要点:
- Unity Software 发布2025 年二季度业绩，整体符合预期。
- 二季度广告收入强劲，预计下季度环比增长。
- Vector 模型优化广告转化率，推动公司价值重估。
疯狂过山车，Unity 到底有没有“U” 拐点？
且不说业绩如何，盘前大跌6%、开盘大涨15%、最终又以6% 的跌幅收盘，又是一场预期与反预期带来的股价疯狂过山车大戏。
整体看，业绩表现（重点是指引）基本符合卖方预期，但财报前大涨抢跑下，肯定不及有定价权的买方预期。好的是，经营拐点基本明确，向好趋势慢慢明显了：
1. Vector 贡献看下季度： Grow 二季度收入下滑3.8%，降速放缓，指引下季度中个位数的环比增长，隐含广告改善加速。二季度Unity Ad Network 收入已经占据Grow 的一半，当期表现强劲。
不过海豚君认为，Q2 表现应该主要是休闲游戏行业回暖下，内生增长带来。 Vector 二季度才全面推出，季末客户才有明确的积极反馈，渠道反馈广告转化率环比有10-20% 的提升。
2. 引擎订阅稳定： Create 同比增长2%，当期有一笔1200 万美元的授权许可收入。目前引擎业务增长的主要驱动力就是Unity 6 和涨价，上季度老客户中43% 已经升级到Unity 6.0，预计二季度已经超50%，此前官方目标是2025 年底达到70%。关注电话会中相关进展的讨论。
三季度指引环比略微下降，隐含同比持平或微增，但可能买方预期更高。不过问题不大，自公司重组后，管理层在指引上往往留有余地，给足经营波动的空间。
3. 运营指标或改善： （完整的运营指标待完整财报披露，海豚君再另作补充）这里只能先看一下递延收入情况。二季度递延收入环比增加0.3 亿，当期新增几个中大型客户的多年合作订单，其中SaaS 订阅是大头。
4. 短期费用优化趋缓：二季度EBITDA 利润率环比略微提高1pct，达到20.5%，对下季度指引隐含盈利水平继续缓慢提升。
当下还处于Vector 等产品刚上线的关键期，虽然二季度三费仍然在同比下滑，但预计费用中除了管理费用还有重组减员周期的红利外，其他短期优化空间不大了。
后面拉利润率还是要靠广告变现的释放，来自然提高公司整体的盈利水平。
5. 业绩指标一览
海豚君观点
毫无疑问，Vector 进展是目前能够驱动Unity 真正有力上涨的最大因素，其次则是Unity 6 的采用率，其他信息只能造成一些阶段性的小波动。比如，6 月初关于苹果收购的小作文，急拉后很快就打回原形。
Unity 6 没太多争议，去年发布以来，存量客户迁移率逐季提高，包括其中的三款AI 功能（Muse、Sentis、AI Navigation2.0）的采用率也在提升，带动引擎订阅收入持续保持双位数的增长。
Vector 则是重头戏。当7 月机构的渠道调研密集出来之后，Unity 终于迎来了一定意义上的价值重估——据参与测试的客户反映，Vector 系统的广告转化率确实如管理层所说，有一定的提升。不过ROAS 提升幅度不太一致，有说10-20% 的提升，也有说只是“轻微提升”。
当然，这如何量化到收入上还很难算，再加上原有的IronSource 和Levelplay 在其中还有“拖累”，这两个产品在Grow 中收入占比大约20%。但Unity 的经营拐点已经明确，据悉公司正在利用积累的引擎数据来优化Vector 模型。
那么在拐点初期，业绩还无法兑现时，如何去判断Unity 的价值？
海豚君认为，这里需要先弄清楚Vector 的优化逻辑和改善细节。
在此前《 App vs U 的对比研究》中，海豚君提及，Applovin 的Axon 模型先进的地方在于：1）数据优势；2）全栈广告技术（从SSP 到Exchange 撮合到DSP，有利于打造封闭生态的高壁垒）。
与此对应，Unity 这两点刚好不足。
一方面，没有类似的1P 游戏和Adjust 来提供实时、详尽的广告转化效果数据。另一方面，缺少全渠道的DSP 平台，意味着在产业链中，离实际付费方太远，也无法如Applovin 一样，既当裁判员又当运动员，利用信息优势直接给出更有利的报价，也无法像Applovin 一样打造闭环生态，攫取产业链中最核心的价值。
Vector 模型的打造，重点是解决第一个“数据” 的问题，但和Applovin 也有差异，有另辟蹊径的意思—— Vector 的功效是，通过引擎获得的游戏内数据（玩家数据、场景数据、内容数据）来训练AI 模型，从而获得更精准的出价和广告格式。
为了具化这个过程，海豚君举几个例子，比如在以下几个玩家注意力相对集中的场景下（意味着潜在的ROAS），Vector 会自动提高广告位的竞价，改善广告位提供方的变现。反之在低流量场景下广告位，则降低竞价，为广告买方节约成本。
这种优化下，虽然Unity 给出更精准的出价，理论上有利于买卖双方，但显然给卖方带来的效益提升更明显，这也是Unity 因为缺少真正DSP 所带来的结果。
也正因为如此，我们认为，尽管Vector 会吸引一些广告主的预算（毕竟多渠道投放是开发商一贯做法），慢慢恢复一些市场份额。但要向Applovin 这样飞速上规模，还是有难度。
同时鉴于Unity 还有优势相对稳定的引擎业务，投资情绪也偏正面（没有因为数据隐私问题被空头盯上、散户王Roaring Kitty 优选），因此海豚君认为：
（1）在Vector 改善效果体现到财报，需要真正审视检阅之前（我们认为市场会尤其重视4Q25 财报，其中2026 年指引是关键） ，未来1-2 个季度，Unity 的估值仍然主要由情绪来主导（也就是干拔估值倍数，体现对Unity Ads 改善持续性），市场情绪会受到管理层引导（业绩电话会）、渠道调研（尤其是广告主对U 的预算分配份额变化）等因素影响而造成股价波动。
相较上季度给的120 亿中性估值，我们预期短期Grow 部分的估值区间可以上提，乐观情绪下：横向看齐还在高增长的Applovin（目前对应26 年EV/EBITDA 22x，结合增速表现，估值可以给到25x-30x）。
Unity Grow 的 EBITDA 利润率因为还有广告之外的服务，比如实时运营技术平台、云服务等，因此假设Grow 的整体EBITDA 利润率40% 远低于Applovin 的80%（纯广告），同时因为前文阐述的问题，估值打个折扣给20-25x。 Create 则因为盈利水平较低，仍然延用8x P/S 来算。
最后Unity 估值=104～130 亿（Grow）+ 53 亿（Create），合计近160～183 亿美金。在Q4 需要对业绩进行检验兑现之前，可以保持适度积极，大家可自行评估风险收益比。
（2）逼近Q4 财报期，若估值较高，则需要保持谨慎，以防止2026 年指引并未体现估值所定价的强劲高增长趋势。
以下为详细分析
一、Unity 业务基本介绍
Unity 在2023 年一季度并入了IronSource 经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。
新的Create 解决方案包含了原先Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在Operate 中的UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原Strategy 的收入，但2023 年起逐步关闭Profession service、Weta 等产品服务；
而Grow 解决方案包含了原Operate 中的广告业务，以及合并IronSource 的营销（主要为Aura， Luna 于1Q24 关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。
二、经营拐点确立
Unity 二季度实现总营收4.4 亿美元，同比下滑2%，超出公司指引和市场预期。
细分业务来看：
（1）Create 业务中还有重组影响，但核心的引擎订阅收入同比增长保持在两位数，和过去近一年每季度情况相比，增速稳定。当期有几个较大的合作伙伴新签署了合同，比如腾讯、Scopely。这些合同部分预先确认为收入，但绝大部分是基于SaaS 的传统订阅收入，随时间过渡而确认。
电话会中，公司尤其提及在中国地区的创收进展。二季度手游市场同比个位数增长，但除去20% 增速的中国地区外，其他地区只能说持平稳定。因此Unity 与中国客户的捆绑，有利于帮助其快速从泥泞中走出。
（2）Grow 二季度同比下滑3.8%，下滑趋势较一季度有所放缓。公司透露，占比一半的广告收入，在二季度增长强劲，环比Q1 增长15%，这个势头还会持续。 Jefferies 的季度渠道调研也显示，二季度Unity 广告市场的份额已经稳住了。
但5 月才全面上线的Vector 显然不是广告贡献的主要因素，而是休闲游戏市场的周期性回暖，以及中国市场的强劲增长（小游戏等）。公司对三季度的增速指引为“中个位数”，其中广告收入两位数增长，非广告收入则稳定，估计同比持平。
（3）从递延收入看，经营状况同样在好转趋势中。
二季度递延收入环比持平，相比上季度明显好转，净增0.3 亿，主要体现引擎订阅的几个中大客户合同新增。另外几个运营指标待完整财报披露，海豚君再另作补充。
关于管理层对短期业绩的指引：
三季度收入、调整后利润基本符合预期——预计收入指引在4.4 亿～4.5 亿之间，同比基本持平；预计经调整EBITDA 在9000-9500 万美元，市场预期9200 万，也在指引区间范围内。
由于财报前股价已经提前大涨了近50%，因此买方可能对这个指引并不完全满意。不过，海豚君回溯过往一年，从彻底换完班子之后，管理层指引风格都偏向谨慎，给自己留下了更多灵活调整以及超预期空间。
三、短期费用优化趋缓
二季度还属于业务重组的提效周期内，但除了管理费用之外，销售、研发费用因为新品Vector 上线并逐步贡献收入，费用短期优化节奏要放缓。后面利润率的改善，主要靠高毛利的广告收入增长来自然带动。
GAAP 经营费用同比下滑5%，其中SBC 股权激励同比增长20%，应该主要由市值提高带来（二季度Unity 市值增长近50%）。最终GAAP 经营亏损1.18 亿，经调整的EBITDA 实现0.91 亿，利润率21%，超出公司指引（0.7-0.75 亿）和市场预期（0.76 亿）。
二季度现金流变动环比增加明显，除了当期减亏，还包括了已预付的新合同收入。截至二季度末公司账上现金17 亿，相比上季度增加1.5 亿，现金状况改善趋势相对稳定。
