要点:
MSFT 本季AI 贡献的收入增速达到12pct，较上季再小幅走高1pct，但相对的传统需求的增长则放缓2pct。更打击市场情绪的是，微软对Azure 下季度增速的指引是再环比放缓1~2pct。体现出AI 似乎非但没能带动Azure 的增速明显拉升，反而在不断放缓。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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微软: AI 只见“花钱” 不见“回钱”
由于MSFT从25 财年新变更了财务披露口径，导致部分业绩指标与过往数据不可比，各位投资者需要注意。微软此次的业绩整体来看，虽合格交卷、各项指标都小超或符合市场预期，但增长缺乏明显亮点且利润压力已经初显，具体要点如下：
1、AI 加持，Azure 增长反而走低： Azure 本季的同比和恒定汇率下增速分别为33% 和34%，较上季度都环比下降1pct。虽然符合公司先前的指引和市场预期，并没没有像谷歌的GCS 那样指向强劲的云需求增长。如海豚投研先前的看法，GCS 作为“小弟” 和share gainer，其强劲的增长未必能映射到行业整体上。
细分来看，本季AI 贡献的收入增速达到12pct，较上季再小幅走高1pct，但相对的传统需求的增长则放缓2pct。更打击市场情绪的是，微软对Azure 下季度增速的指引是再环比放缓1~2pct。体现出AI 似乎非但没能带动Azure 的增速明显拉升，反而在不断放缓。
海豚投研猜测，可能的原因有： ① 大量AI 相关需求尚未确认到收入，还在积压在待确认的合同金额内；GPU 的供应瓶颈仍限制了Azure 的增长；② GPU 供不因求最严重的阶段过去后，算力租赁价格的明显走低拖累了收入增长；③Azure 的AI 上的领先优势已被AWS 和GCS 所消减，可能在丢失份额。
2、Office 业务增长平平，Copilot 2.0 也没带来高速渗透期：与AI 紧密性第二的Office 365 业务本季收入增长15%（恒定汇率下增长16%），较上季都持平。对下季度也是指引增速环比下降2pct。同样是本季增长没有出彩之处，后续展望更是进一步走低。虽然Office Copilot 近期刚刚推出了2.0 的新功能更新，但也依旧没有带来用户采用率的快速提升。 AI 在C 端生产力工具层面的商业化能力看起来还是没能被验证。
3、广告业务继续高增，搜索仍是AI 最佳出路？个人计算板块的本季营收同比增长了16.8%，较上季度提速2.3pct，是三大板块中收入提速最明显的。相比市场预期高出近5%，同样是三大板块中beat 幅度最大的。主要是并入了Copilot pro 后的广告业务增长明显提速。剔除买量成本后，广告业务本季的增速环比提升了3pct，达到18%。从绝对增速，还是边际趋势来看，都相当不俗。看起来AI 功能仍主要是在类搜索方面有最广泛的运用和创收效果。
4、领先指标是希望所在？即期营收表现显然并不算出彩，前瞻更是可以说不佳，但反映后续营收增长趋势的领先指标倒是比较乐观的。新签企业云合同金额增速大幅拉高到30%，恒定汇率下更真实的增速是23%，也环比提速了4pct。表明一个可能是增量的需求还停留在合同阶段，尚未反映到营收上。
类似的，存量的待履约合同余额(即已收到付款未确认收入的递延收入+ 未收到付款但已签订合同的金额）同比增速较上季提速了2pct 到22%，同样表明可能有更多的需求还没走到营收确认的阶段。
5、营收趋缓、投入增加、盈利提速周期告终？如果说营收角度只是缺乏亮点，还需验证AI 的增量需求能不能/何时能到来。需要提前支出的Capex 对利润的压制已经初显。
最大的营销体现在毛利角度，本季的毛利率为69.4%，同比下降1.8pct，环比走低0.2pct。导致毛利润额仅同比增长了13%，跑输营收增速。值得注意，本季的摊销折旧相比去年同期已经翻倍，增多了超$30亿。
因此，虽然三费费率仍是被动收缩了共0.8pct，本季微软的经营利润率仍是同比下降了1pct 到46.6%。本季经营利润同比仅增长了13.6%，自23 财年3Q 以来，首次盈利增长再度跑输营收，标志着公司盈利率扩张的周期告一段落，滑向到了利润率收缩。
本季度微软的Capex 支出再度拉升到了$200 亿，同比增长79%。相当于一个季度仅70% 的经营利润都被再投资到了固定资产上。如此巨大的投入下，后续利润率恐怕仍有压力。
6、下季度指引是过于保守or 真差？针对25 财年二季度的指引，核心Azure 和Microsoft 365 业务增速继续放缓的不佳指引上文已提及。至于利润角度，下季度经营利润率的指引中值为44%，虽环比继续走低，但同比是略升了0.4pct。似乎体现出利润下滑的压力会有所缓解。
海豚投研观点：
如前文所述，整体来看微软本季各项关键指标都是符合或小超预期的，并无明显的缺点。但问题是基于公司指引后续营收和利润都大约10%~20% 之间的增速，目前公司超过30x 的LTM PE 打入的显然不仅仅是“达标交卷”。
如我们上季所说，市场愿意给微软估值溢价的原因来自与投资人对AI 后续可观增量营收的想象，和微软在AI 赛道的中下游中相对最高的可见性。但是关键的Azure 和微软365 业务仍然是没能体现出AI 带来的明显增量，后续指引更是增长要进一步走低。
然而在目前还没能见到AI 带来明显增量营收、甚至到底能不能最后兑现都尚不确的情况下，每季度高达数百亿的Capex 投入则是实打实必须提前支出的。且近两个季度已主要从毛利率的角度体现出了对利润率的明显压制。
因此，如果后续几个季度内高额投入vs. 增量营收的ROI 还不能出现明显改善的话，海豚投研还是要提醒各位投资者注意目前30x 以上估值可能存在的风险。
以下是财报详细点评：
一、财报披露变更
上季度财报后，微软官宣了将在25 财年开始对财报披露的部门结构做出不小的调整，调整的思路就是把面向企业的微软365 服务项目（除to B 的office 365 之外，还有windows 365 和网络安全365）全部调到了以Office 365 的生产力与流程的收入大项当中（PBP），也因此把Office 365 收入，统一改成了Microsoft 365 收入。
具体而言，新的生产力与流程的365 收入新加入了：
① 原本在智慧云（IC）业务中的微软EMS（Enterprise Mobility and Security，类似企业网络安全防护），另加本质是SaaS 型服务的Power BI。注意这些收入跟Office 365 的收入类似，都是按用户或者说seat 来收费的。
② 面向企业的Window 云操作系统（Windows commercial cloud）。这个业务作为Microsoft 365 服务的一部分来卖出去的。
这样调整完之后，挪走本来就不该待在云业务中的SaaS 型服务——网络安全和Power BI，微软PaaS 业务，也就是Azure 给剔水分，更实在和清晰了，更方面同行类比。
所有面向企业的SaaS 型业务，全部归类到了生产力与流程服务（PBP）当中，基于合约负债（或者说按年预收收入的业务也更加清晰了），这些改动对于理解微软的真实SaaS 和PaaS 业务收入都是更好的。
除了理顺业务类型的大变动之外，还有一些小变动，比如说：
① 生产力流程(PBP) 当中除了面向企业的Microsoft 365（注意，微软起名很套路，所有SaaS 型云产品，都称为365），还有很少一部分给企业卖套件的传统软件产品（比如说还有一部分传统Office 套件，其本地部署的产品）。
② 生产力与流程中除了面向企业的客户之外，把面向消费的产品也单独拎了出来，主要是Office 套件和一些卖给用户的云服务（如One Drive）。
这部分的调整等于把PBP 中to B 和to C 的分类拎得很清楚。
其他主要是更多个人计算（MPC）做了一些小调整：
① Windows 云操作系统收入挪出去之后，把Windows 和Device 混到一起来报了。 看起来是颗粒度下降了，但可以勉强理解为无论是是卖Windows 给联想等OEM 厂商，还是微软直接卖Surface，本质上都是卖PC，合一起问题不算大。
② 另外一个是市场比较关注的新推的Copilot 的产品从Office 收入挪到了更多个人计算的MPC 当中。
这个调整在海豚君看来很有意思，一定程度上等于是官方盖戳了Copilot 作为Office 中的单独收费的增量服务模块行不通（SaaS 型业务基本不靠谱），改到了to C 的搜索业务当中，当成一个搜索问答的一个新形式，尝试去提高未来搜索业务翻盘的可能性（或者说，未来的搜索业务，会既包括广告，也包括Copilot 的付费业务）。
感兴趣的，可以看细分调整归路总结：
由于上述将部分业务从IC 和MPC 板块拆分并入了PBP 般，我们可以看到新的PBP 板块的营收指引比原先高出了约$70~80 亿。而IC 板块的收入增减少了约$40~50 亿，MPC 板块的收入则比原口径减少了约$20~30 亿。
二、“AI” 时刻空有雷声、不见下雨？
1.1 AI 加持下，Azure 增速反越来越低？
与AI 大模型的训练和推理支出密切相关的Azure 业务增速，可谓是反映AI 发展和需求动态的最关键指标，一直是市场最关注的点之一。
新口径下，Azure 本季的同比和恒定汇率下增速分别为33% 和34%，较上季度都环比下降1pct。虽然符合公司先前的指引和市场预期，但并没有像谷歌的GCS 那样体现出预料外强劲的增长。细分来看，本季AI 贡献的收入增速达到12pct，较上季再小幅走高1pct，但相对的传统需求的增长则放缓了2pct。
而更打击市场情绪的是，微软对Azure 下季度增速的指引是再环比放缓1~2pct。结合在一起看，似乎体现出AI 需求非但没能带动Azure 的增速明显拉升，反而在持续放缓。海豚投研猜测，可能的原因有：① 大量AI 相关需求尚未确认到收入，还在积压在待确认的合同金额内；或者GPU 的供应瓶颈仍限制了Azure 的增长；② GPU 供不因求最严重的阶段过去后，相关算力租赁价格明显走低拖累了收入增长；③Azure 的AI 上的领先优势已被AWS 和GCS 所消减，可能在丢失份额。
整体上，因为核心的Azure 板块表现并无出彩之处，新口径下智慧云板块整体营收$241 亿，和市场预期近乎一致，并不算beat。不过从板块整体增长环比提速，可以推测企业服务（Enterprise service）的增长本季应当有不小的提升。
1.2 365 增长平缓，Copilot 推广仍未有明显进展
与AI 紧密度第二高，且口径调整后营收体量占公司整体同样前二的企业微软365 业务（Microsoft 365 commercial）本季收入增长15%（恒定汇率下增长16%），较上季都持平。对下季度，则是指引增速环比下降2pct。和Azure 的情况类似，也是本季增长并没有加速，后续展望更是进一步走低。
据悉Office Copilot 近期刚刚推出了2.0 的新功能更新，但目前来看也尚没体现出AI 带来的明显增量需求。
从量价角度拆分来看：1）企业微软365 订阅客户数同比增长了8%，较上季度稍有提升
2）对应着，则是平均客单价的同比涨幅由上季的7.5%，略微下降到本季的6.5%。可见企业增加使用E5 等高单价产品驱动的客单价提升仍在继续，但提价的空间和速度在收窄。
生产力板块中的其他主要业务，个人365 业务、LinkedIn 和Dynamics 365 的增速都基本和上季度大体持平，或略微下降。从绝对增速角度，Dynamics 业务近20% 的增速显然是仅次于Azure 的第二增量收入来源。
整体上，由于各主要业务的增速都没有明显的变动，调整后的生产力流程板块本季营收$283 亿，同样和市场预期基本一致。同比增长12%，较上季略微提升0.3pct，没有特别的看点。
三、广告继续增长强劲，搜索仍是AI 主要出路？
调整后个人计算板块的本季营收同比增长了16.8%，较上季度提速2.3pct，是三大板块中收入提速最明显的。实际营收相比市场预期高出近5%，也是三大板块中beat 最明显的。
具体来看，主要是并入了Copilot pro 业务的广告业务增长明显提速的贡献。剔除买量成本后，广告业务本季的增速环比提升了3pct，达到18%。无论从绝对增速，还是边际趋势来看，都相当不俗。由此可见，目前AI 功能仍主要是在类搜索方面有最成功的运用和创收效果。
其他细分业务上： ① Windows OEM 和设备收入同比增长了2%，仍是增长停滞的状态。
② 收购暴雪后，游戏业务收入同比增长61%，但剔除并表影响后增速实际为4%，同样是低位徘徊。
四、营收领先指标改善或是希望所在？
公司整体本季营收$656 亿，略高于市场预期，同比增速16%，较上季略微提速0.8pct，由上文来看，主要是MPC 及旗下广告业务提速的贡献最明显。
剔除并表动视暴雪的影响，微软实际可比营收增速约为13%，同样较上季有所提速。但整体仍未突破近5 个季度以来12%~14% 的区间，增长尚没有实质性提速的迹象。
小结前文，可见除了在搜索业务上AI 体现出了不错的拉动作用，核心的Azure 和Microsoft 365 业务都并没有受益于AI 增长提速的迹象，后续指引的甚至是进一步放缓的。
虽然即期营收表现并不出彩，甚至前瞻不佳，但反映后续营收增长趋势的领先指标倒是比较乐观的。新签企业合同金额增速再度大幅拉高到30%。虽然恒定汇率下更真实的增速是23%，但也环比提速了4pct。表明一个可能是增量的需求还停留在合同阶段，尚未反映到营收上。
同样的，存量的待履约合同余额(即已收到付款未确认收入的递延收入+ 未收到付款但已签订合同的金额）本季为2590 亿，同比增速较上季提速了2pct 到22 %，同样表明可能有更多的需求还没走到确认营收的阶段。
五、AI 爆量未见，但利润率下滑的“代价” 需要提前支付
如果说营收角度只是缺乏亮点，还需验证AI 的增量需求能不能/何时能到来。利润角度，需要提前支出的投入对利润的压制已经初显。
1）首先毛利角度，本季微软的毛利率为69.4%，同比下降1.8pct，环比走低0.2pct。导致毛利润额仅同比增长了13%，跑输营收的增速。
2）费用角度，微软本季的营销、研发和管理费用都同比增长了约10%~14%，相比营收或毛利润增速要低一些。因此三费费率仍是被动收缩共0.8pct，可见公司的内部控费和效率提升，仍是帮助对冲了一部分因高额Capex 导致的利润率下滑。
3）但整体上，由于高Capex 导致毛利率更显著的下滑，本季微软的经营利润率仍是同比下降了1pct 到46.6%。使得公司本季经营利润同比仅增长了13.6%，自23 财年3Q 以来，首次盈利增长再度跑输营收，标志着公司的盈利率扩张的周期告一段落。在AI 相关的高投入下，又滑落到了利润率收缩周期内。
4）利润率的下滑，从本季度微软的Capex 支出再度拉升到了$200 亿，同比增长79% 就可见一斑。相当于一个季度近70% 的经营利润都被再投资到了固定资产上。另外，本季的摊销折旧相比去年同期已经翻倍，增多了超$30 亿。自由现金流在高Capex 的拖累下更是已同比负增7%。 AI infra 上天量投入对利润的压力已开始全面显现。
Longbridge/长桥证券
长桥证券是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。长桥证券致力于链接完整的资产，以尖端金融科技为投资者提供新一代移动互联网证券服务，为各层次投资者提供安全、稳定、丰富、高效的全球投资体验。令股坛老将与理财新手都能找到更多的投资乐趣，为金融科技业带来革新的技术与理念。
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