要点:
- 比亚迪2024 年第四季营收2,749 亿，超市市场预期2,595 亿。
- 汽车单价较上月上升至14.4 万元，毛利率略低于预期。
- 研发史上新高，资本支出增加，预期海外产能投资加大。
抖音、视讯号流星锤，快手的明天在哪？
近一个月透过蹭到了AI，快手硬气领汇，最低点至今翻了近50%，这几天调整之前的最高点甚至汇幅超了80%。
资产管理海豚君承认，从估值来看，快手相识同行，仍然有一些空白（侧面也了解，资金分布情况并未完全消除）。但炒完一波，在真正大规模分散前，也需要冷静看看当下的基本面。
1.直播电商放量，泛贸市场销售仍待加速：第四季度GMV为4621亿，年增速14%，相比上季略有下降，高基数市场有一定预期。
第四季业务表现也不好，但直播电商方面表现较差。快手去年就推出了泛货架转换模式，但目前GMV比刚达到30%，节俭且不算快。
同行如抖音，泛货架GMV年比已接近40%，且预计今年还将大幅提升到50%以上，转换率非常强劲。 当然，手边的转换率的拖沓，可能也有本身平台隐私性、直播生态更加强大有关。
从环比来看，今年第四季GMV的增量相比去年要增加100亿，主要是靠购物用户增加来，例如双十一增加了700万用户。
海豚君认可，随后的成长率，公司半数以上仍会关注「量」的转化，也就是转化更多的电商用户。目前每月均采购量1.43亿，渗透率提高至19.5%。上季公司在新商家引进方面做了不少工作，尤其是中小商家，这可能需要吸引更多的用户并开拓更多的SKU。
2.佣金率后续提升减弱：上半年，快手的电商佣金率年比前一年均有所提升。但三季开始，就明显维持了吃力，第四季佣金率1.06%更是年减。
除了极力引入新商家而必需的返佣让利外，也与行业竞争激烈有关。去年电商平台，价格战、商家扶持战等打得激烈，因此不排除平台都做了更多的让利。
3.宏观+追踪，外循环广告力道凸显：第四季度广告投放力度加强13%，环比上季度放量速度过快，有重大环境原因，但明显不足也影响销量。
海豚君粗略拆分看，电商广告跟进GMV的变化，增速相比Q3略微放慢至14%，外循环广告也从近25%降至15%左右，主要是靠新增数量的短剧、游戏等带动。从公司的营运周期来看，全自动投放+UAX广告系统完善了商家的投流服务，并带动商家更多的行销预算。
4.直播超预期回温：去年一年直播都在主旋律，第四季度在继续增加游戏直播影音播放，实际盈利收入的回暖周期小超预期，预期今年可以回落低速正增长率。
从海豚君分拆成本会计来看，四季直播成本比例有些提高，比去年同期增加了更多增益品质公允（尤其是游戏主播）这一数据高出了整整一个季度的增益比例。四季度，签约公允价值成长率为30%，签约主播成长率超60%。
5.用户黏性降低：第四季MAU提升至7.36亿，季增了2,200万人，日活率定在4亿。销售费用黏性增幅（推广费用+12%，用于用户维护、开拓本地生活业务），目前平台主流媒体的关注度仍不低。但新用户黏性仍有待提高，拉低了DAU /MAU和日均长度。
但QM 依据来看，快手用户标准要表明显示较差于抖音、视频号、小红书，侧面表明持续分流的电影仍然非常小。如果未在市场上主要以外部依据作为参考的话，快手的实际表现可以算是个小惊喜。
6.获利预期降低：第四季毛利率持平，费率相比市场预期略微控制了一点（减员增效），整体利好率为Non-IFRS净利好率为13.3%，仍然是缓慢提升的趋势。
尽管最终经调整净利与预期持平，但其中包括兑现效益和理赔额的波动，看涨业主的实际利好表现，第四季度利好率9.86%，同比提升0.5%，其实际低于预期。
6.股市回购未提升：第四季市值整体相比三季有所提升，快手放慢了回购力度，耗用近15亿元，回购了3,200万股公司股票。
去年初以来，这轮融资规模为360 亿港元，截至目前2 月已用59 亿，进展37%，基本上是按照三年到期的刚好用完的周期去融资的。因此我们以平均一年55 亿港元的融资力道来估今年，算得目前股价为2.3%，预计不算高。
由于公司目前外部资金不多，而且还需要用于巴西等海外业务的拓展，因此尚无分红派息。 或同意等到今年巴西业务亏损为盈，并能维持现有利润一定规划的外部资金流时，会考虑分红来再增加股东回报。
截至第四季末，快手买家有现金+存款=243 亿，如果加上短期投资的金融资产，合计515 亿，扣掉长期借款之后的净现金有404 亿。目前业主营商环境已开始盈利并且现金流转正并不太会用太多现金，现金流已持续没有压力。因此，如果想要增加回购力度，除了美元现金的换汇问题，业主承诺上应该没有阻力。
7. 财务详情资料概览
海豚君观光
Q4产业仍然呈现的是一个「红利期下半场」的平台状况：流量生态成长，日常消费力，直播电商的存量流动性变化节奏于内部泛贸体系的转型，到底也就是一直以市场危机的蔓延方面，总体是不能真正维护市场气。
新巨头影片号背靠大树好乘凉，去年5 亿DAU 算是基本完成用户黏性的阶段，下一步会继续增加库存、提高广告载入率。而这个过程中，商家状态的活跃度会随之提升，在整体预算方面取决于情况，自然会削减「非必需」平台的行销预算。
因此，传统业务的尴尬预期，是阻碍社群平台估值而非电商平台估值的焦点。这也使得快手在估值修复过程中，市场焦点会更加聚焦于一个焦点问题，即：可灵或谁AI能否带回来新的「灵丹妙药」？
海豚君认可，AI在能发挥作用的方面，主要就是两个方面：
一是「开源」做增量收入，最直接的就是可灵收费。
目前可灵服务600 多万用户，年初已生产了6,500 万个影片和1.75 亿张图片。可灵的定价相对低于Pika、Midjourney 等同类AI 视讯生成平台。以每月收入1,000 万和一定速度进行年化，今年至少也有5-10 亿的试点了（目前上线近9 个月，累计收入1 亿元）。
但请注意，这个中期的成长持续性不好保证。 经过两年的大型模型审核，海豚君越发成熟，模型本身的短期优惠并不能确定最终结果，而核心价值的实现则取决于目标的掌握。
除了直接变化外，下降的增量可能来自AI对内部功能推送精准的提升，从增加用户黏性（持续时间）和广告分红的投资报酬率，从而获取广告主的增量预测。
但这些海豚君可能会慎看，一方面DS带来AI能力一起跑线后，技术带来的提升并不能为公司增加相对优势了。另一方面是社群媒体的内在推动和宣传本身就足够高，因此AI对它的提升方面效果可能没想像中那么高。
二是「节流」省开，即对公司的降本增效作用。这主要体现在员工替代、资源多工以及经营摩擦成本的减少，进而让公司的获利能力提升。
结合上述一、二，从目前的估值预期来看，显然「开源」对快手的估值提升会更明显，因为能够带动预期差的并不是未来成长趋势上。但上面简单的分析下，似乎指望AI能带动新的成长飞轮，可能还是偏好的外观。
未过，当下AI最大的好处在于－消除部分资本偏差，实现确定估值偏差。在「中概重估」行情之前，快手的估价所属被视为偏低，资本未知是正常状态。甚至当下在已经过一些修正后，目前314亿美金的估值，相对于今年经调整利润，Non-IFRS P/E估值也只有11x左右。
但AI行情开始后，有可灵的快手，已逐步进入更多的投资者视野，再加上相较于低估值，相信短中期内，资本关注度的提升，会相较于拉高快手的整体估值区域。
简单而言，估值的空间，全面看AI情况。稍后的电话会议可以关注管理层对今年业务展望如何，包括AI带来的一些业务变化（开放、节流） ，如果展望未来、开放以及诸如此类不排除会打消资金（南下资金、对冲资金居多）的一些顾虑，后续科技情况转换，短期内持续对快手的“低估值”和“AI属性”保持兴趣。
以下为详细分析
一、猛投入猎客，但看到顶峰可能仍难以改变
第四季快手月活7.36亿，持续季增了2,200万人，优惠于市场预期。市场的预期一般是结合公司的指引和第三方资料显示平台追踪的趋势来综合判断。但快手表现相比第三方平台显示趋势（持平及缓慢下滑），要好的多。
在这方面的差异点，海豚君猜测可能正在于非行动平台的用户，以及快手、快手极速版未受到严格保护。 第四季仍然是行动平台的淡季，但快手电筒归属性增强，因此也越来越跟随电商淡旺季的转变来采取行动了。
: 外观来看，四季使用者使用习惯同期，黏性下降，除了某些季度节日因素（假期需求黏性较高），应该也有新使用者使用习惯还未完全养成的原因。 主要表现为：
1）日均长度126分钟/天，较上年增加1分钟；
2）使用者使用黏性的DAU/MAU比率明显走低，季度节庆性+新客户过「快」的双重影响。
3）由日均持续时间和DAU计算，计算出单日总用户持续时间年增幅为5.8%。总流量成长率，一般是同期外循环广告成长率的动力之一。
但正如我们在上文中提到的，第三方平台的使用者可以更改帐户名称，以便更了解使用者状况。因此，如果市场主要以第三方平台的名义访问，那么只有一个小的预留时间。
但海豚会对这个预期差异保持谨慎态度，从我们计算的营运指标──用户收益+维护成本来看，第四季再次低于平均水准。显然，就算流量是稳定成长的，但本月活的增加背后，正在公司更多的推广用+内容投入。因此从营运效率来看，存在边缘走低。
二、电商：泛货系统转换器还需加速
第四季电商营收年增速为14%，预期中的持续放量。拆分来看，GMV 4,621亿，较去年成长14%，佣金率1.06%，较去年同期下降。
第四季业务表现也不好，但直播电商方面表现较差。快手去年就推出了泛货架转换模式，但目前GMV比刚达到30%，节俭且不算快。
同行如抖音，泛货架GMV年比已接近40%，且预计今年还将大幅提升到50%以上，转换率非常强劲。当然，手边的转换率的拖沓，可能也有本身平台隐私性、直播生态更加强大有关。
因此，电商成长率目前仍主要的是新用户转换。第四季每月均采购量1.43亿，渗透率提高至19.5%。上季公司在新商家引进方面做了不少工作，尤其是中小商家，这可能需要吸引更多的用户转换并开拓更多的SKU。
佣金率的走低，则表示平台竞争激烈，给商家让利进一步增加。
三、广告：忽视阴影很难忽略
第四季广告收入低于预期，年增13%，实际206亿元。第四季比上季放慢速度，有较大环境原因，但明显滞后也影响教育品质。
海豚君粗略拆分来看，电商广告跟进GMV的变化，增速相比Q3略微放宽至14%，外循环广告也从近25%降至15%左右，主要是靠短剧、游戏等带动。
但短期被视为完全有意义的增量需求，以及增量的库存和广告模式（IAA 商业模式），试想如果没有短期，短期之外的外部循环广告内生速度又能有多少速度呢？
在上季通讯社通报中，第四季通讯社广告比例为17%，海豚君拆出来看频广告预期比例有35%以上，预计59亿。但来看频的加载率只有3.5%，因此今年增速预计将自加载率的放开，而在此期间，商家态度对它的青睐度也会相应提升。
而另一个死对头抖音，持续20%的流量成长率定得可怕，两面夹击，除了寄望于宏观，快手的外循环广告靠什么来补充缺口呢？
第四季快速成长用户单日流量成长率提高5.6%，主要源自于DAU流量年增速以及日均成长速度的提升。但第四季eCPM较高的数位提升才是外循环广告成长的主力，这或许可有全站投放工具以及UAX对广告ROI提升的帮助。
四、直播回暖进程超预期
第四季直播收入98亿，年增2%，回暖节后市场预期。海豚君认为，这主要得益于持续成长的极地公布的数据，第四季直播营收年增30%，主播营收年增60%。
另一面，海豚君倒算出的直播收入入学比例，也能带来可见一斑。四季付给主播的入学比例预算有所提高，可能是优质公众会要求更高的入学比例或固定佣金，尤其是后者，在当前打赏流水还未达到预定目标之前，会显示出得直播毛利率较低。
除了加速引入公共外，快手还在坚持拓宽的直播场景（职场招聘、房屋中介），第四季度增长率资讯：
1）快速就业日均简况年增幅100%（上季年增幅100%），双向配对模式年增幅超270%；
2）理想家业务难免日均搜寻量年增幅超260%。
五、利润率提升缓慢
第四季快手实现GAAP 净利39.7 亿，跟随电商旺季季增。增加SBC、投资收益调整后的Non-GAAP 净利为47 亿，符合市场预期。
但此利益存在与业主不相关的政府补贴、理赔收入等其他收益，如果只看业主基本面的情况，海豚君一般直接看不做任何调整的「核心业主营利」。
四季度，核心房地产经营利润近35亿，利盈率9.86%，年比仅提高0.5%。尽管成本仍在控制，但在收入快速下降，利盈率的提升节后已显著吃力。
因此对于快手而言，在困难面前真正放慢速度，必要的投入（用户获取和维护等）是不能少的。这种情况下要实现业务持续成长，只能靠Topline的调整，简而言之之也就是「开放源」。
四季海外平台的推进也集中在巴西市场，一方面流量仍维持在成长（巴西DAU年增率9.3%，日均时间长度年比均提升至75分钟），另一方面电商带动广告收入也维持在83.5%的成长速度，整体来看，巴西电商的商家模式有逐步运行的趋势。
