经营利润率不降反增到35%，环比提升0.4pct。如前文提及，本季D&A 占比实际是下降的，应当是原因之一。
北美地区的本季经营利润率达到9%，同比提升幅度达1pct。虽然近期物流上也有不小投入（已在2300 个美国城镇实现当日达配送），在广告和订阅收入等高毛利业务的带动下，利润率仍在走高。
国际零售板块本季的经营利润10.4 亿，对应经营利润率2.1%，同比走低了0.9pct。乍看大幅跑输预期，但公司解释是因特殊一次性费用的影响，实际利润率也是同比提升的（具体解释请关注电话会）。
海豚研究观点：
1、当季业绩表现并不差，天量Capex 和指引是问题所在
整体来看，单轮亚马逊当季的业绩表现显然是并不差的。总体营收加速增长，集团整体和各板块实际利润率也顶着高额Capex 继续改善。相比预期也都小幅跑赢市场预期。
最关键的业务--AWS 的增速也如期有近4pct 的明显提速，虽市场已有充分的预期，实际表现也还是小幅beat。传统泛零售业务，虽不算亮眼，但至少增长稳健，利润率也在继续提升。因此，单看本季表现，确实并挑不出多少毛病。
因而，核心问题正是在天量的Capex 指引，当前市场已过了对“Capex 越高越好” 的奖励阶段。开始越发在意-- 在尚不确定AI 到底能给他们创造多少增量营收和利润的情况下，持续高额的投入，不断将负债表/商业模式做重，摊薄自身的ROI 和利润率，反是对原本优秀轻资产商业模式的劣化。
同时指引上，预期下季度经营利润在165~215 亿，即便按上限交付也低于市场预期的约220 亿。指引中值对应OPM 10.8%，会同比下降整1pct，也暗示着天量Capex 会拖累盈利。
至于，指引营收中值隐含的同比增速则在13.1%，和本季大体相当，收入增长势头还是平稳的。而更关键的AWS 收入指引需重点关注电话会中的披露。
2、AI 竞争力确实在走高
在当季业绩之外，市场最关心根本问题是Amazon 在AI 时代竞争力的强弱变化，以及作为这类能力直观体现的AWS 的增长情况。先前亚马逊一直在Mag7 中表现偏弱也正是因此。从近期的动态和本次业绩表现看，确实有改善迹象。
概括来说，此前表现较弱的根本原因是亚马逊在自研顶尖AI 基层大模型的能力上较弱，一不像Google 有在AI 技术上的长期积累，也不像Microsoft 却虽自身能力也不强，但早早“绑上” 强力外援OpenAI。
不过近期，亚马逊也正采取一系列措施，尝试缩窄上述差距，包括：
1）与Anthropic 的合作：首先，类似此前Microsoft & OpenAI 间的绑定，亚马逊和Anthropic（目前的第二强独立AI Lab）也形成多方面的绑定合作。
包括，a. Anthropic大量采用Trainium 和Inferentia 芯片用以模型训练和日常推理。亚马逊为其建设的Project Rainier 预计总体量可达2.2GW，满产后有望给AWS 带来年化约$140 亿的收入；
b. AWS 拥有优先向其客户销售Anthropic 模型（如Claude Opus/Sonnet）的权利，且可为客户进行定制和微调。
而此前与Anthropic 的合作目前对AWS 增长拉动并不显著的原因，除了Anthropic 的体量和需要消耗的算力规模较OAI 还是小很多外。另一原因据Semi Analysis 报道，是因Anthropic 此前更多是使用GCP，在3Q25 到4Q25 才转让大量使用AWS。
所以对AWS 增速的拉动作用后续会更加明显，根据某外资行的测算， Anthropic 占AWS 收入的比重会从25 年的仅0.5% 显著提升到27 年的3% 以上。
b. 投资OpenAI：随着Microsoft & OAI 独家绑定的解除，亚马逊和OAI 也有“频繁” 的互动，试图在Anthropic 之外，也让OAI 成为自己的技术外援。一方面，此前OAI 宣布AWS 签订了$380 亿为期7 年的合同（可能只是试水）。
近期在OAI 新一轮$1000 亿的融资中，有传言亚马逊有意“出大头” 的$500 亿，以实现更深度的绑定。且有传言作为交换， OAI 需安排技术人员直接参与亚马逊自身AI 产品的研发（如Alexa）。非常清晰的体现了，亚马逊希望通过外援快速补强自身AI 能力的意图。
c. 自研芯片：软件之外，在硬件能力上，公司近期推出了第三代Trainium 芯片，算力较上代版本翻倍，并达到了H100 的约127%。同时，也宣布了4 代的研发计划（预计27 年开始交付） ，并预期相比3 代，FP8 算力将翻3 倍，内存带宽翻4 倍。若果真如此，将超过英伟达GB200 的性能。 （具体参数可见下表）
自研芯片对公司的最大意义，是有望加速解决亚马逊获得精尖英伟达芯片困难，导致算力爬坡持续受限的问题。此前Coatue 的一个测算显示， AWS 做为最大的云服务商（份额44%）却仅获得约20% 的英伟达芯片，是头部云厂商中缺口最大的。
市场目前普遍预期后续AWS 新增算力中（如Project Rainier） ，过半会由于自研芯片驱动。根据某外行预期，大致比例会是-- 自研芯片：英伟达GPU ：CPU 为3 : 1 : 1。若果真如此，获取芯片困难的堵点解除，AWS 的算力就总算能快速上量。
3、AWS 增长前景看好，但代价是什么？
随着通过上述合作把软件实力补强，自研芯片也大体解决了获取GPU 的劣势，市场对AWS 后续的增长前景是非常乐观的。
结合公司披露， AWS 会是未来2 年内，新增算力供应最多的云服务商。按此前到27 年算力翻倍的指引，预期未来2 年AWS 会合计新增约10 GW 算力，而Azure 和GCP 则会在7~8 GW 左右。
随着算力规模的快速攀升，目前卖方普遍预期到27 年底，满载下AWS 的年化收入会达到$2000 亿以上（25 年约1320 亿）。因而，对26~27 年全年AWS 的收入增长预期也普遍至少是25% 以上。
换言之，市场普遍共识，后续AWS 的增长会持续看好。但作为新增算力供应最多的代价，公司本次披露的Capex 规模也同样是业内最高的。又带来了天量投入和新增算力是否真能有足够需求匹配，会不会越投越“吃亏” 的担忧。
4、估值角度，原先因上调了AWS 的增速，市场普遍上调了后续利润预期。但此次天量Capex 和不佳的利润指引下。海豚君仍按此前测算的26 财年净利润$900 亿，市值大约对应26 年23.5x PE。
和此前测算的微软估值大体相当，也到了一个绝对值仍不算很低，但对Mag7 和公司此前平均估值，已比较中性乃至略偏低的水平。因而问题最终还是落到，信不信AI 能否真的给云公司，以及其下游的客户带来足够的增量需求和收入了。
详细点评如下：
一、AWS：如期提速，AI 能力差距在缩窄？
当前压倒一切、“决定生死” 的单一指标-- AWS 本季营收同比增长23.6% 到$356 亿（恒定汇率下增速类似），相比上季再度提速3.4pct，相比年初增速已累计拉升6.7pct 。可以说如期交付了市场期待良久的AWS 再提速。
但也正因市场对AWS 的提速已有充分预期，虽然彭博一致预期增速仅21%，实际买方预期增速接近23%。因此，虽然表现无疑不俗，但算不上预料之外的大beat。
结合业绩前的报告，近期AWS 的提速，主要归功于算力供应瓶颈有所缓解（Capex 的拉升，和自营芯片的出货） ，以及和Anthropic、OpenAI 等大客户合作的贡献。
横向对比另两大云服务提供商，Azure 的降速& AWS 的加速，此前亚马逊在AI 能力和业务上与同行的差距确实在缩窄。
同时， AWS 本季的经营利润率不降反增到35%，环比提升0.4pct，同比跌幅也持续收窄，明显好于彭博一致预期的34.3%。看起来似乎并没有特别收到Capex 升高，和AI 业务普遍毛利率低于传统业务的拖累。
因此，营收增长如期提速，利润率恶化的情况也没担忧的严重，单看本季AWS 的实际相当不错。
二、Capex 爆拉至$2000 亿，利润压力还在后面？
Capex 方面，本季支出$395，相比上季继续拉升40+ 亿。不过，对应本季的在收入增长的摊薄下，D&A 占比相比上季反下降了0.2pct。海豚君认为，这或许就是AWS 本季利润率还不错的原因之一。
本季Capex 继续走高的同时，公司指引26 年总Capex 将达到2000 亿！相比目前25 年全年的近1320 亿还要再拉升51%+。也远超目前其它所有云巨头的Capex 预算（约在1500~1800 亿之间）。
按该指引，那么折旧占收入的比重很可能会再走高2~3pct ，对利润率的压力会更加明显。 这在市场普遍质疑云公司们过度投入，并拉低公司ROI 的当前，并非好消息。
三、泛零售整体增长平稳，多媒体业务推动增长
同样重要但当前不那么受关注的泛零售板块整体表现相对平稳。本季合计营收$1778 亿，同比增长11.8%，增速较上季度稳中微降。
分地区看，北美零售收入增速为10%，比上季放缓了1.3pct 。考虑到美国近期整体的无门店零售增长并没有明显变差，9~11 月同比增速为6%~9%，而3Q 的整体增速大约8%。看起来， AI 时代更强的竞争似乎是开始对亚马逊有一定影响。
国际地区零售业务的名义增速受汇率利好，本季高达17% 。不过不变汇率下实际增速为11%，相比上季只是提速1pct，没有乍看那么强劲。
按细分业务线看，各业务线的增长也都相对平稳，更具体来看值得关注的：
a. 自营零售、线下门店、三方商家服务的收入增速是环比略降或大体持平
b. 广告收入增长依旧强劲、达23.3%，是泛零售业务线中最高的。结合此前报告， Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的广告起量应当是主要拉动力。
c. 对应的，本季订阅收入增速从上季的11.5% 提升到了14%，结合公司披露，热播的Thursday Night Football 剧集和汇率顺风可能是增速走高的主要原因之一。
四、利润表现不俗，利润率全面走高
合计所有业务，亚马逊本季整体收入2134 亿，同比增长13.6%，小幅加速并略高于市场预期。剔除汇率利好，则实际增速大体环比持平在12%。
利润表现也不错，整体经营利润$250 亿，同比增长近18%，同样小幅跑赢市场预期。整体经营利润率11.7%，虽有高额Capex、利润率仍逆势同比扩张了0.4pct。
分板块看：
a. 前文已提到本季AWS 的利润率环比走高，表现不差。
b. 北美地区的本季经营利润率达到9%，同比提升幅度达1pct。虽然公司近期也在加大物流投入（已在2300 个美国城镇实现当日达配送），但在广告和订阅收入等高毛利业务的带动下，利润率仍在走高。
c. 国际零售板块本季的经营利润10.4 亿，大幅跑输预期的20.9 亿。对应经营利润率2.1%，同比走低了0.9pct。但公司解释，也是因特殊一次性费用的影响，若剔除影响利润率还是同比扩张的。 （具体解释请关注电话会）
五、毛利率仍在扩张，研发是唯一高增投入
从成本和费用的角度看，本季公司整体毛利率为48.5%，同比扩张1.2pct，提升幅度较上季的1.8pct 略有缩窄。但可见即便在资本支出不断拉升的情况下，但由于公司高利润业务占比提升，和经营销量优化，毛利率仍然在提升。
费用角度，本季经营费用合计支出$772 亿，同比增长14% ，比预期的15% 略低。当然相比原先已持续约2 年多不超过10% 的增速，还是进入了投入期的。
具体来看，除了研发费用，履约和影响费用支出同比增长幅度仅10%左右，管理费用更是同比负增长6% 。唯独是研发&内容费用一项，同比高增25%。
由于A WS 的员工薪酬、研发成本、部分设备成本，以及流媒体内容的制作成本记在此费用项目中，可见这些业务上的投入力度较大。
