要点:
- 优步在2025年Q2财报中，网约车业务订单额增速低于预期。
- 外卖业务表现强劲，订单额同比增长近20%。
- 整体毛利率为39.8%，低于市场预期，费用支出略高于预期。
打车弱、外卖强，Uber 又到十字路口？
Uber 2025 年2 季度财报，整体来看表现平稳，亮眼和缺陷之处都不多，详细要点如下：
1、网约车业务再度跑输预期：本次业绩最主要的缺陷，网约车业务的订单额增速再度跑输预期，实际同比增长15.6%，低于卖方预期的16.3%。虽跑输幅度不算大，但市场业绩前普遍比较乐观，何况这还是在有明显汇率顺风的情况下，多少让人失望。
另外，虽然名义增速看似有不小提升，剔除汇率影响后，本季“真实” 订单额增速为18%，较上季的20% 反而有所放缓，可能会让市场担忧网约车的需求并没有想象的坚韧。
2、外卖业务则比预期强劲：相对的，市场在业绩前并不算看好的外卖业务，本季订单额同比增长近20%，较上季的15% 大幅提速，跑赢市场预期2.5%。即便剔除汇率的利好，本季增速也仍环比提速了2pct。这是2021 年以来，外卖订单额在恒定汇率下，增速首次重回20%。
3、价量驱动因素上，本季核心业务订单量同比增速为18.2% ，环比基本持平，已连续4 个季度处在18% 上下。本季核心订单额名义增速的走高，主要是靠平均客单价的同比跌幅由上季的3.2% 收窄到1.2%。
考虑到仅汇率因素这一项，本季对名义客单价的利好影响应当就有3pct 左右，可以推测实际平均客单价的跌幅要更大，背后应当是产品结构和市场占比结构的变化导致。
4、营收和变现上，本季网约车业务的综合变现率为30.7%，环比基本持平，但比市场预期高出0.5pct 。网约车业务营收增速近19% ，扭转了订单额小幅跑输预期的影响。
相比之下，外卖业务的变现率同环比都在继续走高，达到18.9%，应当主要是由广告变现提升推动。不过市场对此预期更充分，只比市场预期略高0.3pct。
由于更强的订单额增长和更多的变现率提升，外卖业务本季营收同比增长了近25%，跑赢市场预期约3.7%。
整体来看，归功于网约车和外卖业务的变现率都有小幅提升，营收表现稍强于订单额，但差异不算很大。
5、本季整体毛利率为39.8% ，环比略微下降，同比提升幅度也有所收窄，低于市场预期的40.3%。虽然变现率仍是小幅提升的，但毛利率表现并不好。海豚认为，这应当是由于剔除汇率影响后，实际客单价跌幅仍在扩大的影响。
费用支出上，本季合计支出$35.9 亿，虽略微高于市场预期，不过同比增速仍仅有5% ，明显低于收入增速。费用率仍在被动摊薄。
趋势上，因变现率和毛利率仍在小幅提升，费用率也在被动摊薄，本季经营利润率继续环比走高了0.9pct 。不过预期差角度，因毛利率跑输预期，经营利润也稍弱于预期。
6、利润也是外卖强打车弱：分板块利润看，网约车业务的利润率（adj.EBITDA/Bookings）与预期一致为8% ，同比走高但环比走弱。由于订单额稍跑输预期，网约车业务的adj.EBITDA 利润额也略低于预期。
外卖业务上，因变现率同环比都在走高， adj.EBITDA 利润率环比由3.7% 走高到4% 。且订单额也跑赢预期，两者共振下外卖业务的利润额跑赢预期7%。
7、下季度指引中规中矩：和当季平稳的表现类似，公司对下季的指引上，预期总订单额的中值隐含同比增速约19% ，虽市场市场预期的16% 明显要好。但该指引中包含了收购Trendoy 外卖业务带来的1pct 顺风。剔除收购影响和汇率因素后，实际增速中值18% 和本季完全相同，并没有提速倾向。
利润指引（adj.ebitda）则为22.4 亿，和市场预期基本一致。隐含同比增长中值32.5%，相比本季的35% 稍稍放缓。利润指引也没有出彩之处。
海豚投研观点：
根据上文的分析，可见无论是当季业绩表现，还是对下季度的指引，基本都属于中规中矩，亮点和缺点都不显著。具体来看，可以总结以下几点
1）市场看好的网约车业务增长趋势并没有预期的那么强劲，反呈现出一些走弱的迹象。需要关注对美国经济走弱担忧再度抬头的情况下，后续网约车需求会不会保持坚韧。
反而是不太被看好的外卖业务，却表现好于预期。结合DoorDash 业绩也好于预期，更偏可选的外卖需求，并没有像市场担忧的，在消费向弱时明显变差。
2）无论是出于产品结构变化，还是整体居民消费力的走弱，近期持续走低的客单价是个需要关注的问题。到底是意味着美国消费者也进入“消费降级” 周期，还是会因价格的走低刺激需求的释放。若客单价持续走低，对盈利会是个不好的趋势。
3）Uber 在费用管控上的效果依旧出色，在继续释放利润率。不过趋势上，近2~3 个季度adj.EBITDA 利润率提升的速度在逐渐放缓。后续利润增长可能会进一步向营收增速靠拢。
中短期业绩之外，市场最关心的问题无疑仍是Robotaxi 可能带来的竞争压力。近期这一方面上也有许多动态，包括：
1）最受关注的潜在进展对手，Tesla 在6 月下旬，正式在Austin 开始了Robotaxi 的试点运营，目前尚仅在该市有限的区域内，向受邀用户提供测试服务。后续计划将运营范围扩大至Austin 全城，并新增在旧金山地区的试点运营。
作为回应，Uber 近期也与多家公司就无人网约车签署了合作协议，包括：
1）7 月中下旬与Lucid 和Nuro 合作，共同打造下一代L4 级无人网约车，并会独家投放在Uber 平台内。为此Uber 向Lucid 注资约$3 亿。
2）7 月下旬宣布与百度旗下的萝卜快跑合作，将在Uber 平台内的亚洲和中东市场部署萝卜快跑研发的L4 无人网约车。
3）6 月与WeRide 和迪拜交通管理局，三方签署合作，将在迪拜部署Robotaxi 服务，预计2026 年初上线商业化运营。
4）5 月与小马智行合作，宣布将在中东市场部署无人网约车服务，并接入Uber 平台。
虽然无法预判哪条技术路径，以及哪几家公司会最终胜出，但可以看到目前有两条相对明确的发展路线。其中之一，是Waymo 和Tesla 这类“OEM”，采取相对闭环的经营生态，自动驾驶技术的研发，和最终无人网约车的运营都基本自行负责。
另一条则是Uber 这类，大概率没有能力自行研发出Tier-1 的自动驾驶技术，因此采取更开放的生态。技术和车辆的研发者交由多个合作方，Uber 则提供网约车平台功能和类似“技术孵化场” 的作用。
因此，海豚认为最终无人驾驶网约车对Uber 冲击力度的程度，可能主要取决于顶尖的自动驾驶技术最终的会被少数几家头部公司垄断，还是会成为一种类公共设置的功能。若是前者那么Uber 受到的冲击可能会更大，反之亦然。
估值上，Uber 目前的估值，大约为26 年净利润的24x~25x，对应公司更常用的adj.EBITDA 指标，26 年约$100 亿出头（约为GB 的5% 左右），目前约17x 左右。在当前美股整体的估值水平下，Uber 目前的估值可以说相对中性。
但也需注意的是，当前市场的预测模型中，基本是尚未反映任何无人网约车可能对业绩的影响的。换言之，目前估值反映的预期是无人网约车不会对Uber 产生多少的冲击。中短期内，这种预期确实并无大问题，但长期来看还是有过分乐观的风险。
以下为本季度财报核心图表：
一、核心经营指标
二、营收指标
三、成本、费用和利润
