要点:
Deepseek带动中概股集体回春，中概股复活？
卫诗婕| 商业漫谈Jane's Talk | 播客Podcast | 国语| 2025年3月26号
中概股复活、阿里AI股背后：中国资产久违的信心时代
Deepseek 带动中概股集体回春，终止了中概股长达四年的黑暗岁月。而在这项波估值调整中，个别中国资产正从折价资产，转型为具有全球竞争力的科技资产。
即便我不炒股，也隐约能意识到，我们可能正在见证历史。
我找到了雪球大V Takun，一起聊聊中概股的这一波涨势，我们会谈到中概股过往几年的艰辛岁月，也会聊到AI 正赋予中国资产的巨大潜力。
另一方面，这期节目也能帮助一些听友们很好地建立财商入门。
但要注意的是：本集节目不构成投资建议。
中概股复活，阿里被定义为“AI 股”，阔别的信心时代又回来了
过去60 多天内，Deepseek的火，烧到了二级市场。自1月以来，Deepseek 带动中概股集体回春，终止了中概股长达四年的黑暗岁月。而在这项波估值调整中，中国资产正从折价资产，转型为具有全球竞争力的科技资产。伴随阿里的暴涨和「AI 股」的重新定义，信心时代，似乎又回来了。
01. Deepseek扇动翅膀中概股复活:春节回京后的第一天，邻居在遛狗时激动地告诉我，中概股活了！后来我才知道，年后的第一个交易日，中概股完成了一个指数型拉伸——恒生科技指数和Kweb（两者分别代表港股中概股和美股中概股的走势）双双普涨，作为龙头股，阿里、腾讯单周涨幅超10%，其中阿里涨势最猛，甚至跑赢了指数。
这是多少年都未见的景象了。
假设把Kweb指数拉长到过去10 年，便可看见曲线呈一个深坑状：从2013 到2017，曲线上扬——伴随中国移动互联网的高速增长，这条曲线的增长斜率一度超过20%；进入2018 年，受中美贸易摩擦影响，曲线开始进入向下走势，这一年的跌幅超过30%，这一年。但从2021 年开始，长达三年的持续下行令曲线呈现前所未有的低迷——
我并不炒股。但我知道，这三年多的时间，是中国企业和投资人们，一度失去信心的岁月。
看起来，此刻信心回来了——自农历春节后的两个月里，Deepseek 的含金量还在上升。自1 月末，Deepseek 先后引发了美国政界震动、中美科技竞争态势升级（美国对华启动了更严的晶片出口管制）之后，这把火，烧到了二级市场。
2 月5 日，德意志银行发布报告称，DeepSeek 是「中国版斯普特尼克时刻」——1957 年10 月4日，苏联成功发射了世界上第一颗人造卫星「斯普尼特1 号」，这一事件引发了美国及西方世界的巨大危机感和紧迫感，也是冷战期间美苏太空竞赛的开始。在此之后，美国在科技、教育和军事领域加大了投入。后来，人们用「斯普尼特」形容面对重大挑战或竞争时，某个国家或领域意识到自身落后、奋起直追的关键时刻。
不只德意志银行，一段时间内，包括摩根大通在内的多家机构纷纷评等转向，并预测中国资产的折价将会消失。进入到3 月，中概股估值迎来了整体修复。
即便我不炒股，也隐约能意识到，我们可能正在见证历史。
于是我找到了雪球大V Takun，希望聊聊中概股的这一波涨势，以及它被按在地上「摩擦」的这些年。
02. 2021-2024: 中概股，架在火上烤
2021年可视为中概股的命运转折点:这一年，在美国上市的中国企业在二级市场上风雨飘摇。 7月－滴滴下架、双减」政策出台的当天，中概50 指数下跌了21.3 %，教育指数下跌了42%。之后的8 - 11 月，中国监管动作连连：游戏、电子烟产业分别遭到监管，港美股券商受到约谈，这些事件的发生，重创了资本对中国资产的信心。
资本市场讨厌不确定性。 takun 说，双减、反垄断等一系列中国政策，制造了不确定性，加大了资本的忧虑。 2022 年，联准会态度转为鹰派，《外国公司问责方案的实施细则》（对于外国公司在美国上市提出了额外的信息披露要求，连续三年不符要求需退市）出台。中概股持续下行。
一个直观的数据可以反映那两年概股的恶梦程度：在2021 年，中概50 指数全年下跌47% 的跌幅下，2022 的中概50 指数又持续下跌了41.2%。
中国资产集体进入被低估的时代。这其中，阿里巴巴可以视为最极致的样本──一方面，这家巨头公司于2014 年在美国纽交所上市，一度风光无限，成为中概股的头牌。另一方面，它从2021 年开始遭遇了中国反垄断的监管，并进行了数年的合规性——
完全处在这一段宏观风暴的暴风眼中心。
在长达四年的时间里，在美国资本市场，阿里巴巴被视为一家有反垄断风险的电商公司－它的估值方式从刚上市的PS（市销率，以销售额方式估值），变为PE（市盈率，以净利润方式估值），一度变为PB（市净率，以净资产方式估值）。这个过程，也可被视为中国资产不断被低估的缩影。
我还记得那几年，市场的确存在着各类唱衰阿里的声音。在拼多多强势崛起的同期，一名专业投资者告诉我，资本市场一度认为，从市场份额的角度看，阿里的曲线将会持续向下，拼多多则会一路走高——两条曲线（阿里下跌，拼多多上涨）会相交，直至擂台易主。
但阿里撑住了。两条曲线并未相交。
不过，在中概股的整体阴霾下，美国资本市场也再也没恢复对其的信心。不只阿里，腾讯作为它的对手，两者在美国资本市场上成为一对「难兄难弟」。
而某种程度上，以阿里、腾讯为代表的这些中概股龙头股票，其报酬率也代表着国家资产的报酬率。 「外资看中国资产的第一眼，往往是股票，尤其是头部的股票。」Takun 说，「龙头股票的表现不佳，外资就更没有信心投资中国了。」
不只一位专业投资人告诉我，在这个阶段内，有一件事标志着资本信心的根本性改变，那就是他们观察到，外资中long only（长线基金）的基金，比如一系列主权基金，都在撤出中概股——而且直到今天都没再回来。
03. 美股中的阿里，站起来了这次录播客，发现一个很有意思的资料： 2024 年，全球科技股普遍承压的一年中，阿里在自然年内回购共160 亿美元的股份，成为当年回购力道最大的中概股公司。以此向市场传递，认为自己股价被低估的讯号。
这意味着，在不被看好的日子里，阿里自己看好自己。
那是ChatGPT 掀起大模型风暴的第二年，当时我供职于科技媒体，作为从业者，清晰地看见了阿里在AI 方面的积极投入和建设：在底层算力侧，阿里自有的万卡集群是强有力的AI“燃料”，同时布局了AI 计算的基础设施如RISC-V，然后再利用估值千问」进步迅速，海外版Qwen 更是在全球开发者社群里迅速打响，更重要的是，阿里果断地选择开源这条路径，态度明确不游移——尽管当时，开源的商业生态备受质疑，开源的价值也还未像今天一般被普遍认可。继续往上到产品侧：被内部定位为「AI 旗舰应用」的夸克有非常高的天花板，但却极为低调。
这些全端的能力建设，结合当时阿里的股价，的确有被低估之感。我记得那一年的阿里季度财报上，显示其自有现金流在下降——在财报电话会上，吴泳铭解释这是由于集团在持续投入AI。结合阿里在AI 方向的一系列动作来看，这个解释具有可信度。
而事实上，2024 年的开年，便伴随着B 端企业AI 需求的爆发——华为云CTO 张宇昕曾在访谈时告诉我，有别于数年前云的技术浪潮，面对大模型时，中国企业的积极性空前。企业争先恐后地部署、应用大模型，这带来了一系列云端运算需求的成长，包括通用运算、储存、大数据等。
那么，身为中国唯一既提供开源模式、推理服务，又提供AI 云端服务的厂商，阿里巴巴没有理由不迎来成长。
但有趣的是，资本市场直到2025 年，Deepseek 的跃现之后，才真正意识到了阿里巴巴除了电商之外的成长空间。时隔多年，华尔街重新记起了（或者说又相信了）阿里最初上市时，明明讲的是电商+云的故事。
还是要感谢Deepseek——2025 年1 月20 日，Deepseek 发布R1 举世震惊后，开发者圈迅速发现R1 的背后，也有阿里大模型Qwen 的身影。半个个多月后，2月20日，阿里发布近年来最「争气」的财报：净利润年增239%，云端业务收入重回13%的双位数成长，其中AI 相关产品收入连续六个季度实现三位数增长。
多年前，亚马逊正是以云端业务的收入撑起了第二曲线，实现了电商+云端、更坚固的科技公司定位。这个路径，也铺在了阿里巴巴的面前。
财报发布当日，阿里港股单日暴涨14.56 %，涨势维持了近一个月，直到写下这些时，中概股已熙熙攘攘地回落，只剩阿里和拼多多成为最抗跌的两家。其中，阿里仍维持最大的涨幅。
摩根大通的研报中写下：「先前低估了人工智慧驱动的云端运算需求激增，以及阿里核心电商业务的韧性。」基于此，大摩大幅上调阿里巴巴评级至「超配」，目标价从100 美元上调至200 美元，乐观估值更达到300 美元。瑞银也从「AI 股」的角度重新看待阿里，认为阿里是估值最低的AI 公司。
戏剧性地，经过Deepseek 震动全球的2 月，资本市场开始把阿里巴巴重新视为了一家AI 公司。
04. 中国资产重估，久违的信心时代
回到Takun 的那句话，中概股龙头的估值，约等于外资看中国资产的估值与信心。一个很重要的问题是，为什么阿里在AI 方面的建设不是一天两天，但资本市场似乎一直没有「看见」？
早在Deepseek 被世人所熟知前，Qwen 作为基础大模型，其能力在全球开发者圈中就备受认可。在全球开源大模型下载和衍生模型数量上，Qwen 一直居于全球Top1 和Top2 之间，是开源社群GitHub 中Star 数量最高的开源模型。
为什么这一切，在彼时彼刻，并没有引起资本市场的重新定价？
阿里的策略其实没变，但宏观环境和市场的眼光变了。
Deepseek 改变了全球对开源、以及中国AI 的信心。前者带来了开源生态的价值认定，后者则带来了资本市场对中国资产的信心的重燃——美国投资者开始意识到，中国有机会打破对「算力进口」的依赖，来自中国的「AI 科技」的资产价值值得一轮新的重估。
有趣的是，在2024 年间，中概股也曾有过两次小幅度的上涨：第一次是在4 月，布林肯访华后，中美关系被视作有所缓和；第二次则是在9·24 新政后——但这两波涨势都没有维持太久，原因只是政策层面的回振并未连结到经济体的表现。
但这次则不同。 Deepseek 引发全球关注中国AI 之后，阿里迅速交出了理想的财报，加上苹果传出与阿里合作的消息——在经济层面的联动给了市场扎实的一击。对于经历漫长煎熬的中概股，以及中国企业来说，这场及时雨，已经等待太久。
和Takun 聊中概股的这期播客结尾，他想起了2014 年阿里上市——当时，阿里创下全球规模最大的IPO 交易记录（融资规模217.67亿美元），连上海的地铁内都在播放阿里上市的新闻。纽交所敲钟时，台上并非阿里的高阶主管而是它的生态伙伴。等到开盘，由于阿里体量庞大，询价的耗时长达两个多钟头。最终，阿里巴巴的开盘价为92.7 美元，较68 美元的发行价上涨了36.3%。
「那是个充满信心的时代。」
很多年过去，当初的这种信心似乎离我们很远。
今天，人们期待着这种信心。阿里，亦或是其他优质的中概股公司，也许它们最重要的历史使命是信心。
信心比黄金。
本集嘉宾：Takun （雪球大V，播客「未来株式研究所」主播）
本期Shownotes：
嘉宾的成长经历&二级市场研究之路
02:25 Takun 自我介绍：从鹅厂员工到二级市场证券研究
06:59 鹅厂工作两年：发现股权收益报酬才能帮员工致富
07:41 资本市场本质就是你认知的变现过程
08:14 玩日本游戏「智龙迷城」，背后的公司GUNGHO 在2013年涨了100倍——从此Takun 开始投资股票
08:51 雪球上的大V，是一群最早的中概股投资者
09:36 买的第一只中概股是「完美世界」，中国投资者利用地缘优势有机会套利
10:15 分析腾讯投资，令Takun一战成名
10:35 《彼得林区的成功投资》：人生的大牛股，往往能够跑赢指数
中概股过往10年：逐步确立的规范，与昔日的信心时代
02:53 2010-2012，做空潮与退市私有化：浑水成立，做空东方纸业一战成名，之后中概股信誉危机爆发
03:44 2012 : 新东方引发诉讼，VIE 架构争议加剧，赴美IPO熔断
12:36 三家公司可视为早期中概股研究的代表案例：奇虎360、盛大游戏、腾讯
14:41 2013 :中美签署审计监理备忘录，赴美IPO 回升
16:59 2014- 2019 :新经济崛起，阿里、京东、拼多多、爱奇艺等中概股头牌纷纷上市
19:07 2020-2024: 宏观环境导致中概股被集体低估
19:46转折点2021年：滴滴下架、双减台、电子游戏、电子烟纷纷被监管，港美股券商被约谈
21:41持续下行的2022 ：《问责法案》出台，中概股全年继续下跌41.2%
2023-2024，两波关键的小涨：
22:49 2024年4月布林肯访华，「上海黄浦江边的货运码头上停着一排军舰」
24:28 9·24 新政：涨情较弱，政策层面没有形成经济连动，资本市场的不确定性忧虑仍未消除
中概股的那段「黑暗岁月」：
26:00 中概股里的「难兄难弟」：腾讯和阿里作为对手，股价是相伴共生的
27:01 LongOnly 的长线基金撤出中概股，且至今都没有回来
27:39 「我去海外路演，许多机构连中概股研究员都不配了」
28:54 悲观的蔓延：「你可以理解为相信的力量，它反过来了」
2025，中概股集体又活了！
29:30 中国网路悲观的时候看消费，乐观的时候看科技
29:50 中国AI 科技资产获得重估
30:33 Deepseek 发布后的50多天里，二级市场发生了什么事？
31:48 德意志银行评价Deepseek 为「中国版的斯普尼特时刻」
32:52 阿里史上「最争气」的财报：净利年增239%，云端业务重回双位数成长
33:16 阿里港股单日暴涨15%，史上罕见
Deepseek 如何拉动中概股资产转型？
34:31 当Deepseek 扇动翅膀，拉动中概股资产转型
34:41 阿里做大模型这么久，Qwen全球表现亮眼，为什么资本市场才「看到」它的AI 价值？
35:25 Deepseek 带动世界相信开源的力量，开源的商业价值被重估
37:11 美股的一月效应：为什么每年年初是中概股的好时候？
38:18 为什么腾讯和阿里是中概股的风向标？
39:16 摩根大通喊话看多中国市场，这话有用吗？
趋势展望：最近60 天，有哪些重要风向？
40:52 川普的「优先投资备忘录」，会影响中概股吗？
44:01 云端+ AI，为中国网路巨头们带来更大的估值空间
46:58 春节以来，阿里云60% ~ 70% 的算力集中在推理场景，这意味着什么？
51:39 亚马逊多年来没有获利，不妨碍市场维持对它的高估值
52:35 假设没有反垄断，美国资本市场对阿里云业务会提前buy in吗？
52:58 在中概股舞台，阿里这类公司最大的使命就是信心
