要点:
- 奈飞2025 年二季度财报显示收入增长16%，超出预期。
- 管理层上调全年收入指引至448～452 亿，利润率提高至29.5%。
- 广告收入预计翻倍增长，但内容投入放缓，未来增长面临压力。
奈飞：公认好学生还能创造惊喜吗？
整体业绩表现还不错，一如既往的稳，但或许不如往日“惊艳” 程度，市场反应稍显平淡。但海豚君仍旧认为，奈飞是当下多变环境下，少数几个兼具“增长” 和“抗风险”，进可攻退可守的选择之一。
具体来看：
1. 涨价带动增长：二季度收入增长16%，超出指引，符合预期，增长主要就是体现年初在核心地区涨价的拉动作用。
2. 鱿鱼游戏再造热流：用户数上季度开始不再披露，海豚君测算下来净增应该超过800 万，高于去年。作为二季度乃至全年的内容高潮，《Squid Game》第三季表现不俗，虽然作为大结局，褒贬评价有争议，但从观影时长来看，第三季的热度高过第二季。因为季末才播出，Q2 业绩还不能完全反应该剧的正面拉动效果。
3. Q3 指引超预期：因《Squid Game S3》的热度，以及更多强势内容，如《Wednesday》第二季，管理层对三季度的收入指引为17.3% 的同比增长，超出市场预期。
4. 提高全年增长目标：此次管理层也顺势上调了2025 年的全年指引，收入上调了约2%，至448～452 亿区间。经营利润率从29% 提高至29.5%（按年初汇率），同时提到因为当下的汇率顺风，利润率实际可以达到30%。
按照Q3 和全年指引，隐含Q4 收入增长17%，同样不俗且超预期。但可能引发资金不满的是：1）已经提前预见要上调指引，调了不一定有奖励，但是不调的话一定会有惩罚；2）管理层将上调因素主要归结为美元贬值（奈飞国际收入占比55%），其次才是用户增长和广告，这使得超预期增长都是靠外力而非业务本身的成长性，因此超预期的“惊喜” 程度打了折。
5. 广告翻一倍信心不变：上季度点评中，海豚君提到当下宏观环境动荡，奈飞的广告发展节奏可能会有所调整。但这次股东信中，管理层表达了对今年广告收入翻一倍增长的信心（预计15-20 亿，占总营收约4%），不妨期待一下。
6. 投入继续放缓：二季度内容投入40 亿，环比大致持平，同比下降8%。不仅投入接着放缓，从全年的投入计划来看，上半年的进度也是较慢的。上季度点评中海豚君就猜测，鉴于环境因素（动荡导致新一轮竞争发动延后），奈飞今年的180 亿预算也不一定能用完。
这种情况下，储备丰富的龙头总是更有利。不仅有利于奈飞本身现金流的改善，给回购（二季度回购规模环比下降）和对外投资留下更多空间，也增加了同行之间内容授权的机会，致使全行业降低内容制作成本或增加授权收入。
7. 业绩指标一览
海豚投研观点:
对今年的增长，已经基本毫无疑问。但无论是涨价还是广告的逻辑，本质上都是奈飞这一轮内容周期推动。只要内容够硬，变现只是时间和方式的问题。
因此如果从内容角度去看，奈飞明年还能保持这个高增长趋势吗？
我们认为，有压力但并非没有机会。
不可否认，这两年的内容周期非常强悍，可以说是难得的高峰期。历史上观看时长排在TOP10 的经典IP，都在近两年出了续集。给经典IP 拍系列片的好处，就是有基础用户保证，同时也会引发新老用户重温旧片。比如《Squid Game》，第三季播出时，第一、二季也都排到了非英语片播放时长周榜的前十。
因此，高峰之后的下坡路，是比较让人担忧的，这是压力。而同时增长的机会在于，加速下滑的有线电视、松弛的业内竞争（行业外需要关注TikTok、Reels 等短视频的时长竞争），和Netflix 在体育、短视频、游戏等新内容赛道的布局。不过后者目前还是奈飞的短板，需要更远的未来才能体现出对业绩增长的有力贡献。
增长是“攻”，抗风险性是“守”。虽然关税大棒对资本市场的影响，已经逐渐免疫，但关税对经济环境总归会带来一些影响，如果宏观环境持续动荡，奈飞的娱乐属性和内容周期，有望在大家都面临业绩下行风险时，能够显示出更多的韧性。
奈飞的估值溢价（结合新指引调整后，当下GAAP P/E 25、26 年分别为45x、38x）就体现在目前这个“进可攻，退可守” 的稀缺优势上。而作为一个5000 亿的大盘子，短期要撬动像样的涨幅，确实需要捧出更惊艳的成绩。
因此我们认为，更适合从长期稳定增长的视角，以时间换空间，去理解奈飞的估值溢价或者说信仰。跳出短期预期的波动，正视奈飞35x 远期估值的常态，同时珍惜每一次回落到30x 的机会。
以下为详细内容
一、鱿鱼游戏再造订阅热流
上季度起公司不再披露订阅数，因此海豚君主要依据订阅收入和涨价情况，倒算出订阅用户的大致增长情况。
二季度我们预计全球用户订阅新增近850 万，同比稍高一些，延续一季度的高增长趋势，用户增加主要来源于强势的内容。尤其是季末放出的《Squid Game 3》，从播出后半个月的总时长来看，第三季表现优于第二季，第一季横空出世因此很难超越。
除了《Squid Game》三部曲之外，其余的内容上，主要体现为《Sirens》、《Ginny & Georgia S3》以及美国新剧《The For Seasons》等剧集。同时还有德国电影《Exterritorial》（成为有史以来第四大非英语电影）、有史以来最大的动画电影《KPop Demon Hunters》Tyler Perrry 的《SRTAW》等。
分地区来看：
Q2 核心增量来自北美，其次是亚洲、欧洲。尽管北美年初面临了涨价，但经历了不到一个季度的影响消化，二季度靠着强势内容，用户转化没受影响，反而加快。
拉美增长依旧比较逊色，可能还是因为当地经济消费水平的关系，同样面临前两个季度的涨价，付费意愿没有和北美用户一样，被内容吸引而保持稳定。
对于2025 年三季度，按照收入指引，海豚君预计用户净增还会保持在600 万人以上。主要是基于《Wednesday》、艾美奖提名作品《Nobody Wants This》以及两场重磅拳击比赛（Taylor 对阵Serrano、Canelo 对阵Crawford）等内容。对四季度的用户增长，因为有《Stranger Things》第五季终季这个大IP，海豚君也同样不悲观。
二、投入放缓，业内竞争稳固但警惕短视频
龙头的内容投入节奏，往往体现了行业竞争的松紧程度，因此海豚君一般也会跟踪奈飞、迪士尼的内容投入变动趋势。二季度奈飞的内容投入继续放缓，上半年一共花了80 亿，而全年的预算是180 亿。虽说下半年投入力度一般高于上半年，但同比来看奈飞的节奏也是不及去年的。这样使得总内容资产环比基本保持不变。
海豚君上季度点评中，提到了投入放缓的一个猜想：即宏观环境动荡下，同行几个竞争力强高的巨头，主业都对宏观敏感性更高，因此可能会将更多的精力放在应付主业上，而对衍生出的流媒体业务，就会暂时减少关注（投入）。
这种竞争格局是有利于奈飞的，因此奈飞也可以同步放缓内容投入节奏，释放更多的现金流空间去做一些股东回报、对外投资等等。二季度来看，巨头之间确实没有开打内容的军备竞赛，相反，反而在增加相互授权，这样有利于行业整体性的降低内容成本。
但另一面或者存在一些中长期的隐忧，这需要看Netflix 如何来尽早布局和应对。从Neilsen 收视份额的数据来看，虽然奈飞的中长线的核心逻辑还是“剪线” 趋势仍然可以继续讲，传媒巨头均在收缩有线电视业务，或者将有线电视资源搬上流媒体，比如这季度Netflix 宣布的与法国广播电视公司TF1 的合作（TF1 旗下频道内容将于2026 年夏天上线Netflix）。
竞争上影视老巨头们的收视份额整体保持稳定，包括奈飞，以及连续三个月收视份额停在7.5% 未提升了，但YouTube 一直保持领先和增长趋势。
因此，Netflix 的竞争，就主要存在于YouTube，以及看不见“收视份额” 但是能够看到抢占用户时长的短视频TikTok、Reels 上。根据美国劳工局数据，美国用户日均看电视时长从2015 年起持续存在下滑趋势，尤其是45 岁以下的年轻人群体，越年轻，看电视时长下滑越快。
三、利润率目标“如期” 提升
奈飞二季度实现经营利润37.8 亿，利润率34%（同比+7pct），同比增长45%，超出市场预期。
驱动增长的背后原因，除了爆剧热度的延续外，海豚君认为，与二季度享受完整季度的涨价红利，以及高毛利的广告推进有关，进而主要拉高毛利率水平。费用上，可能涉及到广告系统开发的研发费用保持高增长趋势，销售费用因涉及到爆款剧的推广营销而增速上抬，管理费用则继续低速增长，保持克制。
但下半年利润率要照常承压，主要是更多内容上线，短期的成本和推广费用都要走高。而今年全年利润率从29% 提升到了29.5%，提升幅度不大，基本符合预期，同时隐含着汇率顺风，还有潜在的0.5pct 的改善空间。
二季度自由现金流近23 亿，略超市场预期。连着两个季度超指引，这次管理层把自由现金流，全年80 亿的指引顺势上调到80-85 亿。这个数字我们倾向于仍然偏保守，可能是公司给自己留了一些内容投入的调节空间。
二季度公司耗用16.5 亿美元进行了回购，只有上季度的一半，回购额度还有120 亿。对于目前奈飞5400 亿市值的体量而言，目前的回购规模对股价提振还非常有限，除非突然新增数百亿级别的回购计划，否则季节间波动影响不大，简单关注即可。
