要点:
从对市场的惊吓程度上，上季度时市场普遍对拼多多仍有着超脱行业大环境的自信，对可能到来的变现率、增长、利润拐点并无准备。而目前市场无论从估值，还是对拼多多中期增长前景的判断上都已近乎和阿里、京东拉平。 “迷之自信” 已不复存在。这点从业绩期明显更靠谱的买卖双方收入预期可见一斑。换言之，本次业绩无疑差，但市场多少已有了一些准备。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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拼多多：天雷夹着人造雷，真成“拼夕夕” 了？
1、不幸之万幸，广告收入没有爆雷
本季度拼多多总营收约994 亿人民币，相比彭博一致预期的1028 亿，比预期整整低了30 亿。 但不幸中的万幸，最最关键的指标--广告收入本季为494 亿，同比增长了24%。相比之下，卖方一致预期的增速为24%，我们了解买方预期的增速取中值也大约在25% 上下。因此，最最核心的广告收入是符合预期的，并没有“暴雷”，这非常关键。
不过虽没有低于预期，也不似二季报时广告增速环比腰斩那么“可怖”。本季广告收入增速仍是由上季的29% 继续下降到了24%，放缓的趋势依旧。这背后体现的就是，拼多多先前大跨步提高变现率的周期已趋于结束，广告收入增长再快速向GMV 增速靠拢。
2、降佣、返佣，调头回补安抚商家
整体营收不及预期，完全是受佣金性收入的拖累。本季佣金性收入却为500 亿，比预期少了整整30 亿，是本次业绩最大也最根源的问题所在。
第一反应下，海豚投研本能认为佣金性收入的miss，又是由于Temu 收入口径上蹿下跳的影响。但结合毛利润同样比预期低约30 亿，和营收miss 的幅度几乎完全一致。我们认为问题更可能是出现在主站的佣金收入上（具体推演请见正文）。
结合近期拼多多对商家端的补贴，如部分降低技术服务费费率、一定情况下退货返还佣金、降低商家保证金等举措，确实可能导致市场低估了上述减免和返还政策对佣金收入冲减的影响。
3、毛利率跳水，也就降佣的“锅”
如前文所述，佣金收入减少导致的毛利润同额度下降，使得本季拼多多毛利率为60%，环比上季度跳水5.3pct。原本前两个季度在Temu 毛利结构改善的贡献下，毛利率已开始修复，且本季随着Temu 半托管比例的继续上升，逻辑上会继续利好毛利率。但部分由于拼多多先前对商家可能确实“压榨过度”，目前掉头补贴商家的举措，反导致毛利率的跳水。
4、 对内效率依旧，但外部的压力已“泰山压顶”
费用层面，本季营销费用支出305 亿，同比增长40%，在疲软的消费大环境，且京东、阿里都在大幅增加营销支出的情况下，“对竞争的无感” 已无法持续。无论是主动或被动，拼多多也必须增加营销补贴，以在越发激烈的竞争环境下，留住用户和商家。不过，对营销费用的走高，市场的预期比较充分(为302 亿)，倒并未超出预期。
而管理和研发费用，则基本都与上季度持平，相比预期也稍低，可见对内的费用控制和人效角度，拼多多仍然是一众互联网公司内最出众的。
5、利润下滑、诚不欺我？
由于佣金收入低于预期30 亿，并等额传导到毛利端。而费用支出又只是和预期一致，并没有超预期的控费，来对冲收入、毛利的下降。因此调整后（加回SBC）经营利润为268 亿，比预期的306 亿，低了近40 亿。可谓一步错、步步错。
按Temu 本季的亏损略低30 亿的假设、我们测算拼多多主站本季的经营利润在270 亿左右，低于买方300 亿以上的预期中值。
趋势上看，相比我们测算去年同期约260 亿的主站利润，也已趋于没增长。主站经营利润率从上季的65% 以上，下滑到将将50%。相比去年同期主站57% 的利润率也是降低的。上季电话会时管理层指引的利润下滑，倒真是诚不欺我。
海豚投研观点：
首先，整体上拼多多本次收入和利润端都低于预期小几十亿的业绩，显然是可以称之为“差” 的。但结构上，最最重要的广告收入并没miss 预期，而是重要性相对低一些的佣金性收入出了问题，算是“万幸”。
从对市场的惊吓程度上，上季度时市场普遍对拼多多仍有着超脱行业大环境的自信，对可能到来的变现率、增长、利润拐点并无准备。而目前市场无论从估值，还是对拼多多中期增长前景的判断上都已近乎和阿里、京东拉平。 “迷之自信” 已不复存在。这点从业绩期明显更靠谱的买卖双方收入预期可见一斑。换言之，本次业绩无疑差，但市场多少已有了一些准备。
而从趋势的角度看，拼多多的收入增速（剔除Temu 的影响不看）正快速向GMV 增速靠拢，持续放缓。背后体现就是，工具端全站推的渗透率逐步见顶，竞争角度拼多多的广告综合变现率已高于淘天和京东，后两者不时采取一些补贴政策、减负商家成本的情况下，拼多多明显提升变现率的窗口和空间大概率已所剩无几，甚至不排除部分回吐的可能性。实际上，当前公司对商家的减佣等扶持政策，实际上已是变相地在回吐变现率。往后看压力还是存在的。
并且，在增长趋缓的同时，拼多多也感受到了竞争压力，不得不增加营销支出、留住消费者和商家，导致利润同样承压。不夸张的说，拼多多正变的越来越像，收入和利润增长双无的京东和阿里。海豚投研在二季报前，对电商们正越发同质化的判断，似乎在不幸成真。
不过，市场实际也已用拉平的低估值，反映出了对国内三家电商一视同仁的“不看好”。中期层面，海豚投研对整个电商行业是持谨慎态度的。但长视角看，拼多多在管理层的决断力和公司整体执行力、运营效率的层面上，仍是有着不可否认的优势的。
本季度财报详细解读：
一、收入“大暴雷”，不幸之万幸，广告收入没拉胯
本季度拼多多总营收约994 亿人民币，相比彭博一致预期的1028 亿，miss 了整整30 亿，初看之下可谓大幅暴雷，严重惊吓了市场直接把盘前股价打到-15%。
但细看之下，最最关键的指标--反映主站业务情况的广告收入本季为494 亿，同比增长了24%。相比之下，卖方一致预期的增速为24%，而据我们了解买方预期的增速取中值也大约在25% 上下。因此，最最核心的广告收入是完全in-line 的，并没有“暴雷”，这点非常关键。
而交易性收入（transaction service），彭博一致性预期约530 亿，买方预期大约也再520~530 亿上下。但本季交易性实际收入却为500 亿，比预期少了整整30 亿，是本次业绩最大、最根源的“雷点”。
因此，关键的广告收入达标表现，问题出在相对次要的佣金收入上，可谓是不幸之中的万幸。
抛开预期差，本季广告收入增速由上季的29% 继续下降到了24%。虽然仍是放缓，但至少在预料之中，且相比二季度报时增速直接环比腰斩的下降幅度，算不上“惊吓”。
不过，广告收入增速趋势上的持续放缓，背后体现的即，在工具端全站推的渗透率接近走完，竞争角度拼多多的广告综合变现率已高于淘天和京东，且后两者时不时采取一些补贴政策、减负商家成本的情况下，拼多多明显提升变现率的窗口和空间大概率已所剩无几（除非后续竞争趋缓，各平台联手提变现）。因此广告收入的增速将继续向GMV 增速靠拢，这也是海豚投研过去几个季度反覆强调的趋势。
二、“背锅的” 可能不是Temu，而是佣金返还/减免
如上文所述，本季拼多多营收miss 的问题主要是出在佣金性收入上。海豚投研的第一反映是“大概率又是营收口径难把握的Temu 的问题”，但结合毛利润同样比预期低了约30 亿，和营收miss 的幅度几乎完全一致。我们认为问题更可能是出现在主站的佣金收入上。
（由于公司并不披露具体拆分，以下是仅基于披露财务数字的逻辑推演，仅作参考）：逻辑上，由于Temu 的履约费用是记入成本项，因此收入（业务）的下降，一定程度上导致成本也同样减少，即若完全是Temu 业务量较低导致的收入比预期少30 亿，并不会导致毛利润等额的下滑。
与之相反，主站佣金性收入的边际变化，并不会导致边际成本的变动。 （比如一个互联网平台，一段时间内做成110 万订单还是100 万订单，其服务器、电力、运维等成本是大体没有差距的）。因此，主站佣金收入的边际减少会近乎全额传导到毛利润的减少上。
再结合，近期拼多多宣传的对商家端的补贴，如部分降低技术服务费费率、一定情况下退货返还佣金、降低商家保证金等举措，确实可能导致市场低估了上述减免和返还政策对佣金收入的冲减。财务数字和公司实际采取的举措，一定程度上能够交叉验证本季度主站的佣金收入大概率是导致miss 的主因。
关于Temu，由于本季度半托管的比重和影响加大，原本大体稳定的主站佣金收入也有较大波动，因此本季度较难单独拆分出Temu 的表现。按我们目前的推算，Temu 收入环比增幅可能不超过10%，GMV 环比增速可能不超15%（仅做粗略参考）。
按近期调研来看，Temu 半托管模式的推广并不顺利（并不在我们意料之外），美国大选过后，Temu 面临的政策风险也明显提升。海豚投研继续保持对Temu 前景的谨慎观点。不过目前公司估值中本就基本没记入Temu 的部分，因此倒也没有显著的影响。
三、毛利率大降，也是佣金下降的锅
毛利角度，本季拼多多毛利率为60%，环比上季度跳水5.3pct。原本前两个季度在Temu 毛利结构改善的贡献下，毛利率已开始修复，且本季随着Temu 半托管比例的继续上升，逻辑上会继续利好毛利率。但主要因前文所述佣金费用的减免、返还，且近乎100% 传导到毛利润的下滑，导致了毛利率的明显走低。
四、对内效率依旧，但外部的压力已“泰山压顶”
营收和毛利润上，主要因佣金退还等举措导致明显miss。费用支出层面，本季营销费用支出305 亿，同比增长40%，可见面对疲软大环境，以及京东、阿里都大幅增加营销支出的情况下，拼多多确实也感受到了竞争压力。无论主动/被动，需要大幅增加投入，以保持对商家和消费者的吸引力。
不过，对营销费用的走高，市场的预期比较充分，预期支出为302 亿。本季40% 的营销费用同比增速，与今年前两个季度也大体相当，并没明显的走高。因此，趋势上在增长放缓的同时支出反而走高，显然不是好消息，但也算不上预期外的坏消息。
至于管理和研发费用，基本都与上季度持平，相比预期也稍低，拼多多对内的费用控制，和人效角度仍是极其出众的。
不过，虽然实际费用支出和预期支出基本相同，但因为收入低于预期，导致费用率还是被动扩张的。
五、利润下滑诚不欺我？
由于佣金收入低于预期30 亿，并等额传导到毛利端。而费用支出又和预期大体一致，在收入miss 下反而被动放大。最终调整后（加回SBC）经营利润为268 亿，比预期的306 亿，低了近40 亿。一步错、步步错。
根据海豚投研的初步测算（因数据无法验证，仅作为粗略参考），按Temu 本季的亏损略低30 亿的假设、我们测算的拼多多主站本季的经营利润是在270 亿左右，而买方预期中值则在300 亿以上。相比我们测算去年同期约260 亿的主站利润，确实已近乎零增长。
主站经营利润率从上季的65% 以上，下滑到将将50%。由于收入基数的扩大，相比去年同期主站57% 的利润率也是降低的。管理层指引的利润下滑诚不欺我？
Longbridge/长桥证券
长桥证券是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。长桥证券致力于链接完整的资产，以尖端金融科技为投资者提供新一代移动互联网证券服务，为各层次投资者提供安全、稳定、丰富、高效的全球投资体验。令股坛老将与理财新手都能找到更多的投资乐趣，为金融科技业带来革新的技术与理念。
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