要点:
- 美光科技MU发布2025 财年第二季度财报，收入81 亿超预期79 亿。
- 毛利率指引36.5% 低于市场预期，DRAM 业务收入环比下滑4%。
- HBM 市场规模预期上调至350 亿美金，2025 年产能已售罄。
美光：“东风” 是不远，但等风有风险？
1、划重点：回血幅度还不错。作为重中之重，下一季度（25 年3-5 月）指引收入88 亿，上下浮动2 亿；相当于环比增长9% 上下，超过市场预期平均的7% 修复幅度。但海豚君注意到，头部外行在最新报告中，有的已经把环比回弹幅度拉到了10% 以上。
2、划重点：毛利率指引有点弱。虽然HBM 虽然在出货清淡期，2 月份以来内存DDR4、5 的价格都有反弹，市场原本以为，能够对冲一定的毛利率回落。但公司给出的指引36.5%，上下幅度一个百分点，指引中值稍低于预期。
事实上，公司2 月份在小范围沟通会上，说过三季度毛利率环比会掉几百个基点（a few hundred bps）。主要是因为to C 端的产品占比提升，to C 产品价格还在相对低的位置，同时NAND 市场状况差。但是三季度之后，行业会起来，毛利率会持续修复。
3. 总体业绩：收入在压低市场预期之后，实际81 亿，小超预期79 亿；但毛利率因为一季度HBM 出货没有上量，同时DDR 和NAND 的价格12 月和1 月基本都在低点，整体还是较弱的状态。
4、HBM 所在的DRAM 环比也负增长了：作为占比75%+ 的收入主力，DRAM 业务收入环比下滑了4%，61 亿美金，与市场预期几乎完全一致。 DRAM 中，AI 服务器所用的HBM 单季贡献收入超10 亿，环比增长超50%，且HBM 出货节奏超我们自己的预期。
除了GPU所用的HBM，传统服务器中高性能的D5 和低功率的DRAM 2025 财年会创收几十亿美金。
5. 通过从分业务单元的收入细分，可以清晰看到毛利率为何走弱：收入往60% 攀升的计算和网络业务，在第一财季环比飙涨了46% 之后，本季度环比仅增4%，
6. 经营利润下滑明显：由于新品研发等，研发费用高强度，并没有市场预期的环比下滑，同时营销和管理支出环比也基本稳定，都比市场预期的多，经营利润明显不如市场预期。
但要注意的是，当下AI 云侧和端侧硬件爆发的预期下，HBM 和DDR 需求的确定性都比较高，在推进HBM 的产品迭代之际，实际对支出端不做过高要求。
海豚投研观点：
美光当下阶段最、最、最重要的指标还是收入、毛利率趋势。其中收入增长，尤其是是HBM 的放量速度更为重要。
但这里的问题是，在美光这里由于HBM 产能已被预定光了，2025 年剩下的时间，都是产能爬坡和释放的问题。
目前整体节奏顺利，甚至是超公司预期的，这是好事，但当下供给侧逻辑，基本上从HBM 收入角度，没有什么弹性空间。
所以真正驱动它股价大概率是两大因素：
a. 2026 年以后的HBM 供需预期如何？能否继续走供给侧驱动逻辑？到时比如说三星到时是否已经能够供货英伟达？同时，类似Deep Seek 这种技术的出来，会拉低端侧产品使用AI 的硬件配置需求，可能会HBM 的确定性也会产生明显的扰动。
要注意，在AI 内存投资这条线上：不同于英伟达和台积电的垄断逻辑，事实上HBM 更多还是供需错配逻辑，垄断逻辑就差很多。这种情况下，美光本质上还是一个“周期股” 逻辑，生意质地会比英伟达和台积电差N 条街。
b. 端侧AI 硬件的能否快速渗透？是否能够带动DDR 需求的提升，并带动DDR 单价向上？公司目前给电脑和手机市场的出货量预期还是中个位数增长上下，似乎并没有把预期打得很饱满。
作为周期股，当下好的是，美观在当前的这个上行周期内，有HBM 这个增量市场、还有AI 端侧应用带来的单设备内存/硬盘价值量提升的机会。
只是超短期，从节奏上来说，到5 月份的这个季度，虽然公司给的指引超了预期，但环比的起量幅度来看，应该还是美光相对“清淡” 的季节里。
而到了2025 自然年的下半年，AI 换机故事起量，HBM 跟随GB 系统大批量出货，美光的高光时刻才会真正到来。
整体来看，海豚君觉得，当下高景气度周期在即的情况下，美光如果有明显回落，可能意味着不错的进场机会。
而目前从估值上来看，2025 财年20X 的PE ，应该说处于上行周期稍微中间的估值位置上，下半年是有确定性，但是可以寻找更舒适的价格来进入。
一、以下附上公司管理层在HBM 和相关市场上的核心信息：
1. HBM 核心信息: 浓墨重彩，再讲TAM 故事。
a. 又上调HBM 的市场规模预期了：把HBM 的2025 年市场规模预期拉到了350 亿美金，而且到2025 自然年四季度，美光的市占率会跟随他们产能市占率一起上来。 2025 年HBM 的产能已经全部卖光。现在开始谈2026 年的订单。
b. HBM 产能分类上， HBM3E 12H 产能占比更高，而且目前也已经开始量产，到2025 自然年下半年，HBM3E 12H（主要装配GB 300）会是出货的主力，HBM3E 8H（装在GB 200），是打辅助的。
c. HBM 收入预期： 2 月份季度已经开始批量发货给第三家客户，后面还会有新的客户进来。 2025 年财年HBM 会创造“数十亿”（multi-billion）美元的收入。
d. 产品进展：HBM4 会在2026 自然年发布，带宽相比HBM3 提升60%。
2. NAND：一些数据中心短期客户还是清库存，后面几个月可能会看到出货量的提升。
3. 电脑市场：估计2025 自然年中个位数增长，增速更多是在下半年，主要是因10 月Windows 10 会退役，可能会激起AI PC 的换机兴趣，而AI PC 最低内存至少16G，现在平均也就是在12G。
4. 手机市场：主要希望也是在AI，因为AI 手机内需基本需要在12GB 以上，而去年的手机普遍是在8GB 内存。
5. 2025 年DRAM 出货量会是在中高双位数，而NAND 是低个位数增长区间。长期来看，应该都是在15% 上下。
6. 美光2025 自然年DRAM 和NAND 产量增长会低于行业需求增长，存货天数会下降；但销量市占率会保持稳定；
二、关键图表，贴图供参考：
