要点:
英伟达本季度的数据来看还不错，公司在收入端和利润端都有好于预期的表现。但公司给出的下季度指引并没有明显超出市场预期，收入虽略好于市场预期，而毛利率更是出现连续的下滑，明显低于市场预期。在部分产品材料存货储备等负面影响下，公司下半年的毛利率也将继续承压。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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英伟达：AI 信仰也崩，蜜汁要成毒药？
1、整体业绩：收入增速放缓，毛利率有所下滑。本季度英伟达公司实现营收300.4 亿美元，同比增长122.4%，略好于市场预期（288 亿美元）。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）75.1%，低于市场预期（75.4%）。受材料存货储备等负面影响，毛利率有所下滑。而本次财报的净利润166 亿美元，同比上升168%。利润端再创新高，但增速有所回落。
2、核心业务情况：数据中心是主要推动力。数据中心业务占公司收入达到87.5%，是公司当前最核心的业务。
1）本季度游戏业务同比增长15.8%，继续回暖。海豚君认为公司本季度游戏业务增长，主要是受PC 行业回暖以及游戏显卡份额提升的影响。结合全球PC 市场，本季度出货量重新回到6490 万台，从底部有所修复。
2）本季度数据中心业务同比增长155%，主要是由大模型、推荐引擎和生成式AI 的需求推动。业务的增长得益于云服务厂商等资本开支的增加，但本季度公司业务收入增速开始回落。
3、主要财务指标：费用率维持在低位。英伟达本季度经营费用率继续下滑至13.1%，收入的增速抵消了费用端的增加。存货端当前占比仍然处于历史低位，这也表明$英伟达.US 当前产品的需求情况还是不错的。
4、下季度指引：英伟达预计2025 财年第三季度收入325 亿美元（正负2%），同比增长79.4%，略好于市场预期318 亿美元； 第二季度毛利率74.4%（正负0.5%） ，低于市场预期75.1%。
海豚君整体观点：
英伟达本季度的数据来看还不错，公司在收入端和利润端都有好于预期的表现。但公司给出的下季度指引并没有明显超出市场预期，收入虽略好于市场预期，而毛利率更是出现连续的下滑，明显低于市场预期。在部分产品材料存货储备等负面影响下，公司下半年的毛利率也将继续承压。
至于Blackwell，此前公司设计生产已经从第二季度开始，但公司希望更换一些光罩。通过重新设计，进一步提高Blackwell 的稳定性，预计会在第四季度实现批量生产。
结合各大云服务厂商的资本开支情况看，整体预期仍在上调。受益于相关投入的增加，公司数据中心及AI 业务仍有望继续上涨。黑悟空等游戏的火热表现，也有望给游戏业务带来增量。公司在收入端有望继续增长，而毛利率仍有继续回落的风险。
回到投资本身，虽然公司业绩仍在增长，但增速已经开始下滑。由于公司本身股价中已经包含了过多市场的期待，如今业绩增速下滑以及Blackwell 的“重新设计”，一定程度上会影响市场的信心。结合英伟达及市场情况，海豚君预期当前公司对应今年的PE 仍有45 倍左右。如果经营面再出现调整性风险，公司股价仍将继续承压。
海豚君对英伟达财报的具体分析：
一、核心业绩指标：收入增速放缓，毛利率有所下滑
1.1 营业收入： 2025 财年第二季度英伟达公司实现营收300.4 亿美元，同比增长122.4%，好于市场预期（288 亿美元） 。公司本季度收入继续拉升，主要是得益于下游数据中心业务和游戏业务的增长带动。
展望2025 财年第三季度，公司收入将继续增长。英伟达预计第三季度收入325 亿美元（正负2%） ，同比增长79.4%，略好于市场预期318 亿美元，其中收入的增长仍主要来自于数据中心业务。此外，四季度随着Blackwell 的量产，有望给公司带来新的增量。
1.2 毛利率（GAAP）： 2025 财年第二季度英伟达实现毛利率（GAAP）75.1%，低于市场预期（75.4%） 。在低产量的Blackwell 材料库存储备的负面影响下，二季度毛利率也受到一定影响。
随着数据中心业务的强势增长，公司毛利率水平逐渐被拉高。其中一部分原因是本身AI 产品有相对较高的毛利率，而另一部分也体现了当前市场中供不应求的情况，产品整体价格有所提升。但能否持续站稳在相对高位，还需经历市场的检验。
英伟达对2025 财年第三季度的毛利率预期为74.4%（正负0.5%），低于市场预期（75.1%）。在AI 等需求的带动下，公司毛利率的中枢已经从65% 提升至70% 以上。而在部分产品材料等影响下，公司毛利率仍将承受一定压力。
1.3 经营指标情况
1）存货/收入：本季度比值22%，环比下降1pct 。虽然公司本季度存货回升至67 亿美元，但和公司高增长的收入相比，公司存货占比仍处于历史低位。公司当前仍处于供不应求的局面，毛利率也在相对高位；
2）应收帐款/收入：本季度比值47%，保持稳定。应收账款占比也处于相对较低的位置，公司收账情况还是不错。
二、核心业务情况：数据中心是主要推动力
在AI 等需求的带动下，2025 财年第二季度英伟达数据中心业务在公司收入中的份额继续扩大，本季度达到了87.5% 。游戏业务的占比被挤压至一成以下，数据中心业务是影响公司业绩最重要的一项。
2.1 数据中心业务：2025 财年第二季度英伟达数据中心业务实现营收263 亿美元，同比增长154%。本季度英伟达的数据中心业务再创新高，主要是由Hopper GPU 计算平台的需求推动的，该平台用于大型语言模型、推荐引擎和生成式AI 应用程序的训练和推理。
细分来看：公司数据中心业务中计算收入为226 亿美元，同比增长162%；网络收入为37 亿美元，同比增长114%，这得益于InfiniBand 和以太网的AI 收入。
由于当前云服务提供商约占公司数据中心收入的45%，云服务厂商的资本开支对公司数据中心业务有着直接影响。从meta、谷歌、微软和亚马逊四巨头的资本开支看，四家公司合计资本开支本季度达到了583 亿美元，同比增长70%，其中微软的资本开支数环比增长更是达到了30% 以上。巨头资本开支的提升，给公司数据中心业务的增长提供了保障。
结合公司给出的下季度325 亿美元的收入指引，海豚君认为增长仍主要来自于数据中心业务，其中云服务厂商的全年资本开支计划在本季度也有所上调。四季度Blackwell 的出货，也有望给业务带来新的增量。
Blackwell 进展：第二季度公司向客户交付了Blackwell 架构的样品。 Blackwell 计划从第四季度开始量产，并在2026 财年持续增产，其中公司预计在第四季度Blackwell 收入将达到数十亿美元。
2.2 游戏业务：2025 财年第二季度英伟达游戏业务实现营收28.8 亿美元，同比增长15.8% 。主要得益于GeForce RTX 40 系列GPU 和游戏机SOC 的销量增加。
结合英特尔和AMD 的业绩来看，海豚君认为游戏显卡的回暖力度好于PC 市场整体，英伟达的独显份额也有所回升。
PC 整体市场出货量好转，也是公司游戏业务增长的因素之一。根据IDC 最新的数据， 2024 年二季度全球PC 市场出货为6490 万台，同比增长5.4% 。随着整体市场的回暖，PC 市场已经有一定的修复，英特尔和AMD 的PC 业务也有所回升。由于游戏显卡主要搭载于PC 上，英伟达的游戏业务也有一定的受益。
2.3 汽车业务： 2025 财年第二季度英伟达汽车业务实现营收3.46 亿美元，同比增长36.8%，英伟达的汽车业务，主要来自于AI Cockpit 解决方案和自动驾驶平台推动的。
公司汽车业务虽然也有明显回升，但当前在收入中占比很小（不足2%） 。目前英伟达的业绩表现，仍主要关注于数据中心和游戏业务的表现。
三、主要财务指标：费用率继续走低
3.1 营业利润率
2025 财年第二季度英伟达营业利润率为62.1%，有所下滑。本季度营业利润率的下滑，主要是受毛利率下降的影响。
从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：
“营业利润率=毛利率- 研发费用率- 销售、行政等费用占比”
1）毛利率：本季度75.1% ，环比下降3.3pct。受部分产品材料存货储备等影响，公司毛利率有所承压；
2）研发费用率：本季度10.3% ，环比下降0.1pct。公司研发支出的绝对值有所提升，但由于收入端的快速提升，费用率再次下降；
3）销售、行政等费用占比：本季度2.8% ，环比下降0.2pct。虽然绝对值有提升，但公司销售费用率依然处于相对较低水位。
公司2025 财年第三季度经营费用指引的数值继续走高至43 亿美元，但相比于收入端的增长，下季度经营费用率有望继续走低至13.2% 左右。收入端的高速增长，将费用率拉低。
3.2 净利润（GAAP）率
2025 财年第二季度英伟达净利润166 亿美元，同比大幅增长。本季度净利率为55.3%，环比有所下滑。本季度公司虽然收入端仍在增长，经营费用率继续下滑，但毛利率下降幅度更大，带动净利率的环比下滑。
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