要点:
- Palantir 发布2025 年二季度业绩，整体表现亮眼。
- 二季度商业收入同比增长92%，政府收入增长43%。
- 管理层上调指引，但隐含增速放缓信号，市场反应平淡。
Palantir：无愧AI 应用一哥，指引瑕疵不是问题
PLTR Q2 业绩依旧亮眼，虽然指引隐含巅峰临近、放缓在即的迹象，但总体看经营状态健康，尤其是Q1 出现的一些问题也基本解决。
考虑到当下政府对AI 和国防投入的积极态度，以及仍然较大TAM 的ToB 空间，因此未来继续beat 指引也并非不可能。
具体来看财报核心信息：
1. 美企需求旺盛： ToB 表现最关键，也是支撑Palantir 估值的主要因素。二季度商业收入明显加速增长，尤其是美国本地企业的需求，同比暴增92%。
同时，一季度承压的国际企业需求下滑有所收敛，结合新增订单情况，预计后续会很快恢复增长。
2. 政府增长无忧：二季度政府收入同比增长43%，依旧是高景气。环比看略微减速，不过政府收入并非线性趋势变化，因此短期波动是常态。在当下政府对AI 态度以及对国防开支的重视度，未来增长基本无忧。
3. 经营指标健康：再来看具备前瞻意义的运营指标情况，基本都是加速增长的健康状态。
（1）中长期视角关注TCV、RPO、客户数量：二季度TCV（总合同价值）同比增速突然猛拉高到了140%，除了美国地区一贯翻倍增长外，主要因为国际地区也因为几笔大金额订单，出现了爆发式增长——北约、英国国防部以及印尼能源企业等带来的主要增量。
RPO 表明上述剩余合同中已经明确锁单（无法取消）的金额，同样加速增长。随着合同履约执行，有望支撑后续收入增长。
客户数的净增量也不俗，本季度新增大头来自于美国企业，但政府部门、国际企业的客户增长也是环比加速的。
（2）短期上市场主要关注Billings、NDR 变化：二季度Billings 同比增长54%，超出预期。整体合同负债（含客户定金）环比净增加近1 亿，来自老客户的收入净扩张率128%，环比继续提高，体现老用户付费升级的变化趋势。
4. 指引的增长“瑕疵” 不是问题：最后再来看指引。 Palantir 高估值建立在未来的高成长预期上，因此打破估值极限的一个关键影响因素，除了当期业绩beat 与否，就是预判增速放缓的信号。
鉴于Q2 表现，管理层顺势上提指引，但隐含Q4 增速环比略有放缓，以及盈利改善放缓的信号，这可能是导致市场反应平淡的主要瑕疵。如果未来增速保持30%，利润率无改善甚至还有压力的情况下，那么当下60x PS 就更加刺眼了。
但撇开估值的波动，海豚君认为，所谓的瑕疵并不是问题——软件收入的确认存在短期波动，公司的成长性还是得看订单情况，尤其是“已锁定” 部分。
而Palantir 的订单状况非常良好，转化新客户的同时，老客户还在升级付费，说明Palantir 的产品竞争力依然领先，核心逻辑并未有削弱。
5. 业绩指标一览
海豚君观点
景气周期内，Palantir 的基本面很难有什么大问题，包括这次指引隐含的所谓放缓信号，在管理层一贯谨慎不激进的指引风格下，其实并不是什么值得忧虑的问题。
无非就是估值高处不胜寒。一季度因为国际收入不及预期，绩后股价崩溃下跌12%。虽然海豚君认为Palantir 存在较高的估值溢价，但对Palantir 当下基本面的景气度是毫不怀疑的，这也是我们当时认为，尽管相对高估，但估值不会因为国际收入miss 而被击溃。
判断的核心逻辑，就是通过看运营指标，来认定Palantir 在可触达市场中的产品竞争优势并未发生变化。因此回过来看Q2 的情况，关于合同额新增/剩余、新客户渗透，以及老客户粘性所对应的指标来看，均是环比进一步改善的健康状态。由此说明，Palantir 所处的仍然是景气度无需担忧的前沿位置。
但落到估值上，当前短期高估的状态，也并非与基本面完全脱离。除了稀缺性（竞争力），海豚君认为，关键还在于对Palantir 可触达市场TAM 大小的定义。保守派将Palantir 的TAM 圈定在数据和开发者工具，一个大约1000 亿的市场（Gartner）。
那么目前Palantir 年入40-50 亿的水平，已经占到了5% 的市场规模，这对其中更加细分的，一个高客单价、偏定制的数据分析需求而言，市占率已然不低。但乐观派对Palantir 的TAM 定义在更广泛的1 万美金的软件市场。
因此核心就是看Palantir 的能力圈拓展，尤其是借助AI 的机遇。至少短期而言，在竞争优势绝对领先下，海豚君倾向于Palantir 有拓展业务范围的能力，但并非一蹴而就，需要给足耐心。
对于Palantir 的目标客户，也就是依赖流程管理或数据分析的传统企业而言（如医疗、金融等），Palantir 的AI+ 解决方案，能够提供一个相对完善的功能和配套专业服务，简化部署难度，加速客户的内部业务效率提升。
以下为详细分析
- 依旧是景气周期
二季度实现总营收突破10 亿美元，同比增长48%，超市场预期（～9.4 亿），增速继续环比上季度拉升。
Palantir 主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。但连续多个季度超出指引上限，还是体现出了客户对AIP 和Foundry 的旺盛需求。
1. 分业务情况
（1）政府客户收入：国内国外均加速
二季度政府客户收入同比增长49%，增长主力依然是美国政府，国际政府增速略微放缓，但依然是高增长。
美国政府本季度主要新签了两个合同，一个是美国太空部队2.18 亿美元订单，支持多域作战协同（Maven 智能系统合同）；另一个是是与陆军签署的十年价值100 亿美元的合同（整合原有75 份零散合同），深化长期合作。
国际政府的增长驱动应该还是前几个季度陆续签署合作的德、英、法、瑞典等欧洲国家，本身处于国防开支扩张阶段。与此同时，本季度同样新签了北约、英国政府（加单）的合同。
政府部分采购Palantir 的产品，提高数据分析决策、国防作战能力是主要目的，近年来随着AI 技术完善，也开始出现提高工作效率的需求。但由于政府的项目往往含有多个功能需求，不仅是软件能力，还包括硬件基础，但这种集成性的需求往往会找一个长期合作的大型解决方案商，然后再由方案商去内部解决或寻找分包。
但政府对软件合规要求极高，中小软件商需要承担较高的审查合规成本。 Palantir 还专门提出了FedStart 计划：
即利用自身的合规许可优势，结合Apollo 云，让第三方应用可以像部署到AWS 一样，进入到符合政府合规需求的开发部署环境提供服务。与其他技术供应商，为美国政府（国防、情报、民安等部门）联合提供一套整体的解决方案，在自身绝对优势的技术领域（跨结构数据分析决策、流程管理等），规模化满足更多政府需求。
这种生态合作方式，Palantir 相当于摆脱了单一功能产品的波动影响，而是成为一个收托管与合规服务费的平台。一方面变相延展了自己的生态能力圈（间接稳固了自身竞争力），另一方面则可以获得一个相对平滑稳增长的创收。目前已经有三十余家软件商加入FedStart 计划。
（2）商业市场：国际市场恢复增长在即
二季度商业收入同比增速47%，再次加速。其中：
美国本土企业收入非常亮眼，增速提高至93%，医疗、金融、地产等行业的一些龙头都与Palantir 签署了合作，内部业务提效显著。本季度与The Nuclear Company 签署价值1 亿美金5 年期合约，将共同开发和部署NOS，这是首个专为核电建设打造的人工智能驱动的实时软件系统。
上季度表现不佳的国际企业（表现欧洲市场需求疲软），这个季度虽然还在下滑，但结合订单情况来看，预计很快恢复增长，具体可看看电话会的信息披露。
二、合同情况：加速扩张
对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入，这个指标相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。
（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）：中长期合同新增额边际扩张
二季度Palantir 剩余合同额24.2 亿美元，环比增加了5.2 亿，优于上季度。其中，长期合同净增较多。
（2）当期账单流水（Billings）& 递延收入：增长回暖
二季度账单流水11 亿美元，同比54% 的增长，整体合同负债（含客户定金）环比净增加，老客户的付费规模扩张率128%，环比继续提高，体现老客户粘性加强，升级付费的趋势。
（3）合同总价值（TCV）：季节间有波动，继续健康增长
二季度记录新增的合同总价值为22.7 亿，同比突然爆拉140%，主要是北约、英国政府等国际订单新增带来。
（4）客户增量：增长全靠美国企业
而从最直观的客户数，也偏中长期指标，二季度环比净增80 家，其中70 家来自于商业客户，53 家来自美企。
三、盈利改善速度减慢
二季度Palantir 实现GAAP 下经营利润 2.7 亿，三项经营费用继续维持在20% 左右的同比增长，但低于收入增速，因此利润率提升。 SBC 增幅不高，但同期市值爬升不少，因此可能在同步进行员工优化。最后经调整经营利润率48%，继续改善。
从Q3 以及全年指引来看，Q3 经营利润率，因为人员补充而导致环比下降。不过指引也同时表明，利润率在Q4 会有一些恢复。
但海豚君倾向于认为，利润率的改善在当下并非第一目标，扩大TAM 和市占率才是维持成长性的关键，因此短期利润波动，市场容忍度应该会相对较高。
Palantir 的现金流与合同打款有关，因此会出现季节间的波动。二季度新增合同较多，流入的打款自然增加。管理层全年指引现金流18-20 亿，假设明年现金流仍有40% 的增速，那么当下EV/ FCF=125x 的估值，也是隐含了太多积极预期。
