要点:
中性利率很重要，因为它影响联准会如何判断其设定的利率是刺激还是抑制经济。从长期来看，中性利率是由储蓄的供给和需求决定。而随着时间的推移，有五大因素会影响储蓄的供给和需求。随着联准会提高利率以抑制通膨，许多人争论中性利率是否也提高了。但与此同时，我们也应该注意到低中性利率带来的风险。
2022年，联准会将短期利率从近乎于零的水准向上调升，而且预计还会持续升息。此举是否能称为货币政策的“紧缩”呢？答案是否定的，至少现在还不能这样说。更恰当的说法是撤回原来的宽松政策。
在讨论这个问题之前，我们需要了解中性联邦基金利率政策的概念。中性利率是一种很难掌握的概念，大多代表利率政策不会助长或限制经济成长。也就是说，中性利率政策比较像是保持稳定状态的政策，目的是让经济正常运作，至少在出现意外事件之前，经济也不会偏向通膨或衰退。换言之，意外事件有可能导致经济走向通膨或衰退，到了这个时候才需要采取其他政策应对。
中性利率是什么？
“中性利率”也称为长期均衡利率、自然利率，内部人士称其为r-star或r*，是经济充分就业且稳定时的短期利率通货膨胀。中性利率不是由联准会设定的，通常以实际价格来讨论，即扣除通货膨胀因素。此外，中性利率也无法直接观察，只能采用估计的手段。
中性利率很重要，因为它影响联准会如何判断其设定的利率是刺激还是抑制经济。联准会可能会暂时将基准联邦基金利率设定为高于中性利率以冷却经济，或低于中性利率以刺激经济，而在这过程中，中性利率本质上是货币政策的指南。
近年来，人们更多地谈论中性利率。自2014年随着联准会升息，提及中性利率一词的新闻报导，除了在COVID-19大流行期间大幅下降外，其余时间段的数量都有所增加。
中性利率水准的变化
事实上，经济学家使用不同的模型来估计中性利率。 联准会经济学家的估计被广泛引用，他们认为截至2023年第二季度，美国的实际或通膨调整后的中性利率约为0.6%。随着时间的推移，此指标有所下降。 下图显示了它们对20世纪70年代以来美国长期中性利率的估计。自1972年以来，估计的中性利率下降了约3.4%。
此外，其他已开发经济体的趋势也类似。这表明中性利率的下降不仅归因于美国的特定因素。在加拿大，对中性利率的估计自1972年以来已下降约3.8%。欧洲的估计更为严峻，2023年第二季中性利率的估计为负，下降了约3.6%。
据联邦公开市场委员会成员的预测中位数显示，截至2023年第三季度，长期实际中性利率为0.5%。长期联邦基金利率本质上是对中性利率的估，随着时间的推移而下降，现在比十年前低了1.5%。
中性利率由什么决定？
从长期来看，中性利率是由储蓄的供给和需求决定。例如对于企业进行新的投资，它们需要家庭和其他储户提供资本来为该投资融资。因此，经济体中的总投资“必须等于”可用资本或储蓄池。而要实现这一目标，利率必须“足够高”以说服储户储蓄，同时必须“足够低”以激励借款人借贷。从长远来看，实现这一点的利率是中性利率。
而随着时间的推移，有五大因素会影响储蓄的供给和需求：
生产力成长－如果企业生产力更高，他们就能够利用有限的资源生产更多的产品。生产力的提高通常与新的投资机会有关，这些机会会增加资本需求，从而推高利率。近年来，生产力成长相当低，导致中性利率下降。
长期停滞－一种关注与总需求相关因素的观点是“长期停滞假说”。由于经济基本面的变化，尤其是现代企业运作所需的资本减少、储蓄增加了，而理想投资却下降了。因此，低实际利率是一种持久现象。不少经济学家也将最近的利率趋势视为世界经济对新投资的总需求长期不足的证据，并且除非采取重大财政刺激措施，否则利率将在一段时间内保持在低点。
全球储蓄过剩－随着世界连结更加紧密，可用储蓄池变得全球化，使得利率对外国经济体的资本流动更加敏感。由于这些力量，“全球储蓄过剩”压低了中性利率。据相关理论认为，2000年代初，中国等新兴市场经济体的出口导向政策导致资本市场充斥，全球储蓄供应增加。特别是1990年代新兴市场货币危机浪潮之后，世界各国央行累积了大量外汇储备以更好地管理资本流动。外汇存底的累积主要投资于美国国库券大大增加了储蓄供应并压低了中性利率。
如果这些储蓄和投资趋势逆转，中性利率可能会回升。例如，2015年4月，就有经济学家预测，如果全球资本流动趋势逆转，利率将趋于上升。事实上， 最近的研究表明，全球储蓄过剩现象可能正在缓解。
安全资产和风险规避－中性利率下降的其他解释集中在对安全资产的需求。如果人们变得更加厌恶风险，他们可能会储蓄更多，作为应对未来经济衰退的缓冲。这可能会增加对超安全美国国库券的需求，这种国库券非常容易买卖，而且违约的可能性非常低，相当于现代人“把现金塞在床垫下”一般安全。一些经济学家认为，2008年全球金融危机后，投资者变得更加厌恶风险，并将更多资金投入安全资产，而不是风险更高的投资项目。此外，一些研究也表明， 风险溢价增加，对安全资产的需求增加是近年来压低中性利率的主要力量。
人口统计－对许多人来说，储蓄的最大原因是为退休做准备。因此，人们预期寿命越长，就越应该储蓄。结果，已开发经济体预期寿命的延长增加了储蓄供给，压低了中性利率。当然，一旦人们退休，他们就会提取储蓄。但同时，较低的生育率意味着美国劳动力成长更加缓慢，因此提供资本的工人较少，因此对新投资的需求也较少，这也在一定程度上压低了中性利率。美国、 欧洲和日本的研究人员均表明，人口趋势对已开发经济体的利率产生了巨大的下行影响。
中性利率的争议
随着联准会提高利率以抑制通膨，许多人争论中性利率是否也提高了。纽约联邦储备银行行长约翰威廉斯/John Williams不这么认为。他在2023 年5月指出，最近对美国和其他已开发经济体的估计表明，“没有证据表明，利率非常低的时代已经到来”。此外，在2023年9月的FOMC/联邦公开市场委员会议上，长期实际中性利率的预测中位数为0.5%，但17 名与会成员中有5名表示，他们认为利率现在为1%或更高。
鉴于中性利率无法直接观察，政策制定者也必须考虑依靠这个概念来实施货币政策有多大用处。在2018年的一次演讲中，经济学家淡化了中性利率的使用。他们强调，中性利率作为一般概念是一个很好的基准，但作为短期利率的精确估计不太有用。
值得注意的是，联准会主席鲍威尔长期以来一直对过度依赖中性利率来实施货币政策持怀疑态度。在联准会2018年会议上，他认为，鉴于衡量自然利率的不确定性，货币政策制定者必须谨慎使用它作为实施货币政策的指南。正如内部人士经常所做的那样，他将中性利率称为“r-star”。鲍威尔主席在演讲中强调，联准会不应严重依赖自然利率的估计来实施货币政策，而应采取风险管理方法，平衡过度收紧货币政策的风险与过度收紧货币政策的风险。在今天确定需要升息多少以减缓通膨时，这一点尤其重要。他表示，“我们认为目前的政策立场是限制性的，对经济活动、就业和通膨带来下行压力。但我们无法确定中性利率，因此货币政策约束的精确程度始终存在不确定性。”
但与此同时，我们也应该注意到低中性利率带来的风险
较低的中性利率使得货币政策在经济衰退时降息的空间较小。正如前财政部长拉里·萨默斯/Larry Summers在2017年哈钦斯中心会议上指出的那样，联准会对过去经济衰退的反应是将名义利率平均降低5.3%。若通货膨胀率为2%，中性实际利率为1%，名目利率的正常水准将徘徊在3%左右。在这种情况下，联准会将无法在经济衰退时将利率降到零之前的近5%。 研究联准会经济学家也表明，在中性利率非常低的情况下，联准会可能不得不在高达40%的情况下将利率降至零。
关于如何处理所谓的零利率下限问题，有一个建议。其中包括使用联准会的“非常规货币工具”，例如量化宽松和前瞻性指引。无论如何，只要中性利率保持在较低水平，联准会就必须在下一次衰退到来时创造性地实施货币政策。至于结果如何，我们将持续关注其后续发展。
