要点:
- Lululemon 2025 年Q2 财报显示营收25.2 亿美元，未达预期。
- 公司全年营收指引下调至2%-4%，股价盘后暴跌15%。
- 中国区表现亮眼，营收同比增长23.8%。
Lululemon：戴维斯双杀！ “小黑裤“已歇菜？
Lululemon 这个季度的表现依然让人失望，在上个季度公司本来就下调了指引的情况下，这个季度的业绩仍然没有达标。而更让市场担忧的地方在于公司再次下调了全年的营收指引，从5%-7% 下调至2%-4%，盘后公司股价暴跌15% 以上。具体来看核心信息：
1、营收不及市场预期。 25Q2 Lululemon 实现营收25.2 亿美元，同比增长6.4%，不仅没能达到上个季度7%-8% 的指引，更让市场担忧的地方在于公司再次下调了全年的营收指引，从5%-7% 下调至2%-4% 。而利润上由于公司上个季度就强调了关税和折扣对利润的侵蚀，因此从实际利润的角度来说勉强达标。
2、大本营北美地区表现依然让人失望。分地区看，北美地区Q2 实现营收17.6 亿美元，同比增长1%，从趋势上看仍然处于连续下滑的状态。
虽然管理层将增速下滑的原因归结为门店客流量下滑、消费力受损等原因，但海豚君说过，在男装做不起来的情况下，北美地区通过现有品类的迭代维持低个位数增长基本是常态。
唯一相对亮眼的是二季度中国区实现营收4.4 亿美元，同比增长23.8%，趋势上较一季度有所改善。海豚君推测核心在于二季度Lululemon Align 十周年庆典在国内增加了和消费者的互动，推动转化率有所提升。
3、男装依然扶不起来。从品类上看，二季度女装实现营收15.5 亿美元，同比增长4.8%，从趋势上看，增速再次创下三年来新低，在面临Alo Yoga、Vuori 等竞品的冲击的情况下以及核心消费者渗透结束后，女装想要维持增长只能靠推新品+ 老品的迭代创新带动。
男装实现营收6.3 亿元，同比增长6.4%，也没有达到市场预期，占整体业务比例较去年同期几乎没变化，在25% 左右，说明消费者对男装依然不是很买账。
4、门店开店速度有所提升。截至25Q2，公司全球门店总数达784 家，环比净新增14 家。结合公司去年年底对2025 年的开店规划，计划全球新开40-45 家，二季度开店节奏明显提速，整体以国际市场为主，其中中国地区为开店主力，围绕长三角，珠三角的经济强势地区（昆山、义乌）开店。
5、毛利率小幅下滑。一方面，北美地区面临竞争加剧，需求疲软的情况下，公司加大了折扣力度，另一方面，由于关税从4 月开始生效，而Lululemon 在亚洲的各大生产基地包括柬埔寨，越南征税高达40% 以上，供应链成本抬升也拉低了公司的毛利率，最终公司毛利率同比小幅下滑1.1pct 达到58.5%。
6、费用率小幅提升。管理费用上，虽然公司的员工薪酬有所增加（加大了国际化招聘），加上供应链调整（如仓库升级，产业转移等），但二季度公司通过组织架构优化减轻了部分压力。
销售费用上，由于公司在二季度全球范围内开展Align™十周年庆典活动加大了宣传费用的投放力度，但公司通过加大数字化转型（如加大社媒推广的比重）提升了宣传效率，最终整体费用率提升0.9% 达到37.7% ，最终海豚君测算的核心经营利润率达到20.8%，下降2pct。
7、公司下调了全年的指引。从指引上看，公司预计三季度营收同比增长3%-4%，并把全年指引从5%-7% 下调到2%-4%，反映了公司对全年的悲观预期。
8、财务核心信息概览
海豚君整体观点：
整体上，不达预期的二季度业绩加上再次下修的全年指引，使得公司盘后估计再次暴跌15% 以上，核心还是在于无论是本季度的业绩，还是公司对未来的指引，非但没有成长性的边际好转反而还在恶化，没季财报噩耗连珠，因此只能继续杀估值。
其实，从10 年前Lululemon 开始布局男装业务并加速国际化开始，就试图通过“两条腿走路” 来弥补未来单一品类、单个市场渗透率到瓶颈期后增速的下滑，而目前来看，男装在公司业务的占比做到头似乎也就不超过25%，并没有做起来。
而国际业务虽然仍然维持着比较高的增速，但目前由于体量小对公司整体业绩的拉动也不明显，最终导致了当前的戴维斯双杀。
如果从更深层次的角度去思考， Lululemon 的高速发展除了自身过硬的小黑裤+ 社群营销打法外，其实也很大程度上也踩到了瑜伽运动的时代红利，而当时代红利褪去、人群的代际、审美发生变化后，Lululemon 自身业务放缓也是必然。
Chip Wilson 最初的品牌定位super girls 差不多是在24-35 岁之间，经过20 余年的发展，结合调研信息， Super Girls 的审美偏好也逐步从“高性能” 转向到多场景适用性，这也给了Vuori 和Alo Yoga 等新品牌的的切入机会：
比如Alo Yoga 通过Instagram，TikTok 等社媒营销锚定“It girl”（有时尚影响力、潮流感的年轻女性，被认定为潮流风向标），主打一个时尚，再加上门店开在Lululemon 周围，直接对Lululemon 的门店形成了分流，根据调研信息，Vuori 和Alo Yoga 两大竞争对手在北美基本也吃掉了Lululemon 15% 的份额。
而在中国其实也一样，Lululemon 在刚进入中国的2013 年开始正好干上经济上行期，更容易激发女性对品牌的认同感。而在经济换档阶段，尽管海豚君自身的感受是Lululemon 在瑜伽裤上虽然没有完全的平替，但在消费降级的大环境下，同样的瑜伽裤，如果可以做到Lululemon70-80% 的舒适度，只要价格够低，自然也会分食Lululemon 的市场份额。
最后，从估值上看，在收入不及预期+ 指引下调双重打压下，盘后暴跌15% 后对应2026 年大致是11x。考虑到公司全年2%-4% 的指引，这也隐含了下半年收入的零增长，而利润上，由于当前公司的存货周转天数趋势上看也在上升，意外着折扣大概率还会持续侵蚀利润，不容乐观，因此在公司基本面没有改善、成长性逻辑没有改善之前，海豚君建议当前仍然保持谨慎态度。
一、投资逻辑框架梳理
根据公司的披露口径，Lululemon 的营收主要来源于女装、男装、其他三个业务，我们先简单介绍一下这三项业务以便后文展开深入分析。
女装：公司业绩支柱。 Lululemon 的女装业务从品牌创立至今一直是公司的核心收入来源，当前收入占比仍超60%。从Lululemon 女装的产品线上看，已形成了以瑜伽裤为核心，卫衣、外套、T 恤等品类为辅的产品矩阵，并根据面料的不同覆盖了室内运动&日常休闲场景的基本款。
男装：起步晚，担任第二增长曲线，目前扑街状态。 Lululemon 从2013 年开始进军男装业务，产品的思路照搬女装的成功密码，从面料入手，主打舒适+ 时尚。由于男装基数较低，近年来增速高于女装业务，管理层2022 年在5 年增长规划中提出要在2026 年实现男装业务翻倍。
其他：高利润率的补充业务。 LULU 的其他业务包括鞋类、运动配件、Lululemon 工作室等（健身体验平台），相较于男装&女装虽然体量小，但利润率&增速都要更高。其中鞋类业务是Lululemon 2022 年新开辟的赛道，管理层较为重视，但当前体量较小，仍处于起步阶段。
二、营收没能达标
二季度Lululemon 实现营收25.2 亿美元，同比增长6.4%，不仅没能达到上个季度7%-8% 的指引，更让市场担忧的地方在于公司再次下调了全年的营收指引，从5%-7% 下调至2%-4%。而利润上由于公司上个季度就强调了关税和折扣影响的利润的侵蚀，因此从实际利润的角度来说勉强达标。
二、男装：扶不起来的“阿斗”
从品类上看，二季度女装实现营收15.5 亿美元，同比增长4.8%，从趋势上看，增速再次创下三年来新低，小幅不及市场预期。核心品类瑜伽裤上，还是老问题，在面临Alo Yoga、Vuori 等竞品的冲击的情况下以及核心消费者渗透结束后，女装想要维持增长只能靠推新品+ 老品的迭代创新带动。
好的一点在于Lululemon 经过组织架构的调整，二季度在北美地区的推新节奏和速度基本恢复了历史平均水平，一方面，针对一季度热销的GlowUp 系列，公司增加了多种颜色和款式的推新，另外，Daydrift 休闲裤Q1 售罄Q2 补货重新上市后也依然维持着比较高的热度，但可以确定的是Lululemon 依赖瑜伽裤高增阶段基本已经一去不复返了。
2Q25 男装实现营收6.3 亿元，同比增长6.4%，也没有达到市场预期，占整体业务比例较去年同期几乎没变化，在25% 左右。从近期的动作上，虽然可以明显感受到Lululemon 对男装的重视：一方面在门店布局上，增加了门店的面积提供全面男装系列产品提升曝光度。另外，品类上，公司围绕“从健身房到办公室” 场景进行拓展，吸引非核心运动用户，但从最终的效果看似乎消费者并不是很买账。
再结合2022 年Lululemon 提出的“Power of Three×2” 新五年增长计划，到2026 年实现男性业务营收翻倍，对应年复合增速要在15% 以上，从目前的进度来看显然也是低于预期的。最核心的问题还是海豚君此前一再强调的男装没有一款类似于“小黑裤” 的爆款单品导致品牌认知度低下，缺乏辨识度。
其他业务方面（包括配饰、包袋、鞋类及生活方式产品等非核心品类），受益于Align™十周年全球庆典活动（瑜伽嘉年华），消费者购买Lululemon 周边的产品有所提升，结合调研信息，瑜伽垫和包袋表现较优，整体实现营收3.6 亿美元，同比增长18.1%。
三、中国地区是“带头大哥”
分地区看，二季度北美地区实现营收17.6 亿美元，同比增长1%，从趋势上看仍然处于连续下滑的状态。虽然管理层将增速下滑的原因归结为门店客流量下滑、消费力受损等原因，但海豚君说过，在男装做不起来的情况下，北美地区通过现有品类的迭代维持低个位数增长基本是常态。
唯一相对亮眼的是二季度中国区实现营收4.4 亿美元，同比增长23.8%，趋势上较一季度有所改善。海豚君推测，核心在于二季度Lululemon Align™十周年庆典分别在北京、上海、杭州、天津等地举办活动，由国际瑜伽大师和品牌大使带领消费者进行瑜伽活动，增加了和消费者的连结，推动售罄率和转化率明显提升。
除中国地区以外的其他市场实现营收3.3 亿元，同比增长19.2%，低于市场预期。结合调研信息，受益于新品GlowUp 系列的推出，亚太地区中日本、澳大利亚增长相对强劲，而欧洲地区受到宏观因素拖累，增速略缓于亚太。
四、开店节奏有所加快
截至25Q2，公司全球门店总数达784 家，环比净新增14 家。结合公司去年年底对2025 年的开店规划，计划全球新开40-45 家，二季度开店节奏明显提速，整体以国际市场为主。
其中中国地区为开店主力，围绕长三角，珠三角的经济强势地区（昆山、义务）开店。另外，Lululemon 针对北美地区的部分门店进行了升级，以提升单店坪效为主。
从同店营收增速看，除了北美地区仍然没有改善外，中国和其他国际市场增速较Q1 均环比有所回升，其中受益于Align™十周年庆典的拉动，中国地区同店营收增速达到16%，重回双位数增长。
从渠道上看，线上的增速达到9%，环比有所修复，远高于线下门店3.2% 的增速，海豚君推测核心在于Lululemon 线上的折扣率相对较高，分流了部分线下的消费者。
五、受到关税影响毛利率小幅下滑
一方面，北美地区面临竞争加剧，需求疲软的情况下，公司加大了折扣力度，另一方面，
由于关税从4 月开始生效，而Lululemon 在亚洲的各大生产基地包括柬埔寨，越南征税高达40% 以上，供应链成本抬升也拉低了公司的毛利率，最终公司毛利率同比小幅下滑1.1pct 达到58.5%。
六、费用率小幅提升
管理费用上，虽然公司的员工薪酬有所增加（加大了国际化招聘），加上供应链调整（如仓库升级，产业转移等），但Q2 公司通过组织架构优化（如后台裁员）减轻了部分压力。
销售费用上，由于公司在二季度全球范围内开展Align™十周年庆典活动加大了宣传费用的投放力度，但公司通过加大数字化转型（如加大社媒推广的比重）提升了宣传效率，最终整体费用率提升接近一个百分点达到37.7% ，最终海豚君测算的核心经营利润率达到20.8%，下降2pct。
