要点:
- 英特尔2025 年第三季度营收136.5 亿美元，同比增长2.8%。
- 毛利率回升至38.2%，经营费用降至45.4 亿美元。
- 公司计划裁员至7.5 万人，代工业务成为未来重点。
英特尔：止亏回血！ “美式中芯” 能挖角台积电吗？
1、核心数据： INTC本季度实现营收136.5 亿美元，同比微增2.8%，略超公司指引上限，主要是受客户端业务回暖的带动。本季度毛利率环比大幅回升至38.2%，明显好于指引预期（34.1%）。上季度毛利率的“闪崩”，主要是受非经营性费用影响。在即使剔除该影响后，上季度毛利率约为35%，本季度依然是环比提升的。
2、裁员控费的进展：公司本季度经营费用达到45.4 亿美元，公司延续裁员降费的节奏。公司本季度研发费用继续下降至32.3 亿美元，研发费用率降低至23.7%。
公司本季度员工总数大幅缩减至8.84 万，符合公司既定目标，计划至年底将员工总数控制在7.5 万左右，大约还会继续裁员1.34 万人。
3、业务情况：在英特尔调整业务披露口径后，当前公司最主要收入仍来自于客户端业务和数据中心及AI ，两者收入占比达到90% 以上。
a）客户端业务：本季度收入 85.4 亿美元，同比增长4.6% ，增长主要来自于PC 行业回暖的带动。结合本季度全球PC 出货量同比增长10% 来看，英特尔本季度在PC 市场的份额仍然是在丢份额的；
b）数据中心及AI：本季度收入41.2 亿美元，同比减少0.6%。公司当前业务仍主要围绕于数据中心CPU，本季度表现依然平淡。在本季度公司与英伟达在数据中心领域建立了合作，将x86 CPU 集成Nvlink 接口，公司也期望能获得进入AI 主战场的机会。
c）英特尔代工业务：本季度收入42.4 亿美元，同比下滑2.4%。本季度代工收入仍主要来自于intel7 和Intel10，基本上都是对内的英特尔自有产品。
当前18A 工艺已经开始量产，优先使用在公司自有的Panther Lake 产品，这是个不错的信号。虽然18A 工艺在晶体管密度等方面仍落后于台积电，但新制程的量产还是能给市场传达出追赶台积电的信心。
作为美国本土的半导体制造公司，如果英特尔的制程能力能向台积电靠拢，未来还是有机会获得更多的订单，代工业务将成为公司的接下来最主要的突破口。
4、下季度指引：英特尔预期公司2025 年第四季度营收为128-138 亿美元，市场预期（134 亿美元） ； 2025 年第四季度毛利率为34.5% ，略低于市场预期（35.3%） 。
海豚君整体观点：业绩面止亏回血，期待代工的再次“绽放”
英特尔本季度财报不错，营收和毛利率都超出了指引预期。其中毛利率是最大的亮点，本季度达到了38.2%，带动公司经营性利润提前“止亏为盈” 。
即使公司毛利率提升明显，但公司并未停下“裁员降费” 的步伐。公司本季度员工数削减至8.84 万人，继续向年末目标的7.5 万人靠拢，公司经营端费用也有望进一步下降。
对于下季度指引：公司预期下季度营收为128-138 亿美元，与本季度相近；下季度毛利率指引为34.5%，主要是受到Panther Lake 及新产线爬坡和Altera 业务剥离的影响。
英特尔在这个季度特别“忙碌”，在接连拿下美国政府、软银的注资后，还与英伟达建立了合作。而英特尔的PB 曾一度掉落至1 倍以下，多方的助力提升了市场对英特尔业务回暖的信心，也让公司脱离了“破产式” 估值的境遇。
此前的英特尔面临着四大“窘境”：经营面持续亏损、基本退出AI 主战场、PC 领域的传统优势渐渐丢失和代工未见突破，逐步消磨了投资者的信心，并担心公司走向“破产” 的结局。
而在经过本季度以来的一系列操作后，分别给上述的“担忧” 系上了“安全带”：
a）美国政府、软银的注资：“亏损” 是能容忍的
美国政府在注资后，又拉来了软银和英伟达，而当前美国政府已经成为英特尔的最大单一股东。实际上，英特尔已经成为了一家“美国国企”，这主要也是因为英特尔符合美国当前“制造业回归” 的大方针。
虽然英特尔的经营面短期内难有大的改善，但成为“美国国企” 后，市场能容忍它的“亏损”，并相信美国政府及相关企业会对它“输血” 。
b）与英伟达的合作：进入AI 主赛场，捍卫PC 份额
英特尔经营面的“低迷”，主要是公司处于“看不到希望，还被偷家” 的局面：一方面，公司固守在传统数据中心CPU 领域，而迟迟未能打开AI 芯片的局面；另一方面，公司原本的优势领域（PC CPU 市场）还持续受到AMD 的冲击，尤其是在桌面级CPU 市场中，AMD 的市场份额实现了对英特尔的反超。
本次与英伟达的合作，公司不仅收到了50 亿美元的注资，更重要是两家公司将在数据中心和PC 领域开展合作：①在数据中心领域，英特尔将为英伟达定制x86 数据中心专用CPU，集成NVlink 接口，由英伟达将其集成至人工智能基础设施平台并投放市场；②在PC 领域，英特尔将生产集成英伟达RTX GPU 芯片的x86 系统级芯片（SOC） 。
对于英特尔而言，这次合作既是“防守” 也是“希望”：
①“防守” ：结合英伟达GPU，推出面向AI PC 的SOC 产品。这既能弥补公司的不足，又能提升公司在PC 市场的竞争力，抵御AMD 的冲击；
②“希望”：虽然公司还未获得英伟达的代工订单，但将公司的x86 数据中心CPU 集成Nvlink，也能让英特尔获得进入AI 主战场的机会；
c）代工的进展：
当前的AI 芯片基本都依赖于台积电，三星和英特尔是最有希望的追赶者，英特尔的18A 和14A 的进展也是市场关注点。
在10 月9 日的英特尔技术之旅2025 上公司宣布Intel 18A 已完成开发、生产认证并在俄勒冈州早期生产，正迈向在亚利桑那州晶圆厂大规模量产，目标量产时间为今年年内。
虽然英特尔18A 的晶体管密度大致相当于台积电3nm 的水平，但这也体现了英特尔在先进制程方面的进展。按公司计划，18A 首先将用在Panther Lake 产品上，然后再考虑对外代工。值得关注的是，后续18A 的具体性能表现以及良率情况。
结合公司的代工路线图，公司将在2026 年和2027 年分别推出18A-P 和14A 制程。如果这份规划能如期落地，“美国本土” 的英特尔将有机会“挖角” 台积电，从而获得外部订单和更大的成长机会。
近期已有市场传闻，“微软向英特尔晶圆代工（Intel Foundry）下达了其Maia 2 的订单，计划采用先进的18A 工艺节点进行生产”，这进一步体现了市场对英特尔代工业务的信心。
对于英特尔的投资价值，由于公司当前业绩勉强实现“止亏为盈”，难以用PE 来考量。如果从PB 角度看，公司估值曾一度跌至1 倍PB 以下。而随着美国政府、英伟达等方面的注资，英特尔已经避免了“破产式” 估值。当前PB 回升至1.5-2 倍之间，也体现了市场对公司“企稳回升” 的期待。
如果从公司业绩的角度看，公司此前的亏损主要是受低毛利率的影响。随着业务企稳，公司毛利率有望回升至40% 及其上方。海豚君预期公司2026 年有望实现全年层面的扭亏为盈（假定营收+6%，毛利率40.5%，税率10%），顺利的话，公司利润将在2027 年明显释放。
结合公司当前市值（1670 亿美元），大致对应2027 年税后经营性利润的PE 约为29 倍左右（假定营收复合增速5.6%，毛利率44.5%，税率10%）。公司利润端的明显增长，主要得益于毛利率提升的带动。
整体来看，美国政府、软银和英伟达等对英特尔的助力，给市场带来了信心，公司也能避免再次掉落至“破产式” 估值。此外，三家注资方的进入价格，也给英特尔的股价画出了个底部区间（20-23 美元/股）。
而结合PE 角度看，公司当前的市值中已经包含了公司经营面回暖的预期，需要2026/2027 的利润释放来消化。如果公司代工业务表现超预期（良率表现不错或A14 提前量产），英特尔都有机会收获到AI 芯片的溢出订单，带动公司业绩和股价的继续上行。更多公司的进展情况，欢迎关注海豚君后续的管理层交流纪要等内容。
以下是海豚君对英特尔的具体分析：
一、核心数据：毛利率回升，经营面“止亏为盈”
1.1 收入端：英特尔在2025 年第三季度实现营收136.5 亿美元，同比增长2.8% ，超出公司指引区间（126-136 亿美元）。
其中数据中心及AI 业务依然平淡，公司本季度增长主要来自于客户端业务的带动。随着18A 开启量产，市场的更多关注点将放在代工业务进展。
1.2 毛利及毛利率：英特尔在2025 年第三季度实现毛利52.2 亿美元，同比/环比都有明显增长。在收入小幅增长的情况下，主要是受毛利率提升的带动。
具体毛利率方面，公司本季度毛利率38.2%，明显好于市场预期（35.6%）。
公司上季度受大约10 亿美元的非经营性费用影响，若剔除该影响，公司上季度毛利率约为35%。即便如此，公司本季度的毛利率环比仍有明显提升，主要得益于PC 市场等下游需求的回暖带动。
1.3 经营费用端：英特尔在2025 年第三季度经营费用为45.4 亿美元，同比下滑59% 。公司新任CEO 定下“削减成本开支” 的目标后，经营费用也是一个关注点。
具体来看：①研发费用： 32.3 亿美元，同比下降20%， ；②销售及管理费用： 11.3 亿美元，同比下降18.4% ；③重组及其他费用：1.75 亿美元，同比大幅减少，这是由于去年同期公司大约有50 多亿美元的重组费用和商誉减值相关费用。
公司当前的员工数量下降至8.84 万人，环比减少1.3 万人。由于公司此前设定了员工人数至年底的目标是7.5 万人，预期公司在四季度仍将裁员1.3 万人左右。
1.4 净利润端：英特尔在2025 年第三季度净利润为40.6 亿美元，大幅提升，其中主要是受毛利率提升及非经营损益的影响。
而从经营角度来看，公司本季度经营性利润约为6.83 亿美元，实现“扭亏为盈”，这更能反映公司真实的经营状况。本季度公司经营端回升，主要得益于费用端的减少，以及PC 市场回暖和毛利率提升的带动。
二、细分数据情况：PC 市场借东风，代工是最大期待
英特尔在更换CEO 后，公司在上季度对业务的披露口径再次调整。英特尔将自有产品业务分为客户端业务和数据中心及AI 两部分，其余还有晶圆代工和所有其他业务。
网络及边缘业务从本季度开始不再单独披露，而Altera、Mobileye、IMS 等业务统一都归到所有其他业务之内。而在Altera、Mobileye 剥离之后，其他业务中主要包括IMS 业务、初创项目等其他业务。
在公司对业务调整后，可以看出客户端业务和数据中心业务是公司最大的收入来源。结合公司晶圆代工和内部抵消的情况来看，英特尔仍几乎是自产自销，当前对外代工业务收入很少。
2.1 客户端业务
英特尔的客户端收入在2025 年第三季度实现85.4 亿美元，同比增长4.6%。本季度增长，主要得益于PC 市场回暖和下游客户备货需求的增加。
由于公司在今年第一季度调整了业务口径，将一部分原来的网络及边缘收入计入客户端业务中，因而数据上和过往财报不太一致。
结合IDC 行业数据来看，本季度全球出货量为7590 万台，同比增长10%，整体行业继续回暖。相比而言，公司客户端收入仅增4.6%，这表明当前英特尔在PC 市场仍然继续在丢失份额。
近期公司与英伟达建立合作，也是期望能抵御AMD 的继续侵蚀。由于英特尔在独立显卡领域迟迟没有进展，导致在市场的竞争力下滑。通过结合英伟达GPU，面向AI PC 市场推出SOC 产品，能在一定程度上提升公司在PC 市场的竞争力，进而打入高端PC 市场。
2.2 数据中心及AI
英特尔的数据中心及AI 收入在2025 年第三季度实现41.2 亿美元，同比下滑0.6%。其中环比增长，得益于AI 服务器相关需求的带动。但整体看，公司的数据中心及AI 收入依然维持在40 亿美元附近，相对平淡。
当前公司的数据中心及AI 业务仍然基本围绕于CPU 产品，由于公司迟迟没能突破CPU，公司很难进入AI 主战场。
通过近期与英伟达的合作，英特尔x86 数据中心CPU 产品接入Nvlink，能给下游的云服务们提供更多的选择机会，英特尔也有机会在AI 主战场“喝点汤” 。
这另一方面，也表明英特尔的新任CEO 调整了公司策略，将更多精力聚焦于制造能力提升。公司在数据中心市场将相对更聚焦于CPU 领域，以及代工制程能力的突破。
如果公司的代工业务实现突破，即使没能推出自有的GPU 产品，也能通过获取GPU、ASIC 等厂商订单来实现打入数据中心核心赛道。
2.3 英特尔的代工业务
英特尔的晶圆代工业务收入在2025 年第三季度实现42.4 亿美元，同比下滑2.4%。结合公司本季度的各业务内部的抵消总额也有42.3 亿美元，可以看出公司当前的晶圆代工基本都是对内服务，对外代工收入极少。
公司新任CEO 更明确提出了要聚焦代工业务的发展，因而英特尔将对代工业务更为重视，也是公司“重获新生” 的机会。
英特尔的美国本土制造产能，本身就是公司的“血脉” 优势，这也是近期美国政府并拉拢软银、英伟达对公司进行“输血” 的主要原因。而今，公司已经成为“美国国企”，这很大程度避免了公司再陷“破产式” 的境遇。
公司本季度的代工业务仍主要集中于Intel7 和Intel10 方面，市场最关注的18A 已经开始量产。虽然公司的18A 产品在晶体管密度等方面，与台积电仍有差距，但这也体现了公司在先进制程领域的努力追赶。
目前18A 产品仍是用于公司的自有产品Panther Lake，如果后续表现出不错的性能和良率情况，公司也有获取外部客户订单的机会。
在陆续获得多方注资后，市场已经不再担心公司“破产” 的可能性。而代工业务，已经成为英特尔当前的最大关注点。如果公司的18A 或14A 取得不错的进展和外部客户，都有望给公司带来更大的信心。
