要点:
比起削减创新业务，Unity可能首先需要解决是经营效率的问题，毕竟前任CEO手上收购案非常多，但每一次收购完成后，似乎并未做特别明显的人员整合，以及业务协同欠佳导致人员持续冗余。砍掉业务可能速见成效，但也会打掉一些Unity的成长潜力。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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美东时间2月26日美股盘后，游戏引擎龙头Unity Software发布了2023 年第四季业绩。简单用一句话说就是一言难尽，前任CEO的烂摊子太大，新班子还得继续埋头收拾。
在具体讨论Q4 业绩之前，先来帮大家回顾一下Unity上季的问题。单一从业绩来看，三季的Unity 除了自己瘦身（关闭Professional Service）导致了营收成长转负外，还陷入了一个由付费政策变化引发客户不满情绪的经营状况。后者在Q3 业绩还没表现太多，但最直接能看到影响的，就是三个前瞻性指标都指向短期趋势堪忧。
而因为又取消了业绩指引的揭露，使得市场对公司当下的实际发展状况更加懵逼，因此业绩发布后公司股价立即大跌。后来的一波反弹纯粹是因为市场流动性以及VisionPro 和AI 的主题炒作，实际上Unity 在VisionOS 上的3D 引擎收入还未对公司业绩有太多贡献。
而1月初公司宣布继续裁员1,800 人（占25%），是彻底逆转股价。这种一次性的大规模裁员（而非持续的滚动式裁员以确保业务稳定）并不能简单诠释为降本增效的利好，反而说明公司战略或经营状况短期内发生了巨大变化，这种不确定性飙涨下资金难免跑路。但Unity 的组织臃肿是铁的事实，前任CEO 一笔笔坑爹的高价收购后，并未有及时的部门重组和人员整合，使得7000 多人的公司年创收只有20 亿。
因此在这种情况下，Q4 业绩对指引公司何时走出重组阴霾就显得至关重要，但实际来看，由于一些披露结构的变化加上部分前瞻性指标未在快报中呈现，因此使得短期前景的判断更加困难。公司预计第一季末完成重组，届时可能才能摸清Unity 的基本面拐点。
Q4 业绩具体情况：
1. 剔除偶然因素，收入利润双双miss：乍看之下，好像收入、调整后EBITDA 都beat 了，但实际上这里面包含了因为在11 月末终止了与Weta 的原先合作框架，使得Weta 工作室使用相关技术的行为被确认为Unity 的一次性永久license 的收入9,900 万。
如果完全剔除这个的影响，实际上Unity 的营收5.1 亿和获利Adj. EBITDA 8,400 万都是明显低于市场预期的。
2. 前瞻性指标失效，指引负成长：继上季度在公司发展重大改变的情况下反而取消指引的操作后，市场希望在Q4 重新看到的业绩指引，至少能够说明一下公司当下的经营现状。
对1Q24 和2024 年的指引虽然给了，但是管理层重新定义了一个披露口径——“Strategy Portfolio” 来代表他们未来将专注发展的核心业务，包含引擎、云以及广告。逐步退出和关闭的Weta、专业服务以及Luna（原IS 业务，跨渠道营销策划，面向独立工作室、游戏小厂），都不再披露具体的收入和损益。这主要会导致海豚君关注的一些前瞻性指标，因为无法回溯往期而通通失效（而且这次也未披露，等待完整版财报）。
但从递延收入来看，长期递延收入直接少了90%，恐怕原先这里面来自Weta 递延收入也占比不少，同时也很可能有付费调整带来的客户合约流失。
如果直接一点看公司自己揭露的「Strategy Portfolio」 在2023 年和2024 年的营收（/指引）情况，也能看到一个加大负成长的惨淡前景。只是少了亏损的业务，利润会看起来好一点。
3. 臃肿低效率的架构，仍需优化：虽然1 月宣布裁员1800 人，之前11 月也宣布裁掉Weta 业务的250 多人，但对于目前还有7000 人左右创收20 亿的组织架构而言，Unity 与其他软体公司同行对比起来，显得非常臃肿和低效。
最直接的体现就是高额的经营费用。 Unity 的三费往往占营收的100% 以上，股权激励在其中占了30%。 Q4 经营费用率99.6%，较三季有提升，再加上当期确认的Weta 收入成本不低，导致最终的净损益达到了2.5 亿美元，经营亏损2.6 亿。
公司透露1800 人裁员后，预计将为全年带来2.5 亿的Non-GAAP 经营开支，如果按照30% 的比例加上股权激励的话，那么就是3.3 亿的经营费用，优化效果还是不小的。
4. 虽然业绩惨淡，但现金暂且无忧：第四季度末公司帐上现金16 亿，虽然净亏损有明显扩大，但自由现金流还能净流入7200 万，后面在快速砍掉更多亏损业务后，也会进一步减少现金流的压力。短期裁员会带来一些补偿费用的支出，不过员工薪酬有30% 是选择权，这部分反倒可以省出一些现金支出，市场有预期两次裁员需要支出约1 亿的补偿费用。
5. 当期业绩一览
海豚君观点总之，现在的Unity 还处于一个混沌期。
一方面，稳定的领导班子（最终CEO）还未敲定，代表当下公司较难制定中长期策略。 James 是Silver Lake 找来的过渡CEO，他可能是站在Silver Lake 这个大股东角度，对盈利的关注重要性排在第一，因此大刀阔斧的削减各种亏损业务。
海豚君认为，比起削减创新业务，Unity 可能首先需要解决是经营效率的问题，毕竟前任CEO 手上收购案非常多，但每一次收购完成后，似乎并未做特别明显的人员整合，以及业务协同欠佳导致人员持续冗余。砍掉业务可能速见成效，但也会打掉一些Unity 的成长潜力。
另一方面，休闲游戏的成长放缓、苹果隐私政策，以及自身策略的大变化，使得Unity 老业务的「业绩底」 还要继续徘徊一段时间。而市场炒作的VR，目前VisionPro 的贡献还很小（技术适配性、与苹果自带引擎的竞争、开发者较少）。
公司表示2024 下半年会看到加速成长（低基数+Visionpro 3D 引擎+ 与Meta 合作H5 小游戏），只是全年还是负成长状态。但瘦身之后的Unity，其未来成长是否还能支撑目前的估值（24eEBITDA 27x），恐怕对VR 或AI 的依赖性只会更高了。因此海豚君建议短期继续观察，待Q1 末再看拐点。
以下为详细分析：
一、Unity 业务基本介绍<br>揭露结构大调整：当下业绩并入了IronSource 经营情况，因此只看同比增速相对失真，并且由于细分业务的划分范围也进行了调整，因此加大了往期可比的难度。
在新的揭露架构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、策略）浓缩成两个（Create、Grow）。
新的Create 解决方案包含了原先Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在Operate 中的UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客经营的一揽子方案）、原Strategy 的收入；
而Grow 解决方案包含了原Operate 中的广告业务，以及合并IronSource 的行销（Aura、Luna）和游戏发行服务（Supersonic）。
收入贡献分布来自于游戏开发主引擎的席位订阅收入，以及负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。
1.从Unity 的过去几年的业务结构来看，虽然Unity 声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上Create 解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。而随着激励广告游戏的加速成长，Grow（Operate）的广告收入也迅速攀升，对Unity 的收入，尤其是利润的支撑作用更大。
2.回顾Unity 过去两年的业绩，Create 收入基本保持在一个30%-50% 的增速水平，符合一个发展相对稳态的SaaS 平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收成长靠用户使用更多的工具软体或平台提价效应。
对于SaaS 平台来说，经历拓客期之后的稳态期，利润率不断提升，平台价值也会兑现。这也是Unity 的中长期逻辑之一。
3.目前Unity 虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create 的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。
4.在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity 这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对获利模型、公司现金流的担忧。
5.与IronSource 合并是基于中长期逻辑，一方面可以给Unity 补足游戏产业链中的发行环节的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于Unity 扩大在独立游戏工作室中的使用渗透率，有助于在元宇宙「掘金」 时代，Unity 的「铲子」 影响力得以发挥。
二、亏损业务重组，Create 是重灾区
Unity 在第四季度实现总营收6.09 亿美元，同比增长35%，但其中包含了Weta 的一次性收入，剔除这个影响，实际只有5.1 亿，同比下滑2%，作为一个依赖高增长的成长股，这个业绩非常难看。
当然这与公司正在做业务重组有关，其中对于专业服务、Weta、多人游戏硬体组件开发、独立开发者专业艺术创作工具以及Luna 都业务都将逐步退出。原因是当下利润至上，而这些业务都是亏损型业务。
不过上述即将关闭的业务中，除了Luna（面向独立开发者的跨通路行销策划），其他都属于Create 业务范畴，因此总营收下滑主要是Create 的拖累（不含Weta 情况下）。
而Grow 业务也因为Q4 开始有收购IS 而产生的高基数，成长速度由上季的166% 放缓至26%。
四季Create 继续下滑其实不足意外，上季我们就从Net expansion rate、大客户数、剩余履约合约/递延收入，三个前瞻性指标，看到了一些前景的成长压力。但因为这个季度，公司有两个前瞻指标并未在快报中揭露，因此暂时无法与上季回溯对比。
但从剩下还揭露的递延收入，以及公司自己给的收入指引来看，2024 年Unity 的成长压力还是不小的，尤其是上半年。下半年可能会因为基数低、VisionPro 以及和Meta 关于H5 游戏的合作才会看到回温。 2024 年底，Unity 6 将发布，这版引擎融入了新的Runtime 付费模式，因此有望为旧业务带来拉升。
虽然Unity 的成长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上，但Q4 游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的67%，因此我们也有必要看看行业情况。
从趋势来看，1 月之前持续回升的趋势很明显，但下载次数四季就开始增速不断走低了，这可能也与中国市场疫情放开，线下活动强势反弹有一定关系。
因此我们预期上半年仍然有一个轻松修复的低基数红利，但下半年也会真正回归疫情扰动的正常，全年来看，稍显平淡，增量需要更多的开发者参与新品开发来刺激行业共同繁荣（以下数据不含中国安卓区市场）。
三、臃肿低效的架构，仍需优化
虽然1 月宣布裁员1800 人，之前11 月也宣布裁掉Weta 业务的250 多人，但对于目前还有7000 人左右创收20 亿的组织架构而言，Unity 与其他软体公司同行对比起来，显得非常臃肿和低效。
最直接的体现就是高额的经营费用。 Unity 的三费往往占营收的100% 以上，股权激励在其中占了30%。 Q4 经营费用率99.6%，较Q3 有扩大，再加上当期确认的Weta 收入成本不低，导致最终的净损益达到了2.5 亿美元，经营亏损2.6 亿。
剔除收购Weta 解散后的商誉减损、员工选择权激励等费用后，EBITDA 利润率提高到30.5%。但如果不考虑Weta 的话，利润率也就16.5%。不过因为逐步退出高亏损业务，公司对Q1 和获利指引超出市场预期，全年虽然有收入的明显拖累，但获利亏损比市场预期的要好一些。
公司透露1800 人裁员后，预计将为全年带来2.5 亿的Non-GAAP 经营开支，如果按照30% 的比例加上股权激励的话，那么就是3.3 亿的经营费用，优化效果还是不小的。
四、现金暂且无忧
第四季老业务成长承压，公司在现金支出上都比较谨慎，Q4自由现金流净流水7200 万，，但因为本期略增加了投资、借了一些债务，因此持有现金额环比上升，截至第四季末Unity 帐上有现金+ 投资约16 亿，较上季减少了多了0.7 亿。
公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或发行可转债，第四季末合计面额规模27 亿，较上季变化不大。其中主要是2021 年发行的，面额17.25 亿，2026 年到期的可转债因为转股价格太高股性基本消失，可能到期需要偿还。
但由于公司自由现金流已经转正，后续预计将继续累积现金，因此暂时不用特别紧张潜在融资风险，对于中小投资者来说，Unity至暗期何时结束，收入上是否能恢复高成长仍然是更重要的。
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