要点:
顾客在选择产品时大多都优选选择英伟达的，导致本轮上涨中英伟达最为受益。而在英伟达方面供不应求之后，公司产品也将受益。目前由于英伟达的爆量，AMD资料中心GPU方面的市占率下滑至不足一成。随着时间的推移，AMD仍有望拿回先前相对稳定的比例关系。随着资料中心及AI晶片的出货，该公司的毛利率也有望提升。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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随着美股第四季财报季落幕，半导体科技巨头渡过了普涨阶段后，开始了分化。其中既有英伟达、AMD和台积电这样股价继续大涨的，也有英特尔、苹果这种股价开始下滑的。当科技公司开始进入分化阶段，beta不一定能带来上涨，那就更聚焦在alpha。从产业及公司的经营状况入手，观察当前变化：
1）产业面：智慧型手机和PC 产业都有回升的迹象，但都不如资料中心及AI的暴力拉货；
2）公司面：英伟达的经营数据及库存情况，都远远好于其他公司；AMD、高通和美光科技各项数据也都在转好，主要受益于行业回暖的带动；
由于目前资料中心及AI方向需求最旺，而英伟达和AMD也是近期涨幅最好的巨头。那么两家公司目前的股价有泡沫吗？
英伟达：结合资料中心及大厂的资本开支情况，海豚君预期公司至2025年（自然年）的利润增长至700亿+，当前股价对应30倍PE左右；
AMD：结合公司在资料中心中GPU和CPU 的份额情况，海豚君预期公司至2025 年（自然年）的经营性利润增长至100亿左右，当前股价对应30-35倍PE左右。
综合来看，海豚君认为虽然英伟达和AMD已经从底部开始上涨数倍，但由于资料中心和AI方面的强劲需求。两家公司的当前股价，都能用预期业绩来理解。只要持续有业绩兑现，目前两家公司的股价都未见明显的泡沫。
美股科技半导体的具体分析：
一、电子终端产业状况：手机及PC，皆在回暖
智慧型手机和个人电脑都是半导体最大的下游市场，两终端产业出货量表现都呈现回升的状态。具体分别来看：
1）智慧型手机市场
2023 年第四季全球智慧型手机出货量年增8.6%，季出货回到3 亿台以上。从2021 年下半年以来的需求回落，直接影响了市场出货量及相关的半导体产业。而随着库存去化，出货量也迎来了回温的表现。
从全球前三大品牌的表现来看，三星在全球的份额呈现下滑的趋势，而苹果和小米集团的份额整体相对稳定。虽然苹果在中国区受到竞争的影响，但其他新兴地区的出货有所补充。
2）PC 产业市场
和智慧型手机类似的是，PC产业也止住了下滑。 2023年第四季全球PC出货量6,700万台，年比基本持平。供需关系的改善，带动PC产业走出底部，季度出货量重回6,500万台以上。
各品牌来看，虽然有自研晶片的加持，但苹果的市占率还不足10%，市场中仍以windows系统为主。戴尔科技的份额有所下滑，而惠普和$联想集团在PC市场中份额略有上升。
二、从科技龙头各公司数据看：还是AI最热
看完终端产业变化后，再来看各科技龙头的公司的状况。从经营和存货两方面来看，判断当前各公司所处的阶段：
- 收入成长率：英伟达>美光>AMD>英特尔>高通>苹果> $台积电.US；
- 毛利率：英伟达>高通>台积电>AMD>苹果> $英特尔.US >美光；
- 存货周转状况：苹果>英伟达>台积电>高通>AMD>英特尔>美光
从三项指标来看，英伟达目前的经营状况最好，产品也供不应求。受智慧型手机、PC 等下游的带动，各公司经营状况皆在向好，但都不如资料中心及AI 方向的爆炸表现。
2.1 经营状况
1）营业收入半导体科技公司的营业收入，本季整体迎来了回升。除了台积电以外，各公司在本季度的营收都迎来了同比增长，这主要得益于各下游应用都有向好的迹象。
虽然都有向好，但各公司幅度各有不同。英伟达一马当先，本季营收年增翻倍以上。紧接着的美光和AMD，也都有两位数的年成长。其中，英伟达和AMD主要由资料中心及AI 需求的拉动，而美光展现出强烈周期属性，当前周期触底回暖，产品开始涨价。
2）毛利率
从各公司的毛利率来看，也是整体趋好的迹象。台积电在3nm扩产的影响下，毛利率较上月下滑。英伟达毛利率创新高，受资料中心及AI出货的带动。其余各公司毛利率也都较上季回升，主要是由于下游需求回升，带动产业面走出低谷。
PC和手机产业相关公司的毛利率都有回升，而需求最强劲的还是资料中心及AI方向，带动英伟达毛利率提升至75%以上。
2.2 存货情况
从产业链的角度来看，存货数据也是产业及公司是否走出低谷的重要指标。
除英伟达和苹果以外，本季其他公司的存货绝对值基本上都是下降的，也符合整体产业中去化库存走出低谷的情况。苹果，是受自身新品周期和部分地区需求放缓的影响。英伟达的存货增加，相对于它本身的收入成长来看，已经转变成供不应求下的备货。
以存货/收入指标作为参考，看各公司目前的存货状况。随着从下游应用端需求的回暖，各公司的存货指标均有下滑。
苹果的存货情况相对平稳，高周转下变化不大。另外，英伟达的存货占比已下降至历史新低，这直接显示公司下游拉货爆单，供不应求。 AMD、美光和高通的存货占比持续下降，但三家目前的存货仍处于相对偏高的位置。
三、资料中心及AI 方向<br>从业界及各公司的数据来看，目前表现最好的是资料中心及AI 方向。在供给面逻辑的驱动下，目前主要是对算力的追求。而现在最主要的算力晶片厂商就是英伟达、AMD 和英特尔三家。
结合三家公司的财报，我们将与资料中心及AI 相关的收入放在一起。在算力晶片市场中，英伟达的营收占比已达75%。英特尔下滑最为明显，当前收入占比已不到两成。
再从三家公司的产品入手，英伟达的产品主要围绕于GPU，英特尔的产品主要是CPU，而AMD 则是CPU和GPU都有涉及。结合收入占比情况变化来看，资料中心及伺服器先前以CPU 的需求为主。而随着AI 需求带动下，资料中心及伺服器对于GPU的需求大幅提升，这直接提升了英伟达的产业地位。
在三家公司的营收占比中，英伟达大幅提升，AMD相对平稳，而英特尔则大幅下滑。这也符合三家公司开年以来的股价涨幅：英伟达（87%）>AMD（43.4%）>英特尔（-7.9%）。随着CPU侧的弱化，股价下滑只留下英特尔独自承受。
在这又一波上涨之后，英伟达的市值冲破了2 兆，AMD 的市值也创造了新高。持续上涨的股价，主要包含了市场对两家公司的预期。然而，这真的能支撑住两家公司的市值吗？
1）英伟达：随着资料中心业务的爆炸表现，目前在公司营收的占比已达到8 成以上。因此，在对公司绩效计算时，也主要围绕于公司的资料中心业务。由于而本轮业务收入的持续提升，主要得益于微软、Google等网路大厂的拉货成长。
结合网路大厂及相对资本开支的成长情况，公司的资料中心业务年度仍有望有300 亿以上的成长。目前由于公司产品严重供不应求，主要是供给面逻辑。随着产能的扩充，海豚君预期2025年（自然年）供给面问题有所缓解。公司毛利率也将从75% 以上的高点有所下滑。
海豚君预期公司获利至2025年（自然年）可望继续成长至700亿以上。目前市值虽然持续上涨，但结合绩效预期对应30倍PE左右，整体估值并未见明显偏高的迹象。
2）AMD：公司虽然与英伟达同属一个行业，但是公司涨幅仍明显弱于英伟达。主要是虽然公司的资料中心及AI业务也在成长，但远不如英伟达爆量的情况。从中也能看出，顾客在选择产品时大多都优选选择英伟达的，导致本轮上涨中英伟达最为受益。而在英伟达方面供不应求之后，公司产品也将受益。
目前由于英伟达的爆量，AMD资料中心GPU方面的市占率下滑至不足一成。随着时间的推移，海豚君认为AMD仍有望拿回先前相对稳定的比例关系。随着资料中心及AI 晶片的出货，该公司的毛利率也有望提升。
海豚君预期AMD在资料中心方面的GPU 份额重新拿回一成以上，而CPU 的份额继续提升至三成。公司至2025 年（自然年）经营性利润可望达到100 亿左右。结合目前市值，对应30-35 倍，整体估值也能用预期业绩来理解。
综合来看，海豚君认为虽然英伟达和AMD已经从底部开始上涨数倍，但由于资料中心和AI方面的强劲需求。两家公司的当前股价，都能用预期业绩来理解。只要持续有业绩兑现，目前两家公司的股价都未见明显的泡沫。
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