要点:
2025年下半年，市场在经济数据分化与政策不确定中呈现结构性机会，成长型资产获资金青睐并带动股市反弹。
全球市场情绪在进入2025年下半年时呈现微妙转折，投资人正同时面对宏观经济数据分化、政策不确定性与企业基本面变化的交织影响。虽然外部环境仍存挑战，但资金流向与板块轮动显示，市场对部分成长型资产依然抱有信心，并在寻找新的驱动契机。
上周股市反弹，科技股和非必需消费品股表现强劲。美国服务业约占美国GDP的71%，但仍处于扩张状态，尽管7月主要数据仍持续出现分歧。第二季劳动市场生产力上升，有助于抵销薪资的大幅上涨，从而使单位劳动成本相对于产出保持稳定。此外，企业财报表现强于预期，推动成长预期从第二季末的3.8%大幅上升至9.7%。与此同时，由于国债拍卖需求减弱，债券殖利率上升，但整体趋势仍然较低。
服务业持续扩张，但7月数据持续分化
7 月，标普美国服务业采购经理人指数/PMI升至年内新高55.7，高于市场预期的55.2，并远高于代表经济扩张的50.0分水岭。推动本轮扩张的关键因素包括科技领域需求的强劲回升，以及受益于金融环境改善的金融服务活动增长。同时，产出价格上升，主要因企业将与关税相关的成本转嫁给消费者。
相比之下，供应管理协会/ISM服务业PMI则延续回落态势，降至50.1，低于预期的51.3，但仍勉强维持在扩张区间。指数下滑主要受到商业活动成长放缓的拖累。尽管关税本身不直接适用于服务业，但出口与进口分项指数均由扩张转为收缩，显示贸易中断的影响逐渐扩散。价格压力也依旧显著，涨幅更创2022年以来最快纪录。
总体而言，服务业（占美国GDP约71%）依然保持扩张态势。虽然经济动能出现放缓迹象，但专家们预计不会陷入衰退。在财政刺激、联准会降息、放宽监管，以及贸易紧张与不确定性可能缓解的多重支撑下，2026年美国经济增长有望重拾加速步伐。
劳动生产力提高，有助于控制单位劳动成本
第二季，非农业商业部门生产力以年化2.4%的速度成长，高于市场预期的2.2%。尽管劳动市场显现疲态，时薪仍较去年同期上升4.2%，远高于约2.7%的通膨率。这意味着消费者实际薪资依然呈现正增长，将为可支配收入带来支撑，进而有助于维持消费与经济活动。
生产力的提升部分抵消了薪资稳步上涨的压力，使单位劳动成本（以更高产出调整后的时薪）仅以年化1.6%的幅度上升。专家们认为，若这一温和的单位劳动成本增长趋势得以延续，将有助于减缓关税对通膨所带来的上行压力。
企业财报业绩稳健成长
截至目前，标普500指数中已有90%的企业公布了季度财报，财报季接近尾声。华特迪士尼与麦当劳的收益均优于市场预期，其中迪士尼的营收与预期一致，而麦当劳则明显超出预期。结合近期其他数据，这显示消费者整体仍展现出相当的韧性。
整体财报表现显著优于市场预估，82%的标普500成分股企业超过分析师预期，平均超出幅度达8.5%。这推动本季财报增长预测由季初的3.8%大幅上修至9.7%，显示早前的悲观下调或过度反应。
本季财报增长主要由通讯与科技产业领跑，两者年增幅均超过20%。从板块分布来看，11个主要板块中仅能源与材料滑，而这两者合计市值占比不到5%。尽管未来几季的增速可能放缓，但预计至2025年，整体年增长率仍有望达到10.1%，主要受第一季12.8%强劲增长的带动。虽然关税上升可能压缩部分企业利润率，但从长期视角看，专家们认为动能仍足以为股价提供支撑。
国债拍卖会导致债券殖利率上升，但整体趋势仍处于下降趋势
上周，美国公债殖利率走高，主要因财政部拍卖了420亿美元的10年期国债与250亿美元的30年期国债，但市场需求略显疲弱。 10年期国债的投标覆盖率降至2.35，低于今年迄今平均的2.57。尽管对政府财政赤字的担忧可能持续抑制需求，但基准殖利率已自7月接近4.5%的高点回落。
在非农就业数据显示劳动市场降温后，市场已提前消化联准会加速降息的可能性，最快或于9月5日启动，以支撑就业市场。
然而，降息空间仍受制于联准会的通膨目标。 6月份，联准会偏好的核心PCE年增率由4月的2.2%升至2.6%，高于2%的长期目标，对货币宽松形成掣肘。当前联邦基金利率接近4.3%，仍属限制性区间。若以中性利率通常较通膨率高约1%的经验值来看，未来仍有降息空间。
对此，专家们维持对10年期美国国债殖利率4%至4.5%区间的展望，与年初预测一致。预计联准会降息将压低殖利率曲线短端，防止中期殖利率大幅上升，除非通膨再度加速或经济增长明显回温。对财政赤字的担忧仍可能限制拍卖需求，短期内中期殖利率跌破4%的机率不高，除非经济进一步放缓，届时殖利率曲线可能趋于更加平坦。
提高关税生效，宣布新的半导体关税
随着关税暂停令于8月7日失效，美国上周正式上调关税税率。多数贸易伙伴自4月确立的10%基准关税水准已被调高，具体税率差异较大，介于10%至最高50%之间。不过，大部分国家的进口关税仍集中在10%至20%区间，如下图所示。
美国总统特朗普同时宣布，将对半导体（电脑晶片）征收100%的新关税，但实际豁免范围比外界预期更为宽松。据相关资料指出，部分在美国境内设有生产的企业可获豁免，这意味着实际承担的关税负担将显著低于名义上的100%。
虽然更高的关税可能削弱家庭购买力并压缩企业利润率，进而对消费与投资形成压力，但专家们预计影响将主要集中在短期价格上涨，而非成为长期通膨的持续驱动因素。若在最终贸易协议上取得进展，应有助于进一步降温贸易紧张。同时，任何在降低关税方面的灵活措施，也可望协助控制通膨与经济成长风险。
为未来做好准备
虽然当前经济动能有所放缓，但专家们预计，在财政刺激、联准会降息、监管放宽，以及贸易紧张与不确定性可能缓解等多重利好推动下，2026与2027年的经济成长有望再度加速。专家们建议加码美国大盘与中盘股票，认为它们在现阶段环境中具备优势。在美股产业配置上，看好非必需消费品、金融服务及医疗保健。受美元回落影响，今年国际股市已展现强劲表现，凸显维持美国以外市场曝险的重要性。但对国际已开发市场大盘股，专家们则倾向减码。
此外，有专家认为，在美国投资级债券方面，宜考虑延长久期，特别是7至10年期债券，可在更长期间锁定当前收益率，且在联准会重启降息时具备价格上行潜力。同时，其对财政赤字忧虑的敏感度可能低于超长天期债券。
随着美股逼近历史高点，估值吸引力有所下降，专家们认为企业成长将是推动今年剩余时间进一步上行的关键。未来数月，若经济数据疲弱或贸易摩擦延续，市场波动风险恐升高，因此品质为先将变得更加重要。专家们目前依然看好市场基本面，并认为回档不失为以更具吸引力价格进场或进行投资组合再平衡、维持多元化配置的良机。
在这样的市场环境中，能否把握机遇、控制风险，关键在于投资者能否兼具前瞻视野与纪律执行力。真正稳健的投资策略，不仅依赖对经济周期的研判，更需要在不确定性中保持灵活调整的能力。透过精准的资产配置与长期的价值坚守，投资者才能在波动中寻找确定性，并在下一轮经济上行周期来临时，站在更有利的位置迎接增长。
