要点:
- 亚马逊2025 年Q3 财报显示AWS 营收同比增长20.2%，超出市场预期。
- 零售业务稳健，营收1472 亿，同比增长12%。
- 广告业务增速达23.5%，为所有业务线中最高。
AWS 大反转！掉队的亚马逊终于追上“AI 天团” 了？
AMZN公布了2025 年的3 季度财报。由于当前市场近乎所有目光都集中于云业务上，而本季AWS 终于迎来了久等的超预期加速增长，是本季业绩最大的亮点和关键信号。抛开此项，公司在零售业务的增长与利润表现上则大体属于符合预期的平稳表现，具体来看：
1、久等的AWS 提速终于到来：目前云业务的增速几乎成为了压倒一切、“决定生死” 的单一指标。而AWS 本季营收同比增长20.2% 到$309 亿，相比上季增速明显提升2.7pct。市场久久期待的AWS 增长再提速终于到来。
虽然业绩前已有部分卖方和投资者认为AWS 本季的增长会有提升，并将预期增速放到了18%~19%。但这一观点并非共识，实际表现也比这个预期还要更强，属于实打实的预期外惊喜。结合业绩前的分析，本次超预期应当是归功于AWS 算力供应瓶颈终于有所缓解，以及与Anthropic 合作对算力需求的贡献。
2、零售目前仍然坚韧，利润远比担忧的更好：相比之下泛零售板块本季增长则相当稳健。合计营收$1472 亿，同比增长12%，较上季度大体一致。
其中北美零售收入增速为11.2%，比上季略微提速0.1pct ，这与美国统计局公布6 月以来可见美国无门店销售增长在持续改善的趋势一致。目前北美的线上消费还是坚韧的。
国际地区零售业务，在剔除汇率影响后，收入增速为10%，相比上季略降1pct，虽略有走弱迹象但仍大体平稳。
3、广告业务继续强劲增长：各细分业务线中，广告业务依然是“最亮眼” 之处。本季广告增速达23.5%，在所有业务线中最高，且连续三个季度加速增长。结合业内分析，除了稳健的电商广告外，如Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的广告起量是主要拉动力。
4、剔除一次性影响，实际利润符合预期：不错的增长外，本季公布整体经营利润为$174 亿，看似明显低于预期。但主要是本季确认了$25 亿的法律费用，和报道中裁员可能产生的18 亿补偿费用被提前确认。若加回法律费用，则实际经营利润为199，同比增长14%，和市场预期是大体一致的。若再加回计提的裁员费用，则经营利润就会高出市场预期约10%。
5、分板块利润看：本季AWS 的经营利润大体符合预期，但趋势上因Ca pe x 等投入上升和缩短服务器等折旧年限的影响，利润率仍是同比下降的。
北美零售板块的若加回25 亿法律支出，则也与预期大体一致，利润率同比继续走高1pct。北美板块利润继续向好。
但国际零售板块本季的经营利润12 亿，大幅跑输预期，对应经营利润率2.9%，同比走低了0.7pct。虽然其中也有裁员费用计提的影响，但海外的利润看起来趋势有些变差。
6、本季度亚马逊的Capex 也进一步拉高至$351 亿，再创历史新高。除了在云业务上的投入外，公司因目前也在投入电商物流、即时配送和卫星项目，因此绝对支出额可谓是巨头中最高的。具体结构则需关注电话会中可能会提及的分配情况。
海豚投研观点：
整体来看，对亚马逊当季的业绩最主要的看点，就是原先持续跑输竞争对手，迟迟没有呈现增长加速的AWS，本季总算交付了超预期的提速，应该是算力产能终于释放出来了。 2025 年以来，不看业绩后的涨幅，亚马逊近年以来的近乎是原地踏步，相比其他Mag7 乃至整个美国大盘都是明显跑输的。
而亚马逊原先跑输的主要原因之一，就是AI 浪潮以来，在Azure 和GCP 增长持续提速的情况下，AWS 明显掉队，暗示着AI 时代亚马逊在云计算的竞争力出现了弱化的迹象。 （当然相比微软有OAI 支持，而Google 自身研发积累最多，亚马逊在这方面确实是要弱些的）。
因此，盈亏同源，原先公司股价表现差是由于AWS 不强。那么本季AWS 体现出与竞争对手差距缩窄，在算力瓶颈减轻和与Anthropic 的合作部分补强了其在AI 方面的竞争力后，海豚认为业绩后的大涨也并非“过于激动”，可以说其中大部分只是在填平今年以来公司落后的涨幅而已。
当然更冷静来看，除了AWS 的提速外，亚马逊本次在零售板块和利润表现上，则可以说并没有特别的亮眼之处，大体是符合预期的坚韧表现。那么在本次业绩后对公司怎么看？
首先结合公司的指引，我们按上限看，下季度指引的收入隐含增速13.4% 和本季度一致。由于公司零售业务持续稳健，换言之，即便下季度AWS 不再继续明显环比加速（对应零售板块增长的减速）， AWS 至少大概率能维持和本季相当的增长。
指引经营利润上限对应同比增速高达30%，对应利润率为12.2%，同比扩张0.9pct。即没了本季的一次性影响后，下季度公司的利润增长会比本季更强。
因此从公司的指引看，下季度业绩的仍是增长稳中向好，同时利润率继续释放的良好趋势内。
而从公司近期的业务动态上，主要的看点包括：
1）目前与Anthropic 合作，能给AWS 贡献的推理收入以及API 业务目前对还未充分释放，而根据某外资行测算，在Claude 5 模型被充分采用后，有望给AWS 贡献约5pct 的收入贡献（定量数据仅供参考）。
2) 公司目前在建设的关键项目Project Rainer（一大型数中心，预期总体量可达2.2 GW），将在26 年初步上线。根据某行测算在达到满载后，有望给AWS 贡献年化140 亿的收入。相当与目前AWS 的收入的10% 左右。
以上这两点都是后续AWS 继续提速的可能推动力。
3）另外也需要主要的是，公司近期也在即时零售、海外业务（如拉美）地区，以及Kuiper 卫星，和流媒体上进行投入。公司后续在Capex 以及费用支出上的压力不小。因此公司后续的利润率应当也是会有压力的（近两个季度已有迹象），对这方面也要保持一定警惕。需要看公司的提效（例如近期宣布的可能高达3w 人的裁员），和投入增长间的平衡点。
估值角度，我们把原先测算的26 财年净利润上调到$900 亿（比市场业绩前的预期要高）。公司业绩前市值大约对应26 年26x PE。绝对角度算不上便宜，但横向对比其他Mag7 并不算贵。并且AWS 目前的改善应当只在于初期，利好尚未全部释放，目前来看应当还是有机会的。
但也需注意，亚马逊目前是更多是相比先发的微软和谷歌在AI 上的技术差距开始缩窄，并不一定意味着亚马逊后续能完全追平。
详细点评如下：
一、AWS：苦等的加速终于到来，与竞对的差距开始收窄？
目前几乎对所有涉及云业务的公司而言，其云业务的增速几乎成为了压倒一切、“决定生死” 的单一指标。因而，最重要的AWS 本季营收同比增长20.2% 到$309 亿（恒定汇率下增速类似），相比上季增速明显提升2.7pct。市场久久期待的AWS 增长再提速终于到来。
虽然业绩前，已有部分卖方和投资者认为AWS 本季的增长会有提升，并将预期增速放到了18%~19% 之间。但这一观点并非共识，实际表现也比这个预期还要更强，因此是给了市场实打实的预期外惊喜。
横向对比另两大云服务提供商，原先在Azure 和GCP 两个竞争对手的增长近3~4 个季度以来增长持续提速的情况下，AWS 的增长迟迟却止步不前，可谓是近期亚马逊的股价表现显著跑输其他所有Mag7 公司的最核心原因。
而本季在两个竞争对手增速上升斜率有所放缓的同时，AWS 呈现出的加速迹象，预示着AWS 无论是报表上的增速，还是在业务层面（尤其是AI 相关）上差距正在收缩。
结合业绩前的报告，本次超预期应当是归功于AWS 算力供应瓶颈终于有所缓解，以及与Anthropic 合作对算力需求的贡献。
利润上， AWS 本季的经营利润率同比收缩了3.4pct，近2~3 个季度利润率下滑的幅度越发扩大。这体现出年初公司将服务器、GPU 等资产折旧周期缩短1 年，以及近期不断拉大的Capex 和折旧的影响。但也需要注意，本季有提前确认了后续裁员补贴的影响，会使得利润率恶化的幅度被有所夸大。
本季AWS 实际经营利润约$114 亿，虽仅同比增长9%，但还是稍好于预期的。
二、北美电商增长稳健，多媒体广告推动增长
泛零售板块，本季合计营收$1472 亿，同比增长12%，较上季度大体一致。分地区看，不受汇率影响的北美零售收入增速为11.2%，比上季略微提速0.1pct ，大体平稳。
根据美国统计局， 6 月以来可见美国无门店销售增长在持续改善，可见目前北美的线上消费还是坚韧的，和亚马逊的数据趋势一致。
而国际地区零售业务的名义增速为14% ，环比放缓了2pct。不过剔除汇率影响后，国际地区的收入增速实际为10%，相比上季略降1pct，虽略有走弱迹象但仍大体平稳。
按细分业务线看，各业务线的增长也都相对平稳，无论是略有提速或减速，环比变化最多1pct 左右。更具体来看：
自营零售、线下门店和订阅服务收入的增速略有放缓，相对的广告收入和三方商家服务收入的增速是环比略有提升的。尤其值得注意，本季广告绝对增速达23.5%，是公司所有业务线中最高的，连续三个季度走高。根据卖方报告，强劲的广告增长，除了稳健的电商广告外，如在Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的广告起量应当是主要拉动力。
三、剔除异常和解费用与裁员计提后，实际利润表现符合预期
合计所有业务，在AWS 超预期提升增长，以及电商板块也稳健增长的带动下，亚马逊本季整体收入1802 亿，同比增长13.4%，环比略微提速0.1pct，也跑赢市场预期的1778 亿。
整体经营利润则为$174 亿，乍看之下同比近乎零增长，环比也大幅下降。但实际上，本季确认了与美国贸易监管机构（FTC）和解支付的$25 亿法律费用，以及先前新闻报道中裁员预期可能产生的18 亿补偿费用在本季被提前确认。
若加回$25 亿的法律费用，则经营利润为199，同比增长14% ，和市场预期是大体一致的。若再加回计提的裁员费用，则经营利润就会高出市场预期约10%。
分板块看，前文已提到了AWS 的利润率虽然再走低，但是大体符合预期的。而零售板块内北美地区的经营利润再加回25 亿法律费用支出（不加回裁员费用计提）后约为73 亿，与市场预期大体一致，对应经营利润率为6.9%，同比仍是提升1pct的。属于符合预期还不错的表现。
不过，国际零售板块本季的经营利润12 亿，低于去年同期的13 亿，也大幅跑输预期的。对应经营利润率2.9%，同比走低了0.7pct。虽然公司解释是由于上述预先确认的裁员费用的影响。但北美零售和AWS 业务即便考量计提裁员影响后，利润也仍旧是是符合有预期的。对比之下，国际地区的利润表现还是较差。
四、毛利率仍在扩张，研发成本大增30%
从成本和费用的角度看，首先本季公司整体毛利率为50.8%，同比扩张1.8pct。可以看到，即便在资本支出不断拉升，且目前AI 投入下云业务的利润率有所承压，但在公司整体业务结构变化，和经营效率提升下，公司的毛利率仍在提升周期内，且幅度也未收窄。实际毛利润额915 亿，同比增长17.5%，跑赢市场预期的889 亿。
费用角度，由于确认在其他费用内的和解法律费用，会扭曲费用增长情况。我们剔除这部分其他费用的影响后，常规经营费用合计增速也仍达18% （包含了裁员计提费用） ，相比原先已持续了约2 年多经营费用增速不超过10%，可见公司是再度进入了投入周期。
具体来看，履约、销售和管理费用支出的同比增长在6%~12% 之间，仍并不算高。唯独是研发和内容费用一项，同比增长高达30%，增速快速拉升。由于AWS 的员工薪酬、研发成本、部分设备成本，以及流媒体内容的制作成本都记在此费用项目中，可见应当主要还是在云业务上投入的影响。
五、Capex 继续拉升，多线出击
本季度亚马逊的Capex 也进一步拉高至$351 亿（这里是公司现金流量表中披露的口径，和电话会中口径有一些误差，但大体相同） ，再创历史新高。除了在云业务上的投入外，公司因目前也在投入电商物流、即时配送和卫星项目，因此绝对支出额可谓是巨头中最高的。
对应的，本季度亚马逊折旧占收入的比重在继续拉高，达到9.3%，后续随着Capex 的进一步增加，折旧的拖累可能更加明显。
