要点:
- 小米集团发布2025 年第二季度财报，收入1160 亿，同比增长30.5%。
- 汽车业务收入212 亿，毛利率提升至26.4%，出货量8.1 万台。
- 手机业务收入455 亿，同比下滑2.1%，整体市场需求低迷。
小米：手机再遇“寒流”，汽车“狂飙” 来救场？
1.整体业绩：收入1160 亿，同比增长30.5% ，收入增长主要来自于IoT 和汽车业务增长带动。毛利率仍维持在22.5% 的相对高位，主要是受到了汽车业务毛利率提升的支撑，而传统硬件毛利率受促销及竞争影响毛利率有所下滑。
2.汽车业务：本季度汽车相关收入212 亿元，符合预期。其中公司本季度汽车出货量8.1 万台，单车均价进一步提升至25.3 万元。主要是受Ultra 车型等高价车型出货，结构性带动均价提升。
本季度汽车业务毛利率继续提升至26.4% ，再超市场预期23.5%，主要是受均价提升和规模效应的带动。本季度小米汽车业务的经营面亏损3 亿元，其中公司本季度汽车及创新业务的经营费用为59 亿元。
随着YU7 上市以及二期工厂产能爬坡，小米汽车业务的毛利率将继续走高，下半年有望实现盈利。
3.手机：455 亿，同比下滑2.1%，低于市场预期483 亿。其中小米手机本季度出货量同比增长0.5%，而小米手机均价同比下滑2.6%。而在促销及市场竞争影响下，手机业务毛利率本季度再次下滑至11.5%。
分市场看：小米手机在国内市场的出货量同比增长3.8%，而海外市场的出货量下滑了0.6%。虽然国补政策影响下，小米手机在国内市场的份额有所提升，但整体手机市场的需求依然还是低迷的。
4.IoT：387 亿，同比增长44.7%，市场预期362 亿。公司IoT 业务持续增长，主要来自于国内大家电、可穿戴产品及平板收入增长的带动。其中大家电和可穿戴产品本季度都实现了60% 以上的同比增长。
但不容忽视的是，IoT 业务的增速在本季度有所放缓，同时IoT 业务的毛利率本季度也出现了明显下滑。虽然国补仍在持续，但后续对市场需求带动的持续性仍需观察。
5.互联网服务：91 亿，同比增长10%，符合预期。增长主要来自于广告业务的带动，而增值服务环比略有回落。其中MIUI 用户数同比增长8%，而ARPU 值仅增2%。
分地区来看：本季度海外互联网收入30 亿元，而国内互联网收入约为61 亿元，两地区都实现了10% 左右的增长。国内和海外的MIUI 用户数本季度都继续增长。
6.利润端：核心利润89 亿，调整后净利润108 亿。其中小米公司传统业务的核心利润约为92 亿元，汽车业务的亏损缩窄至3 亿元。公司本季度核心利润的环比下滑，主要是传统业务的利润缩水，受手机及IoT 毛利率环比下滑的影响。
海豚君整体观点：手机再陷低迷，汽车依然火热。
小米公司的本次财报，上演着明显的“冰火两重天”：
a）冰冷的手机业务：近七个季度以来的首次下滑。其中小米手机出货量略有增长，而手机均价出现了下滑，这直接带来了手机收入的下滑。
小米手机出货量的增长，主要来自于国内市场，而小米手机在海外市场仍是同比下滑的。原本寄予厚望的国内市场，小米的市占率确有提升，然而即使在国补的助力下，国内整体手机市场的出货量本季度还是出现了下滑。
结合增速放缓的IoT 业务，国补政策对小米传统业务的推动作用越来越弱，这也反映了当前传统硬件市场的需求是相当低迷的。
b）火热的汽车业务：毛利率大超预期。由于销量数据基本都是公开的，市场更关注于小米汽车的单车均价和毛利率。本季度小米汽车均价继续提升至25.3 万元，主要受Ultra 车型占比提升的带动。
而更为炸裂的是，小米汽车的毛利率本季度达到26.4%，远远好于市场预期。其实受Ultra 销量及产能爬坡情况影响，买方已经把汽车毛利率预期从原本的23.5% 提升至24.5%。而本季度超26% 的毛利率，这明显体现出公司汽车产品的均价提升和规模效应的推动效果。
整体来看，小米本次财报展现出的传统业务“疲软” 状态，基本符合preview 的预期。而汽车业务的毛利率情况是明显好于市场期待的。近期小米股价已经出现连续下滑，表明传统业务的情况基本被市场消化。
在传统业务“不具看点” 的情况下，市场更关注于汽车业务的变化：
小米汽车的SUV 车型YU7 在6 月末正式发布，具体发布会情况及车型信息可以阅读海豚君此前文章《小米汽车：YU7 炸裂开场，会将特斯拉踢下“神坛”？ 》。
小米公司将YU7 的竞争对手主要定位为特斯拉的Model Y，两者也将在25-35w 价格带上形成竞争。
而对于小米汽车，更为重要的是订单、产能和毛利率的指标：
①订单方面： YU7 开售18 小时内锁单量突破24 万台。结合小米工厂的产能情况，这相当于， “即使当天下订单，到今年年底还是拿不到车” 。
从当前的排产周期看：SU7 当前的平均交付周期在9 个月左右；而YU7 的交付周期更是在1 年以上。即使近期YU7 上市，SU7 的交付周期并没有被明显缩短，而YU7 进一步加剧了小米汽车产能“供不应求” 的局面；
②产能情况：在二期工厂开启前，小米汽车的月交付量难以突破3 万台关口，SU7 维持着9 周以上的交付周期。目前二期工厂也进入了量产爬坡阶段，小米汽车7 月的交付量就突破了3 万台。
然而二期工厂的量产也并未缩短交付时间，YU7 上市又带来了近30 万台的订单。结合二期工厂产能爬坡情况，海豚君预期公司当前SU7+YU7 的合计在手订单将有50 万台以上，将现有订单交付完成需要排期至明年下半年。
③汽车毛利率：对于小米汽车业务，收入端主要受产能释放影响，相对确定。而毛利率是现阶段影响汽车部门业绩的主要因素。本季度公司汽车业务毛利率进一步提升至26.4%，主要得益于公司汽车产品均价提升和规模效应的带动。
随着二期工厂的量产爬坡，公司汽车业务的毛利率将继续提升，海豚君预期小米汽车业务在下半年有望实现核心经营利润的转正，不再是公司整体业绩的“拖累项” 。
从投资角度看，汽车业务和传统业务当前的发展阶段不同，因而小米公司的估值要分为两部分来看：
①传统业务部分：由于手机等电子产品需求仍相对较弱，海豚君将手机业务和IoT 业务的全面预期有所下调（小米手机全年出货量下调至1.77 亿台，IoT 全年增速调整至36%）。
假定传统业务给予2025 年税后核心经营利润（收入+18%，毛利率22%，税率14%）25 倍PE 的参考估值，大约对应8300 亿市值左右；
②汽车业务部分：随着汽车业务毛利率的提升，小米汽车部门有望在下半年就实现盈利，因而小米的汽车业务将逐渐从PS 估值转向PE 估值。
假定小米汽车三期工厂在2026 年开启量产爬坡，小米全年交付量达到70 万台以上，有望实现对特斯拉的反超。但不容忽视的是，小米汽车在2026 年仍受“供给短缺” 的影响，因而在业绩测算时更多地参考2027 年的情况。
假定小米后续车型发布和三期爬坡顺利，那么小米汽车在2027 年的年销量有望达到100 万台。如果小米汽车还是维持在25-35 万元的价格端，在国内的年销量突破100 万台后，汽车业务的增速预期将出现明显放缓（参考2020 年BBA 各家在中国的年销量70-80 万台，2024 年特斯拉在中国年销量66 万台）。
与之对应的是，雷军曾提到“小米汽车2027 年准备出海” 的计划，两个时间也基本吻合。
假定小米汽车2027 年销量为101 万台，单车均价为27.1 万元，毛利率29.3%，那么小米汽车2027 年的税后核心经营利润将达到298 亿元（税率15%）。
给予25 倍PE 的参考估值（2027 年税后核心利润），折现至今，汽车业务的估值大约为5850 亿元（参考10.16% 的折现率） 。
综合传统业务和汽车业务两部分来看，两部分合计对应市值将达到1.5 万亿港币（港币/人民币=0.92），大约对应59 港元/股。
受传统业务疲软的影响，海豚君将小米传统业务的整体估值进行下调。而在小米汽车业务毛利率超预期的表现之下，汽车业务相应的利润释放有望进一步加快。
随着汽车业务实现盈利，小米汽车的估值也将从PS 逐步转向PE。受毛利率超预期的影响，小米汽车部分的估值也有所上调。
值得注意的是，传统业务的疲软表现基本在preview 中呈现，市场也已经消化了。而汽车业务毛利率仍然是明显超preview 预期的，这是增量信息。汽车业务有望给市场注入信心，但不容忽视的是，当前传统业务依然贡献了小米公司较大部分的估值。
以下是海豚君对小米财报的具体分析：
一、整体业绩：手机vs 汽车，冰火两重天
由于汽车业务的加入，现在小米的财报除了之前的“手机X AIoT”，现在也新添加了“汽车及创新业务” 两大类。
小米将“汽车及创新业务” 单独分项披露，足以体现公司对汽车业务的重视程度。而公司市值能打破万亿天花板，主要是由汽车业务带来的期待，这也是公司未来进一步突破的关键因素。
1.1 营收端
小米集团2025 年第二季度总营收1160 亿元，同比增加30.5% ，符合市场预期1153 亿元，公司本季度增长主要来自于IoT 和汽车。
1）原本的业务——手机X AIoT 业务（传统业务）实现营收947 亿元，同比增长14.8% 。其中主要靠增长44% 的IoT 带动，本季度手机业务再次出现下滑；
2）本季度小米的智能汽车等新业务实现营收212 亿元，本季度出货量和均价都有所提升，其中Ultra 车型的出货带动均价提升至25.3 万元。
1.2 毛利率
小米集团2025 年第二季度毛利率22.5%，符合市场预期的22.3%。其中本季度手机业务和IoT 毛利率环比都有下滑，汽车毛利率提升是最大的贡献项。
a) 小米老业务毛利率21.6%，本季度受促销及部分零部件成本上升的影响，手机及IoT 毛利率环比都有下滑。
此外公司传统业务中的其他业务本季度毛利继续亏损3.2 亿元，其中包含了空调安装等相关服务。如果把这部分毛亏计入IoT 业务中，IoT 的真实毛利率应该在21.7% 左右。
手机毛利率也是低迷的，受促销及零部件成本增加的影响，公司手机毛利率下滑至11.5%，这直接影响了公司传统业务的利润释放预期。
2）汽车等新业务毛利率26.4%, 明显超出买方预期的24.5%。本季度汽车业务毛利率的继续走高，主要受Ultra 车型出货和产能提升的带动。而随着YU7 上市和二期工厂量产爬坡，小米汽车业务毛利率有望继续走高。
综合来看，当前小米汽车业务的毛利率已经超过了传统业务。随着量产规模的提升，公司汽车业务毛利率将继续提升，下半年有望实现盈利，不再是公司业绩的拖累项。
二、汽车业务：毛利率提升明显
汽车业务206 亿，加上汽车的周边业务，合计起来是212 亿，基本是在市场预期之内。
其中销量8.13 万基本已知，单价25.3 万，环比增长6.2%，其中公司的Xiaomi SU7 Ultra 的出货，带动汽车均价的提升。
本季度毛利率26.4%，本季度毛利率的提升主要来自于出货结构。而高定价的SU 7 Ultra 版也是在SU 7 的产线上来生产，本季度1 期工厂产量打满是年产接近36 万辆，在出货越多订单越多的情况下， ASP 的结构本质上是基于各车型订单堆积量基础上的产量调配所致。
在本季度小米公司已经将部分YU7 车在一期工厂进行备货，一定程度上影响了6 月的交付表现。而随着YU7 上市和二期工厂的量产爬坡，海豚君预期公司给出的35 万辆指引是打不住的，全年销量有望达到40 万辆左右。
结合小米官网的交付时间看，SU7 仍然需要9 个月以上，YU7 的等待时间将达到1 年以上，海豚君推测小米汽车的当前订单已经积压了50 万辆以上。鉴于当前“供不应求” 的局面，公司在加快二期工厂量产爬坡的情况下，也可能提前布局三期工厂，从而应对“供应紧缺” 的情况。
正是由于小米公司订单远大于产能，因而当前收入实际上并不能体现出公司经营面的真实情况，小米汽车业务也享受了比同行更高的PS 倍数。而随着汽车业务开始盈利，该部分估值也将从PS 估值转向PE 估值。
三、手机业务：需求相当低迷
2025 年第二季度小米智能手机业务实现营收506 亿元，再次出现同比下滑。在国补政策的助力下，依然掩盖不住手机市场的低迷。
海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：
量：本季度小米智能手机出货量4240 万台，同比增长0.5%。
分市场来看：①国内市场，在国补政策助力之下，小米手机在国内市场份额同比回升至15.1%，但本季度国内手机市场整体出货量仍然是下滑的；②海外市场，小米手机同比下滑0.6%，延续下滑的态势。
价：本季度手机出货均价1074 元，同比下滑2.6%。本季度低价机型销售占比更多，结构性影响下，导致公司手机均价回落。
本季度手机业务毛利率11.5%，环比下滑0.9pct，要是由成本上涨和产品周期两大因素叠加造成的。成本方面，内存和电池材料的价格上涨，对中低端产品造成了较大压力。同时，二季度是新品发布淡季，产品结构也暂时影响了毛利率表现。
四、IoT 业务：增速开始回落
2025 年第二季度小米IoT 业务实现营收387 亿元，同比增长44.7%。主要是国补带动大家电、可穿戴等产品的大幅增长，两者在本季度都实现了60% 以上的同比增长。
本季度IoT 业务的毛利率22.5%，环比下滑2.7pct ，主要受季节促销和部分产品零部件陈成本提高的影响。结合IoT 业务增速看，国补政策的推动效果有所减弱。
五、互联网服务：广告仍是核心变现方式
2025 年第二季度小米互联网服务业务实现营收91 亿元，同比增长10%，增速继续回落。本季度主要的增长驱动还是在广告上：
1）广告服务：68 亿元的单季收入，同比增长13.3%。本季度广告业务的增长主要来自于海外市场，得益于海外用户规模的扩大和本地化运营能力的增强，更多品牌与公司建立合作。
本质上，小米广告所占据的核心广告场景——应用分发和APP 预装，几乎是各大APP 厂商必交的分发税，尤其是APP 预装，其实和手机出货量强相关，广告几乎是躺赚。
2）增值业务：这部分主要是游戏分发、小米电商——有品，和小米金融等。这部分收入23 亿，同比基本不增长。金融在宏观逆风下蛰伏、游戏分发渠道话语权下降，有品电商没啥水花，这部分增值业务基本没啥指望。
整体上，这块业务长期还是依附于硬件出货量的收入逻辑。小米在重新处理的收入归类中，把它总体归于Legacy 业务。只有将软硬结合后，公司作为手机厂商才能继续讲互联网变现的逻辑。然而即使将互联网业务归于Legacy 业务中，整体毛利率也已经被汽车业务所反超。
六、海外市场：硬件业务整体下滑
2025 年第二季度小米海外收入367 亿元，同比下滑3.6%，在国内市场国补政策发力以及小米汽车实现突破的情况下，公司把当前的重心主要放在国内市场，海外市场收入占比下滑至3 成左右。
具体拆分来看，本季度小米海外互联网业务增长了11.1%，达到了30 亿元；而公司的海外硬件收入确同比下滑5%，反映海外硬件市场需求也是较弱的。
七、利润：汽车业务下半年有望盈利
2025 年第二季度小米三项费用合计171.7 亿元，费用率略有回升至14.8%。其中一部分是因为汽车业务导致的，汽车业务经营费用提升至59 亿。
剔除汽车业务看，传统业务部分的经营费用约为112 亿元，同比环比也均有所提升。其中传统业务的经营费用率为11.9%，同比提升0.2pct 。
2025 年第二季度调整后净利润108 亿，但海豚君一直以来，并不认同小米调整净利润的方式——财务收益不调出、同时自己所投资公司的股息收益不调出。但是这些即使可持续，也不算公司主营业务，无法体现盈利的长期持续能力。
整体上，海豚君更加关注的上面的核心经营利润（收入- 成本- 三费），它才是更能真实体现公司持续经营主营业务盈利能力的指标。
本季度公司实际的核心经营利润89 亿，核心经营利润率为7.7% ，主要是受传统业务手机及IoT 毛利率环比回落的影响。具体来看，公司本季度传统业务的核心经营利润约为92 亿元，汽车业务的经营面亏损约为3 亿元。随着汽车业务毛利率的逐步提升，下半年也将实现盈利。
