要点:
- 腾讯控股2025 年二季度业绩稳健，游戏和广告增长显著。
- 游戏收入同比增长22%，广告增速近20%，显示出强劲的市场表现。
- 核心主业经营利润同比增长29%，利润率提升至34.5%。
能花更能赚！腾讯的Meta 时刻要来了？
1. 长青游戏的价值还有的挖： Q2 游戏增长22%，继续强势增长。其中本土增速17%、海外35%（汇率中性下为33%），主要超预期在海外收入。
国内游戏靠新游《三角洲行动》，长青《王者荣耀》、《和平精英》等的增长，抗住了去年的高基数压力。三季度《无畏契约》手游提前上线，有望接力继续保持强劲增势。
海外游戏也是主要靠长青游戏发力。除了一贯稳定的《PUBG》，Supercell 旗下《皇室战争》二季度内容更新+ 社区交互，流水创新历史新高。另外二季度发了一款新游《沙丘：觉醒》，也贡献了部分增量。
从递延收入看，Q2 虽然季节性环比下滑，但波动幅度小于历史惯常的表现，体现当下（聚焦长青游戏二次开发）流水的稳定性。再加上下季度有了提档的重磅手游《无畏契约》做支撑，因此也无需过多担忧去年因《DNFM》带来的高基数压力了。
2. 广告增长继续领跑： Q2 广告增长近20%，保持强势。但二季度行业表现其实很一般，618 以及线下消费数据都比较寡淡，因此腾讯的20% 增速非常有含金量。
具体驱动力上，主要还是来源于1）库存的释放，也就是广告加载率的提高，其中小游戏广告、视频号广告应该是增长主力； 2）AI对全域生态广告ROI 的提高。
3. 金科进一步回暖： Q2 金科企服合计增速回升到10%，市场原本因整体消费环境的低迷而预期不高。海豚君认为，除了视频号电商佣金（5 月微信组建电商产品部，商家入驻加快）、腾讯云（因算力主要对内，因此仅预期15%-20% 左右的增速）的带动外，占大头的商业支付，二季度已经恢复增长。
4. 无视AI 成本压力，主业盈利还能改善：因AI 提高资本开支已一年，市场不乏对腾讯利润率影响顾虑。虽然海豚君认为AI 革新时期，投入长期成长比维持短期利润更有价值，但实际情况是，腾讯仍然未停止主业盈利能力的提升。
尤其是海豚君一直主要关注的指标（剔除了投资收益等非主业项目的影响）——Q2 核心主业的经营利润同比增长29%，势头进一步增强，利润率为34.5%，环比继续提升了近2pct，成本、费用的优化均贡献约1pct。
具体拆分原因，毛利率主要是因为游戏、广告等本身高利润率的业务占比提升，聚焦长青游戏IP 开发的战略，也使得近两年新游的变现效率高于以往。而费用上，增长主要体现在由AI 带来的的服务器带宽、设备折旧上，以及研发人员的成本，但整体看均相对可控。
二季度Non-IFRS 净利润同比10%，增速较核心经营利润增速低不少，主要是因为当期分占联营公司盈利同比下降42%，这里面有因为Q1 拼多多利润多估了，实际出来低于预期，Q2 再多退少补调回去。
5. 因短期禁令，资本开支下降：关于现金流和资金配置，海豚君重点看资本投入和回购情况。 Q2 仍然因为游戏、广告两个现金奶牛业务增长不错，因此经营性现金净流入继续保持高位744 亿。
二季度 Capex 191 亿，环比下降了30%，应该主要因为H20 禁令影响。此前放开H20 供应，据悉腾讯马上新下了订单，因此预计后续还是会保持投入扩张。二季度回购有所提高，但整体还是在8、900 亿回购的预算框架之内，随市值波动灵活调整。
7. 财报详细数据一览
海豚君观点
在庞大的绝对体量上，二季度业绩增长依然强劲。此前市场上部分资金对游戏的高基数压力还有顾虑，但在上周《无畏契约》手游因内测数据不错而宣布提前定档，即有了潜爆品接力后，都基本打消了担忧。
当然在传统业务本身周期之外，海豚君最关注的，仍然是AI 在股王身上的“化学反应” ，二季度我们继续在广告、游戏、腾讯云上看到AI 的拉动：（1）广告靠AI 提升了ROI 获得了逆势高增；（2）游戏靠AI 生成更多丰富内容，反覆刺激长青游戏的用户活跃，在淡季仍然挖掘出了更多的价值潜力和高效率变现能力；（3）腾讯云也因为AI 获得更多外部需求，尽管当下算力仍以满足内部优先，但AI 给了近几年大幅调整后的腾讯云未来更多的增长可能。
而业务增长之外，Q2 业绩还给我们展示了一个高效管控的庞大组织运转。海豚君认为，除了腾讯自身的经营管理能力外，一如海外大厂， AI 同样能够助力互联网平台运营效率的提升——虽然短期有较高的前置投入，但长期来看能够持续优化基础开发资源成本。
估值上看，由于近期降息预期、政策刺激带来的情绪持续回暖，以及昨天两个子公司超预期的利润表现，腾讯股价距离Q1 财报发布，期间已上涨17%。
但由于游戏、广告的连续超预期表现，再加上《三角洲行动》二季度因地图更新后的亮眼流水、《无畏契约》手游的提档、参照Meta 腾讯广告还有望受益AI 的更多拉动，海豚君认为目前市场对于今年游戏增长15%，总营收增长10% 的预期显得略微保守。
对一致预期稍作上调后（+2%），当下5.36 万亿HKD 的市值，对应25/26 年的税后Non-IFRS 净利润大约19x/17x，结合增速来看仍不算太贵。而站在当下节点，海豚君依然看好腾讯能够在AI 时代，发挥出更多“超预期” 的增长潜能，这个成长想象力有望带动当下估值继续拉升。
以下为详细分析
一、微信生态稳步扩张
二季度微信用户14.11 亿，环比净增900 万，预计主要受视频号、小游戏、微信元宝带动，QQ 则继续环比下滑。
上季度全力分发的元宝，在融合进微信之后，独立app 目前用户增势已经放缓，国内全行业几乎仅豆包一家，绝对规模、增速上同时位居前列。因此对于元宝总体用户活跃，可以关注一下电话会管理层对进展的汇报。
关于超级AI 战略，AI Chatbot 只是其中一种应用方向，从腾讯目前的战略方向来看，整个微信体内，还将结合小程序的调用，推出一个更加智能、以任务结果为导向的AI Agent。后续推出路径，值得期待和关注。
整体生态时长的占比上，腾讯暂时还稳定在31%。一季度末因为元宝而拉升的占比份额，也在独立app 增长放缓之后，二季度有所下滑。与之对照的是，字节的份额仍在缓慢提高。
二季度增值服务付费用户数环比流失400 万人，主要流失在腾讯视频端。二季度腾讯视频付费用户 1.14 亿，环比下降300 万。其他内容付费目前也主要保持费用控制下的高效增长，不会盲目做推广促销。比如腾讯音乐增加150 万人、阅文相比年初也只是净增加了10 万人付费。
二、长青游戏的价值仍然有的挖
二季度网络游戏收入592 亿，同比增长22%，其中国内增长17%，海外增长35%，超预期主要在海外。
（1）本土市场：除了《三角洲行动》新游的贡献，从绝对增量上看，长青游戏再次扛起大旗。海豚君从调研信息获悉，长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》分别有10%、20% 左右的同比增幅。
《王者荣耀》主要是IP 联动，多款新皮肤上线拉动；《和平精英》则主要受益于当下的射击热，作为一款依赖DAU 的MOBA 竞技游戏来说，人气是决定因素，而用户活跃除了官方做活动、买量推广外，还非常依赖社交关系，这恰好是腾讯可以发挥的地方。
此外，同为射击游戏的《三角洲行动》、《暗区突围：无限》等新品上线，以及“搜打撤” 新玩法的融入，可能都或多或少的带动了当下射击游戏人气。
如下图腾讯旗下四款主要的射击游戏DAU，在《三角洲行动》彪悍增长的同时，其他三款游戏用户活跃保持稳定，并未出现明显的内部侵蚀问题，说明整体射击游戏市场的用户在破圈。
（2）海外市场：Q2 炸裂增长，一方面是老游戏，Supercell 旗下《皇室战争》，以及《PUBG Mobile》的增长带动；另一方面是新游《沙丘：觉醒》的增量。
结合递延收入计算的流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标。二季度递延收入同比增长13%，虽然季节性环比下滑，但波动幅度小于历史惯常的表现，体现当下（聚焦长青游戏二次开发）流水的稳定性。再加上下季度有了提档的重磅手游《无畏契约》做支撑，因此也无需过多担忧去年因《DNFM》带来的高基数压力了。
三、广告受益库存释放和AI 提效
二季度大环境依旧承压，但腾讯广告仍然保持近20% 的增速，略超市场一致预期，继续领跑行业。但财报前渠道调研已经有积极反馈，因此预计乐观资金的预期可能也不低。
驱动增长直接因素仍然是提高加载率，释放库存，主要体现在视频号、小程序广告，同时AI 对全域广告的ROI 也有一定改善。
（1）二季度小游戏IAP 流水增长20%，表明用户很活跃，因此IAA 的广告规模增长应该也不会差。
（2）五月微信组建电商产品部，商家入驻加快，推动视频号、微信小店为主的电商生态扩大和后续的广告变现。
当然，从商家预算分配的角度来看，本质上还是商家对微信生态价值的认可。
作为用户粘性最高、规模最大的平台，微信也被商家视为真正意义上的私域流量最后聚集地，是能够帮助自己建立长期口碑的平台。因此微信生态的健康，会自然而然的受到商家的重视和共同努力，在产品质量、品牌影响上都会保持高要求。这有利于微信后续进一步完善电商布局后，生态能够长期保持优质。
二季度在外卖战开打初期，对腾讯渠道的广告还有一些小幅利好。但随着二季度末三季度初，补贴对拼加剧，部分营销预算也被挪移到补贴端，因此预计三季度广告增速可能会受到一些影响。好在目前而言，补贴力度边际放缓并逐步趋稳，对腾讯渠道广告影响预计也不会再明显加大了。
四、金科已回暖，企服稳健增长
二季度金科企服同比增长10%，环比加速改善。同样因为消费环境，考虑到对商业支付收入的拖累，市场预期不高。
拆分来看，占2/3 的支付收入已经恢复正增长，参考央行收缴的第三方备付金总额变动，同样有逐季改善的趋势，说明主要是环境回暖带动。企业服务（云业务和视频号佣金等）则继续稳健增长，海豚君估算同比增速上升到21%，较上季度的15% 有所加速（估算值仅作参考）。
对外的企业客户强劲需求也带动一部分增量云收入，包括 GPU 阻力和API token 使用。不过按照集团战略，腾讯云算力优先满足内部需求，意味着腾讯想要做大云收入的意愿不足，因此这部分收入未来增长预期，也不必过于夸张。
五、投资利得：对拼多多利润的预估调节，分占利润同比下降
关于投资利得，海豚君基于原指标定义，主要看其他收益净额（包含投资收益），以及分占联营/合营公司盈利两个部分。
二季度仍然没有做太多资产处置，因此综合投资收益主要来自于分占盈利、投资资产公允价值增加。不过Q2 分占盈利同比下滑40%，环比也未增长，公司提及主要是一个被投联营公司的预估收益下降。
海豚君猜测，这个公司可能是拼多多。腾讯财报先于拼多多，因此这部分收益主要靠腾讯自己内部预估，然后再在下个季度对实际情况进行多退少补。 Q1 拼多多利润确实大幅miss 预期，因此Q2 分占盈利不佳很可能有其中“调节修正” 的因素。
截至二季度末，公司联合/合营资产规模合计3144 亿，计算得二季度腾讯的投资收益率为5.7%（年化），环比一季度保持稳定。
六、主业盈利潜力还在释放
二季度经调整净利润631 亿，同比增长10%，仅略微高于市场预期。但从核心主业的经营利润（=毛利- 经营费用），相当于剔除了分占联营盈利的波动影响，那么实际核心经营利润同比增长29%，明显超过市场预期，利润率为35%，同比提升4 个点。
再来看下这么高的利润率怎么来的：
1. 高毛利率的现金奶牛占比提高
游戏和广告是毛利率相对比较高的两个业务，因此这两座金矿持续高增长，无论是对毛利率还是现金流都有不错的拉动。二季度毛利率同比提高3pct 达到57%，再创历史新高。
分业务的毛利率也都齐齐向上，其中增值服务、金科的毛利率都创了新高。
（1）增值服务中，因为聚焦长青游戏IP 开发的战略，使得游戏业务对外部渠道的依赖性降低，减少分发成本。与此同时，5 月Epic 与苹果基于引入外部支付链接的纠纷有了新的进展，虽然目前只是在北美、欧盟地区适用，但也让游戏业务未来的变现空间带来更多遐想。
（2）金科业务的毛利率提升，除了云业务本身毛利率改善外，还有视频号电商佣金、消费贷等高毛利业务扩张的带动。
2. 无惧AI 增量成本，经营效率保持提升
因AI 提高资本开支已一年，市场不乏对腾讯利润率影响顾虑。虽然海豚君认为AI 革新时期，投入长期成长比维持短期利润更有价值，但实际情况是，尽管研发增长避无可避，但在整体经营费用投入上依旧可控。
二季度研发费用增长17%，其中人员薪酬增长8%，主要增幅来源于AI 服务器带来的摊销成本，同比增长58%，逐季加速中，预计这个趋势近两年还会持续。
二季度管理、销售费用上，效率提高主要体现在销售推广支出上，贴合海豚君前文所讨论的长青游戏战略，对整体游戏变现效率的提升问题。
从雇员人数上看，二季度相比一季度末环比增加1800 人，可能临近毕业季，有季节性的人员招聘带来。同时从人均薪酬来看，说明腾讯对AI 相关的高薪研发人员需求仍然旺盛。但从研发人员开支来看，研发人员薪酬同比只有8%，这可能是因为在新招AI 人才的同时，也存在基础开发人员的优化。
结合Meta 和Google 的经验，AI 对于综合运营工作、基础代码的编写都能够做多部分替代。因此在腾讯庞大的组织架构上，具备长期优化的空间。
3. 受禁令影响，Capex 短期下降
二季度资本开支191 亿，环比下降了30%，应该主要是H20 禁令的影响。前不久放开H20 供应，据悉腾讯已经下了新订单，预计下季度资本开支会快速反弹，电话会可以关注一下，基于目前的需求和供应变化，腾讯对全年资本开支投入的预算是否有新的调整。
七、重回成长有望抵消大股东减持压力
最后简单来看下回购与抛售情况。从上次财报披露至今的3 个月，腾讯总股数净减少3500 万股。同期，大股东减持力度略微有所减弱，三个月抛售了近3780 万股，在腾讯中的股权占比降至22.98%，下降0.32pct。整体上，还是在8、900 亿回购的预算框架之内，随市值波动灵活调整。
从日均回购规模来看，二季度以来力度减弱，显然不能抵消大股东的抛售影响。但有了成长故事的腾讯，看好资金增加，也不需要完全靠自身回购来支撑大股东的抛盘了。这说明，打铁还需自身硬，主要有成长，不怕个别股东的非正常减持。
