要点:
- 甲骨文公布3QF26 业绩，OCI业务增长强劲，营收达48.9 亿。
- 毛利率受AI业务拖累，整体毛利率降至64.6%。
- 公司上调27年全年营收指引至900亿，显示中期增长潜力。
拿命博生存，甲骨文“AI 注” 真赢了？
ORCL公布了3QF26 业绩（截止2 月底）。整体来看，当季业绩表现同样是有好有坏，好的是数据库和算力租赁为主的OCI 业务增长依然强劲且继续提速；坏的是对毛利率的压制比预期更严重， Capex 和借贷规模也超预期快速爬升。
因此，当季整体表现只能算是中性，功过相抵。真正推动公司盘后上涨的亮点，是公司上调了27 年全年的指引，从此前的850 亿到900 亿。具体来看：
1、核心业务—OCI 如期加速增长：云板块下IaaS 类OCI 业务本季收入达到48.9 亿，不变汇率下增长81%，较上季的66% 明显加速。营收同比净增额同样环比大涨36%，也是历史新高。
清晰可见， OCI 业务的增长势头越来越快，是一个不错的信号。不过因市场预期也很高，只能算是达标、而非超预期的好表现。
2、AI 业务对毛利率的拖累比预期要严重：作为OCI 加速增长的伴生影响，本季云+ 软件业务合计的毛利率（不单独拆分披露），本季约68% ，同比跌幅达到8pct，比上季的5.9pct 进一步扩大，差于市场预期。
假设软件业务毛利率不变，则云业务整体毛利率可能已跌至50% 以下，其中OCI 业务的毛利率则可能仅30% 上下。
3、领先指标增长“中场休息” ：反映新增订单需求的未履约合同余额RPO，本季环比净增约300 亿，在1Q 的天量订单后，近两个季度新增订单规模持续环比走低，不再有大惊喜。不过绝对来看，新增的体量并不低，仍相当于本季OCI 收入的6 倍。
4、Capex 加速走高：作为推动OCI 增长的“前置条件”， 本季Capex 支出达186 亿，相比上季度的120 亿、单季环比净增额再创新高。
本季公司的Capex 首次超过总营收，自由现金流已连续两个季度单季流出百亿上下，如此高额现金流出下，势必要对外进行大量融资。
不过按26 全年500 亿的Capex 指引，下季度的投入会明显下滑到约120 亿。
5、此前官宣的450~500 亿融资计划中，本季已完了约300 亿，其中新增发债约250 亿、发行优先股约50 亿。净有息负债攀升到了当前的950 亿，净负债/资产比例为39%。
对应的，本季利息支出达11.8 亿，同比显著走高32%，占总营收的比重也环比提升了约0.3pct。
6、其他业务整体依然平淡：除OCI 业务外，云板块下的SaaS 业务不变汇率下增长11%、和上季持平。而传统软件和硬件业务剔汇率利好后，营收仍然近乎无增长、乃至小幅负增长，没有起色。
只有咨询业务，由于云业务的快速增长、也带来了更多的部署等咨询需求，营收增长持续提速且本季突破10%，还算不错。但体量不大，影响有限。
7、整体业绩表现
a. 在OCI 的带动下，本季集团整体营收增速也标志性的突破20% 的关卡，有一定标志性意义。不过，剔除汇率利好后的营收增速为18%，只是和此前指引上限相当，并不算超预期。
b. 虽然软件/硬件业务毛利率实际在改善，但由于OCI 的拖累，集团整体毛利率还是同比走低了约5.7pct 到64.6%，明显低于市场预期的67%。
c. 三项常规经营性支出，本季同比增速仍只有2.2%，明显低于市场预期的近6%。可见OCI 业务的增长和投入，对经营费用支出的影响不大。
受费用控制出色的对冲，本季调整后经营利润率只同比走低了0.9pct，比市场预期反高出约0.3pct。最终调整后经营利润73.8 亿，同比增长19% ，反略高于市场预期。
8、业绩指引-- 短期inline，中期上调：对下季度4QF26 的指引，只看不变汇率下的指引上限，预期总营收同比增长20%，云业务（IaaS+SaaS）增长48%，调整后摊薄EPS 增长17%。
趋势上，公司指引下季度总营收和云业务营收增速都继续提速，调整后利润增速则大体持平。预期差角度，指引上限才是市场预期。
海豚研究观点：
1、在讨论本季表现好坏之前，海豚君先简要梳理下当前甲骨文的叙事和逻辑，从而能更有的放矢地定位业绩中值得关注之处。
首先大背景是，甲骨文剔除OCI 业务-- 即IaaS 云业务外，剩下的所有传统业务都已完全没有成长性，长期营收增速都只徘徊在零上下、好也不过个位数增长。且在当下，和其他软件公司一样，这部分传统业务也存在被AI 颠覆的风险。
因此， OCI 业务可以说是公司的唯一值得关注的板块。重点关注OCI 营收的增长加速情况、以及反映新增需求的未履约合同RPO 增长。虽然单季营收表现并不足以证明/证伪公司长期业绩指引到底能不能落地，但至少能反映了短期内公司的执行力和产能落地是否顺利。
然而除了带来巨大的潜在营收增长外，市场当前核心关注的另两个问题，一个是昂贵的GPU 和其他Capex 投入下，主要贡献增量的营收的OCI AI 相关业务毛利率会显著低于现有业务。因而--另一需重点关注的指标是Cloud & Software 板块毛利率的下滑情况，从而从中估算OCI 业务的毛利率到底有多低和变化趋势。
最后一点是，由于公司需要大量依赖外部融资来支撑其OCI 增长所需的Capex 投入，因此需要关注的一是公司能不能够融资到足够的资金？另一则是，新增的债权/股权融资对公司的资产负债表和利润表会有多大的影响。
2、根据以上需要关注的核心要点，对比本季度实际表现，可以看到：
a. OCI 短期增长和下季指引隐含增速都大体符合预期，在预期内的轨道上加速增长。新增的RPO 也没特别亮点；
b. 市场担忧的OCI 业务对毛利率的拖累确实存在，且比预期的还要更严重些；
c. 最差的情形—公司可能无法融资续命的情景，随着近500 亿融资计划的宣布、和本季已完成300 亿融资的落地，已被宣告证伪。当前的市场情绪和信贷环境没那么差。
d. 但是高企的Capex 和负债，导致的毛利率走低，以及利息费用占营收/利润比重的持续、快速走高，也确实体现出了其对资产负债和利润表的负面影响。
所以整体来看，本次业绩并非一次改变投资逻辑或叙事的关键拐点。无论是利多逻辑的OCI 成长性，还是利空逻辑的利润侵蚀、负债压力走高，这两面已有逻辑都在本季得到了验证。
最重要的变化是，公司上调了对27 全年营收指引，从此前的850 亿到900 亿，隐含27 财年总营收同比增长将加速到约34%。这个信号的意义是，中期内产能落地速度和进展比预期更好，提高了2030 财年长期指引如期落地的可见度。
3、估值上：由于公司后续的主要增长和争议都集中在公司的IaaS 业务—尤其是OCI AI 相关业务上，我们就按以下两个角度来看：
一是完全剔除OCI AI 业务带来任何影响（例如增量营收、对利润率的拖累、额外Capex 和负债/利息支出等），仅考虑传统业务（软件+ 硬件+ 服务+ 云板块下SaaS+OCI 中非AI 的部分），作为公司的估值底；
二则是根据当前市值倒推市场对OCI AI 业务的定价，并结合公司此前指引，看该定价是否合理。
a. 传统业务上：首先SaaS+ 软件+ 硬件+ 服务，这几块基本完全成熟的业务仍按此前趋势维持低个位数增长（3% 以下）。
对OCI 业务，即便在没有明显AI 需求的贡献时，其在22~24 财年间也维持着约50% 的营收增速。因此，预计OCI 非AI 部分在26~27 财年间的收入复合增长也能在35% 上下。
两块相加合计总营收在27 财年约680 亿。假设毛利率小幅下滑到70%（剔除AI 业务影响后，毛利率不会大幅下降），费用支出则仍按先前趋势，保持年低个位数% 增长。则27 财年公司剔除OCI AI 业务的税后利润约200 亿出头。
给15x PE，对应EV 约3010 亿。但即便不考率AI 投入带来的新增负债，25 财年末，公司的净有息负债就约800 亿，扣除后公司非AI 传统业务的市值大约为2200 亿。
b. 公司业绩前市值约4355 亿，则隐含市场当前对主要来自OpenAI/Stargate 的OCI AI 业务的估值定价大约在2100 亿左右。
而按公司此前指引，到2030 财年OCI 整体营收约1660 亿，其中来自AI 相关的部分约1400 亿。按公司指引的OCI AI 业务的稳态毛利率约35% 。再考虑到AI 业务的边际经营费用应当不多（AI 业务只服务少量巨头客户，经营杠杆比较高，本季度也体现了OCI 增长对费用的影响不大），假设其边际费用率为15%。
在此假设下，OCI AI 业务的经营利润预期为280 亿，再参考卖方测算、扣除额外每年65 亿的利息费用，并扣税费后OCI AI 业务净利润约160 亿，折现回27 年，对应2100 亿市值隐含PE 倍数为17x。
合计以上两点来看，虽然甲骨文当前股价完全抹去了Stargate 项目和3000 亿订单以来的所有涨幅。但按最严格的视角，若后续AI 业务被证伪（无论是OpenAI 未能履约合同，还是AI 业务最终的经济模型没有跑通，利润率太低）。并且若AI 真被证伪，不仅是估值归零而已，因此产生的高额负债和资产投入会造成量的负资产，因此仅凭传统业务估值是不能完全支撑当前市值，还可能有不小的回调空间。
但若AI 业务确实按公司指引的营收规模和毛利率交付，那么即便在我们相当严格的要求下，市场当前定价隐含估值要求非常低，传统业务和AI 业务都只在15~17x 上下。
因此，即便长期业绩指引不变，只要有叙事&情绪改善，或长期业绩落地的确定性更清晰时（本季即如此） ，只靠估值修复或上调，也足以一定不错的反弹空间。
以下为核心业绩图表和业务简要介绍：
一、甲骨文业务& 营收分类介绍
作为一个上世纪80 年代就已成立的软件业“老兵”，甲骨文历史上的核心业务主要是数据库和软件服务（传统许可证模式）。但近年来，随着公司的云转型努力以及AI 的爆发，云服务已后来居上，成为最重要&最受关注的板块。
因此，26 新财年以来，公司刚刚调整了财报披露的口径，把业务和营收更清晰的分为云业务（Cloud），软件（Software），硬件（Hardware）和服务（Service）四大板块，
更进一步看：
a. 云业务：可进一步细分为IaaS 类的OCI 和SaaS 类的OCA 两条业务线。其中OCA 主要包括SaaS 化的ERP/CRM/ERP 等通用管理工具，和一些垂类行业工具。而OCI 则主要包括公司特色的数据库服务和算力租赁业务。
早年OCA 在云板块中的占比更高，近1~2 年高速增长下OCI 的占比已逐步反超OCA。
b. 软件：即由客户自行部署和管理的传统软件业务，公司原本收入占比最大的板块，但已被云板块反超。
可分为两个主要部分--一次性的许可权销售收入（Software License）和伴生的持续性服务支持收入（Software Support ），如提供使用支持和日常更新维护等。
c. 硬件：和软件业务类似，也包括一次性的服务器等硬件和销售收入，以及伴生的硬件维护&支持收入，收入占比最少。
d. 服务：上述软硬件业务之外的其他服务业务，包括咨询服务、或其他定制性服务，近几年收入占比在高个位数%。
二、核心关注：OCI 表现情况
1、最核心业务—OCI 增长如期持续加速
最重要的核心业务—云板块下的IaaS 类OCI 业务本季营收达到48.9 亿，剔除汇率利好后，同比增速达81%，较上季的66% 明显加速。营收同比净增额约22.4 亿，比上季大幅提升了近36%。
清晰可见， OCI 业务的增长势能在持续加速，越来越快，是一个不错的信号。不过市场预期的增速同样是81%，没有预期差。
云板块下的SaaS 类业务营收本季则同比增长13%，看似环比略有提速，但完全是汇率利好影响。实际不变汇率下增速持平，且绝对增速也一般，没看点。
2、AI 业务对毛利率拖累比预想更严重
但伴随着OCI 的体量加速增长，其对毛利率的拖累也越发明显。本季云+ 软件业务合计的毛利率（公司不单独拆分披露），本季约68% ，同比跌幅达到8pct，比上季的5.9pct 进一步扩大，且比市场预期的也更差。
假设软件业务毛利率不变，云业务整体毛利率可能已跌至50% 以下，而OCI 业务的毛利率结合卖方预期，则可能仅30% 上下。
在市场上对高增的OCI 业务的主要担忧是增长越快，对毛利率拖累越严重，本次财报是强化而非缓解了该担忧。
3、领先指标–RPO 增长“中场休息中”？
当前营收增长实际反映的是产能落地速度，而反映新增需求的未履约合同余额，本季达到5530 亿，环比净增约300 亿。
趋势上，在一季度天量订单，最近两个季度新增订单规模持续走低，看起来有些“沉寂”。不过新增的绝对体量并不低，相当于本季确认OCI 收入的6 倍。一个季度新增了当前一年半的OCI 收入。
本次公司没有具体披露新增订单来自哪个客户，但仍是来自大额的AI 业务。且特别强调公司自身无需为该订单新增融资或Capex。客户要么是自身购买好了GPU，要么是提供的预付款足够覆盖GPU 购买成本。
三、Capex 和负债投入同样快速拉升
伴随OCI 营收增长、产能加速落地，对应着的公司的Capex 投入和融资需求也在快速拉升。
本季Capex 支出达186 亿（vs 本季收入勉强超170 亿） ，较上季度120 亿又有大幅度的增长，单季环比净增额也创新高。
并且本季的Capex 总额也首次高过了公司本季的总营收额，虽然另一新云CoreWeave 的情况类似。但毕竟Oralce 是个有另一半收入来自传统业务的老龙头公司，还是非常罕见的现象。
现金流上，由于经营新现金流增长有限（同比+20%）本季约71 亿，而Capex 持续爆拉，公司已连续两个季度自由现金流为负100 亿上下。
为了支撑高额且快速拉升的资本支出，截至本季公司官宣已完成了450~500 亿融资计划中的约300 亿，其中新增发债约250 亿、发行优先股约50 亿。净有息负债从25 财年底的约810 亿，攀升到了当前的950 亿，净负债/资产比例为39%。
作为代价，本季利息支出达11.8 亿，同比显著走高32%，占总营收的比重也环比提升了约0.3pct。
公司在此次融资后，当前账上有约380 亿现金（其中约100 亿按此前习惯需为日常运营保留），按当前烧钱速度最多支撑两个季度，后续公司势必会继续融资（500 亿融资计划中，还有约250 亿的发新股融资尚未执行）。
四、其他板块依然大体平淡
除了云业务之外，公司其他三大板块业务的增长依然是“平淡如水”，仅小体量的咨询业务增长有持续加速，且已突破10% 的增速，确实有改善迹象，因云业务加速增长，随之也带来了更多的咨询需求。
而传统软件服务和硬件销售增速，在剔除汇率利好后，真实营收依然是同比基本停滞。
五、整体业绩表现
1、总收入增速破20%
汇总4 大板块业务，虽然传统业务依然没有起色，但在高速增长的OCI 业务带动下，本季集团整体营收增速也标志性突破20% 的关卡，在不少头部卖方看来具有标志性意义。
剔除汇率利好因素后，不变汇率营收增速为18%，只是和此前指引上限相当，并不算超预期。
2、整体毛利率承压下滑
虽然本季硬件和服务板块的毛利率是同比走高的，但着两块业务占比有限，受关键的OCI 业务的拖累，本季集团整体毛利率也同比走低了约5.7pct，到64.6%，明显低于市场预期的67%。可见OCI 业务对整理毛利率的拖累也很显著。
3、费用控制依然严格
费用支出上，主要看三项常规经营性支出，本季同比增速仍只有2.2%，明显低于市场预期的近6%。可见OCI 业务的高速增长和投入，对经营费用支出的影响不大。公司依然维持着严格的控费态度。
此外，本季确认的非经营性费用（如无形资产摊销、重组费用等）也明显走低，合计经营+ 非经营性费用同比增长更低仅1%。
受费用控制出色的利好，虽然毛利率显著下滑，本季调整后经营利润率只同比走低了0.9pct，比市场预期反高出约0.3pct。因此最终调整后经营利润73.8 亿，反是略高于市场预期的。
