要点:
从当前的美国居民的资产负债表情况来看，确实是总资产因金融资产膨胀而持续升值，其中资产端流动性资产存款则因为疫情中的超额储蓄和疫情后就业较好，储蓄相对于负债的支付能力非常强，不需要存额外现金来准备还款。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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美国经济“金融化”，耶伦、鲍威尔成美股门神？
近期，美股财政部发布了3 月联邦财政、更新了最新的财政预算，美联储也再5 月的议息会议也公布了。这次海豚君就结合这些最新的信息来更新一下对美国经济的理解，直入正题：留意美国经济金融化风险。
为什么说实体经济金融化？
第一：美国居民财富中，金融财富占比较高
其中最终穿透为股权和债权的金融资产占比为43%，超过了房产。因此股债波动对居民财富效应影响较大。
第二、联邦税收当中，与金融资产挂钩的税收影响大
联邦财政收入当中，对居民正受到个人所得税占到了财政总收入的42%。但个税中，企业代缴大约40%，剩下的60% 是利息、分红和资本利得等类收入的居民自主申报。
而这60% 中，主要与股债等金融资产收益关联较大。像2024 年，重建法案下财政支出收缩不下去，居民就业稳定增长，那么关键的税收增量，则变成了浮动性金融资产。
第三、储蓄率下降与金融资产升值的梦幻联动
当前美国GDP 能够高速增长的一个关键是高就业、高收入下，居民消费能够以比收入增长更高的速度往前跑而带动GDP 中居民内需（商品消费和服务消费均）旺盛释放的主要边际增量是不断走低的储蓄率。
所以当前情况下，储蓄率能否继续走低，甚至维持在当前低位，而不是回补到疫情前6-8% 的状态，对后续经济增长动力的判断直观重要。
当期收入分配给储蓄的不高，原因一般是a) 家里现金余粮高，对负债的还款能力强（现金还款能力）；b）资产升值。这两个同时能做到，基本上就是资产负债表上，有资产、有现金，再搭配当期赚钱能力能力文件（收入表强劲），那么储蓄率还能有希望边际走低。
从当前的美国居民的资产负债表情况来看，确实是总资产因金融资产膨胀而持续升值，其中资产端流动性资产存款则因为疫情中的超额储蓄和疫情后就业较好，储蓄相对于负债的支付能力非常强，不需要存额外现金来准备还款。
换句话说，支撑当前储蓄率走低的三大要素——就业好（跟居民需求好，一定程度上互为因果）、现金余粮多、资产升值效应（主要是风险资产的升值效应）。
这三点叠加起来，意味着美国经济金融化风险再加大，金融的波动可能会对经济增长产生比较大的次生灾害影响，强化经济本身的顺周期属性。
二、美联储+ 财政的双重呵护
而分解完上面的内容，就能理解当前美联储和财政部的一些动作：
第一，美联储重拾“Fed Put” 功能
5 月议息会议，真正的增量信息主要是两个：
a. 基本清除了加息的可能性，明确表态，当前的政策利率对于实现2% 的通胀目标，具有“足够的限制性“（restrictive enough）。政策利率是降息开始开始，以及降息速度的问题。
这个在居民就业单月20 万而且居民储蓄率越走越低的情况下，这样的决策驱动方式本身就是偏鸽派的决策思路。
b. 放缓量宽紧缩进度的计划正式公布：国债从原来的每月被动抛售600 亿美金收缩为250 亿美金，6 月正式启动。 MBS 抛售速度保持不变，仍然是350 亿美金。
这个决策背景是，去年量化紧缩的抽调的流动性，本身就是之前过量宽松的剩余流动性，因为从2022 年5 月开始抽水到现在，被抽走的都是逆回购这种惰性资金，而银行的存款准备金，整个抽水抽到一点未减。
而且在逆回购一定余额空间（目前8500 亿美金，对应疫情前平均2000-3000 亿美金）的情况下，6 月开始放缓，而且直接就砍掉了350 亿的削减额度，这个力度是超出了海豚君的预判的。
无论是在货币价格政策上基准利率的决策思路，还是货币总量政策上放缓量化紧缩的速度，海豚君认为当前的美联储背后的底子越来越呈现出“Fed Put” 的宽松性货币政策思维方式。
第二、高支出的财政，对经济仍然很呵护
首先从财政预算上来看，1.5 万亿的财政赤字虽然绝对值没有去年天量刺激的1.7 万亿高、今年的财政顺风没有去年那么高，但对比疫情前的赤字绝对值和赤字率，仍然是在相对偏高的状态。
在去年金融市场整体收益较高的情况下，今年前三个月整体美国财政的收入状况在个人收入超额的带动下，财政收入表现也还不错。
而4 月由于是税收季，最新的4 月财政数据表现就更好了：由于从居民部门征收到的个税收入较高，美国联邦4 月是2100 亿美金的财政顺差，剔除利息支出，顺差接近3000 亿美金。
但即使这样，美国财政部在发布7-9 月季的融资规划的时候，还是超出了市场原本预期的体量。下一个季度里，在假设美联储还是每个月抛售600 亿国债的情况下，财政部计划向市场借债接近8500 亿美金，同时把TGA 账户的目标余额从之前的7500 提高到8500 亿美金。
看解析一下这个目标：
1. 当前TGA 账户余额接近8200 亿美金，相对于提高后的8500 亿目标，几乎不用填充，不需要稀收市场资金；
2. 由于实际美联储从6 月开始，国债抛售量每月实际是250 亿美金，而不是600 亿，其他条件不变，财政部的借债规模应该是7500 亿美金。
虽然没有之前宣布的高，但本身仍然不低（2023 年刚放开了财政当时的举债上限的9 月季，也就是发了8500 亿），也就是说财政在支出上的“克制” 几乎可以忽略不计。
主要是从宣布的发债期限安排上来看，接下来融资仍然会以短债为主，而不会在长债上为难市场。这样，再配合美联储缩量的QT，财政其实融资额就没有那么大。
而这样操作之后，与股市走势密切正相关的银行准备金余额就不会太消耗，货币、财政一套组合拳下来，市场交易的资金仍然会相对充沛的状态，市场杀流动性是比较难的，主要还是看企业的增长和盈利预期。
三、流动性快速回归
之前，海豚君在组合策略中说过，之前美股回调的原因，除了无风险利率走高之外，4 月中旬纳税高峰期，TGA 账户余额快速扩充，抢食了市场资金。但这个事情持续了两周之后，市场流动性已开始边际转增，不再拖累。
而财政上，4 月纳税季让财政小金库充值了之后，民主党这个高开高支风政府，不等钱在存款账户上捂热，已经开始了撒币模式：
最近两周美联储资产端的缩表，全部是通过TGA 的账户余额减少来实现的，而TGA 转化为市场资金，是增加实体产业的资金周转，助长经济增长的。
Longbridge/长桥证券<br>长桥证券是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
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