要点:
第四季理想汽车业务毛利率是22.7%, 相比第三季也较上季增加1.5%，超出市场预期21.1%。但理想在财报中指出，四季毛利率的环比提升主要由对质保准备金的会计调整所导致的（之前提列过多了，现在调回），四季毛利率其实有瑕疵。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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理想汽车发布了2023 年第四季财报。刨除2023年收入、利润双创新高等噪音看核心指标的话，作为车型交接周期内的答卷，相比于在地上被反复摩擦的市场预期，理想可以说接近“炸裂”，只是这个优秀被一个看不清楚「心机」 的会计调整给打折扣了：
1. 第四季毛利率「应该还不错」：作为观察市场竞争的灵魂指标，乍看上去，卖车业务毛利率反而拉高到了22.7%，本来市场预期的也就是跟三季度的21.2% 基本持平，甚至小幅向下。在单车收入大幅下行1.35 万的情况下，本来堪称爆炸。
只是在原因上，公司补充解释说是因为成本端质提列的保储备金基于新预估做了调整，导致毛利率变高了，如果没有这些调整，与去年同期剔理想One 减值计提的毛利率基本上一致。而第四季的环比提升，也是因为这个会计调整。
而且，这次完全没有定量描述，海豚君根据这个描述只能粗略判断，剔除这个会计调整，实际四季汽车毛利率应该与三季大差不差。
2. 第四季单车收入没有那么差：如果是第四季度的汽销毛利率改善程度是否真有那么高的话，单纯看四季度的单车收入，其实也非常不错，公司原本给四季度的业绩指引隐含的单车价格不足30 万，但实际达到了30.6 万，这个降幅还是小了不少，这个还是在L7 四季度占比再次上来的情况下实现的。这说明，实际四季汽车促销力道整体尚且算是可控。
3. 销售指引才是真正的乐观源头：理想预计24 年第一季交付量10-10.3 万辆，看似低于卖方预期，但由于预期过于老旧，完全不具参考性。海豚君观察的是指引背后的销量动能修复势头：1 月公司交付3 万辆+，春节所在的2 月截止到目前的周销情况，估算应该是在2.5 万辆，这一指引隐含的3月交付量基本上能够做到4.5 万辆以上。
考虑到理想规划的数位系列车型的换新款是在3 月份、Mega 发售也是在3 月，而4 月才发布L6，在换新当月销量就能拉到4.5 万以上，销量爬坡修复非常快，依照这个指引隐含的势头，第二季月销「上五看六」 都有希望。
4. 销售指引隐含单价预期「未埋雷」：本来理想开年以来官宣全系老款车降价3.3-3.8 万，但实际第一季指引隐含的单车价格只下不足四千元，这个价差实在太多。
海豚君一个粗略的判断是一方面应该是理想在砍官方价格之前，四季度实际就一直在降价促销，实际销售价格降幅没有那么大；而再结合一季度销量严重集中再三月份，海豚君合理估计改款应该是在3 月前期就发售了，而且新款可能与降价前的老款价格差距并不太大。
这相当于是说，新车价格也没有过多折让的情况下，新车订单预期也很不错。如果是这种情况，那表示理想吃过了理想One 减损的亏之后，这次的换车周期平稳基本上平稳度过，仍然是一个执行力异常可靠的新势力公司。
3.2 净利润（GAAP）率
2024 财年第四季度英伟达净利润122.85 亿美元，同比增长7 倍，本季度净利率继续提升至55.6%。本季度公司的收入端同比实现265% 的增长，毛利率又创历史新高。经营费用率下滑至历史低位，带动利润端的大幅提升。
海豚君整体观点：
虽然这次的会计调整给四季度「炸裂」 的毛利率小蒙灰尘，但四季度单价实际降幅不算太大，隐含的正常毛利率应该也还不错，明显隐含着5 万月销的规模效应之下，理想除了降低了单车的摊折成本，应该对供应商的议价权大大提高，推动单车的可变成本下行明显，对冲掉了竞争导致的单车降价。
而真正的讯息还是在一季指引，其中所隐含3 月单车销量爬坡速度才是让海豚君真正惊喜的，新车刚发当月月销能直上4.5 万辆以上，再叠加上理想指引隐含的第一季单车降价并不明显，说明再次经历换车周期，理想旧车去库存平稳渡过，而且新车爬坡顺利上路。
三月如果能上爬到4.5 万辆以上，4 月还会有更加平价的L6 上线，附加上理想目前加速下沉的销售网络，这些信息共同指向了一个判断：精准的产品定位+ 牢靠的执行力，理想就是百练钢铁里的那粒真金，能够经得起激烈的市场竞争考验。
海豚君粗略估算，目前的定价基本隐含对2024 年理想年销的要求也就是65 万辆上下，对应单月平均5.4 万辆的中性预期，考虑到一季度指引所隐含的乐观信息，公司股价很可能会往偏乐观的方向演绎。
以下是详细分析：
由于理想销售已经公布，最重要的边际资讯在于：一、四季毛利率；二、24 年第一季业绩展望。
一、卖车业务毛利率22.7%，超出市场预期21.1%
理想第四季爆销已成事实，但爆销的背后毛利率答案仍然完美吗？来看看实际情况：
第四季理想汽车业务毛利率是22.7%, 相比第三季也较上季增加1.5%，超出市场预期21.1%。但理想在财报中指出，四季毛利率的环比提升主要由对质保准备金的会计调整所导致的（之前提列过多了，现在调回），四季毛利率其实有瑕疵。
而理想财报里只是简单的说了一句：相较于去年第四季的20% 的汽车销售毛利率（含Li One 的减损），23 年第四季22.7% 这个毛利率，在去年踢掉Li One 减值因素和今年剔除会计调整的情况，毛利率实际上维持稳定。而比第三季的21.2% 高，也是因为这个会计调整。
从这个描述来看，估计在没有这个因素的影响下，毛利率指引基本上是市场预期一致。
（注：去年三季为剔8 亿+ 合约损失影响后的汽车销售毛利率数据）
从单车经济来看，单车价格仍然下滑程度较大，但毛利率的提升是由单车成本中的保固准备金的会计调整所导致的：
1. 激烈竞争下推出的限时补贴和优惠使单车价格下滑力道较大
第四季单车均价30.6 万元，一辆车比上季少卖1.4 万，但高出市场预期30.2 万。
四季的单车价格下滑主要由为迎战问界M7 和M9 的竞争终端全系车型普遍降价1-2 万元（透过保养基金，地区补贴等非公开降价方式），以及9 月份限时1 万元的保险补贴订单交付流入四季度，同时本季单价较低的L7 车型占比略微提高所导致的。
2. 虽然单价下行力道大，但单车成本罕见同幅度下行<br>第四季理想汽车单车成本23.7 万，较上季节省1.5 万。海豚君分别从变动和固定成本来分析为理想带来的降本效果：
a. 虽然理想还没有公布本季度折旧费用，但折旧费用比较稳定可预测，以本季度4 亿摊销折旧费用来看，相比上季度，四季度由于产量继续爬坡也几乎接近满产状态，带来的固定费用稀释效果为理想贡献了0.3 个百分点的毛利率拉升。
b. 但本季单车成本的降低主要由于质保准备金的会计调整，以及规模销售带来的采购压价+ 碳酸锂等材料降本，可变成本环比下降1.4 万元。
3. 单车毛利有所提升
从单车的赚钱能力来看，第四季卖一辆车理想毛赚6.96 万元，季上行0.18 万元，整体卖车的毛利率从三季21.2% 上行到四季22.7%。但剔除保固准备金这项会计调整来看，估计毛利率与市场预期一致。
二、但24 年第一季销售指引保守、但单价预期降低幅度不大
a) 24 年第一季汽车销售目标：10-10.3 万，3 月要支棱起来！
由于开年来新能源汽车产业销量普遍环比下滑，受到车企去年年底大幅促销透支销量所影响，而理想还受到华为M7 竞争所影响，1 月仅实现销量3.1 万辆，环比下滑38%。
2 月由于春节假期的原因销量尚未恢复，按照目前的周销的趋势，海豚君预计二月理想预计实现销量2.5 万辆，销量指引对应着3 月销量4.4-4.7 万辆，相比去年12 月的销售巅峰还有7-13% 的下滑，也意味着理想对于L 系列以及mega 发售对于销量的企稳回升较为乐观（可能意味着上市及交付）。
b) 指引隐含的单价降低幅度不大
理想给出的24 年第一季营收是313 亿至322 亿， 以其他营收估算贡献15.5 亿，指引所对应的24 年第一季单价约30.2 万元，相较本季持续下行0.4 万元。
但24 年第一季相比23 年第四季低0.4 万的单车价格指引，在理想对于为了车型换代（L 系列24 年3 月推出改款）对于老款车型全系降价3.3-3.8 万元的情况下，意味着3 月新品L 系列与高毛利率mega 将要迅速补位，使单价仅下滑0.4 万元。
三．跳出24 年第一季车型换代期，24 年第二季销售量预计开始稳定回升
第四季的答案勉强过关，第一季销售预期相对低迷，但理想整体在此期间处于车型换代期，而今年理想新品周期即将在3 月开启，市场更愿意跳过一季度的低迷来看新品周期带来的销量增量。
理想即将在3 月推出L 系列的所有改款，预计改款价格至少不低于降价之前，3 月还将推出纯电MPV mega 以及4 月上市低价车型L6，而理想本季度给出的销量指引对应着3 月销量4.4-4.7 万辆，意味着第二季销量即将回升到巅峰时期月销5 万辆甚至还有继续的爬坡。
而市场仍担心的问界的竞争，问界M7 截至今年1 月份订单量超过13 万辆，但目前M7 的累计交付量已经达到8.6 万辆，剩余订单量也只剩下4.5-5 万辆左右，也意味着今年二季度问界的交付量即将进入疲软状态，而理想的L6 车型也将在4 月直面问界M7 的竞争抢夺M7 的订单量，给理想二季度留足了充足的爬坡视窗期。
四、研发和销售费用都继续刚性，弥补与问界竞争中的短板
1）研发费用：继续刚性，需补纯电动和智慧化短板本季理想研发费用34.9 亿，季增6.7 亿，持续刚性成长，超出市场预期32.2 亿。
当前阶段，理想帐面拥有现金1037 亿，有充足的资金去进行战略投入，而理想24 年还将投入资金去研发纯电平台和纯电车型，且智能化投入晚了半年，理想也将智能化领先作为理想的核心策略目标，将充足的现金储备用于支持智慧驾驶的开发，预计24 年研发费用将持续刚性。
而之前理想L7 在迎战问界的竞争中劣势也在于智能驾驶，从开城速度来看，华为预计将在春节前推送覆盖全国的城区智驾功能（不依赖高精地图），理想目前已经实现100城城市NOA 的开放（无图），虽阶段性落后于华为，但从智驾的角度来说，销量高低影响数据量大小及数据闭环能力，而理想拥有领先于华为的车队，且NOA 是标配，健康的现金流和销售数据量正循环可望实现在自动驾驶上的赶超。
2）销售与管理费用：加速通路铺设迎战问界，同时通路下沉为L6 作铺垫本季销售和管理费用32.7 亿，季增7.3 亿，超出市场预期29.8 亿。
第四季来看，理想加速了通路的铺设，第四季新开门店106 家，相比三季新开店30 家大幅提升。
理想在与问界的竞争中也意识到了通路下沉程度仍然不够，销量还有较大来自二、三线城市的增量空间。
对标问界入驻的1000 家左右华为门店，理想也在加速渠道下沉的布局，理想之前打算今年将扩张至600-800 家，也为L6 的价格下沉(定价20-30 万) 做铺垫。
五、收入与毛利率超预期
在销售量已经公布的情况下，第四季理想总营收是417 亿，年增136%，超出市场预期398 亿，第四季毛利率23.5%，超出市场预期21.6%。
收入超预期主要由于单车价格回落比市场预期的好，以及交付量超出市场预期，而其他业务（保险、二手车等）继续保持了高增长，本季度其他业务贡献收入13.5 亿，超出市场预期10.8亿。
本季毛利率超预期还是由于汽车业务毛利率超出预期，但主要由保质金带来的会计调整。这种超预期的质量只能算马马虎虎。
六、盈利能力有所提升
理想第四季净利达57.5 亿，在含金量比较重的经营利润上，绝对值从三季23.4 亿提升到四季30.4 亿，经营利润率从三季的6.7% 提升到第四季7.3 %，超出市场预期6.3 %。
核心来看，研发销售费用投入刚性，杠杆效应未释放，经营费用率上升0.6%，主要还是靠毛利率较上季提升1.8% 所带来的经营利润率的提升。
七、新品周期即将开启
而展望2024 年，理想的产品周期及执行力在新势力中最强，但目前24 年P/S 估值仅有1.3 倍，低于小鹏1.5 倍，估值的折扣主要来自于理想缺少纯电车及市场对于增程的成长潜力的质疑。
但在2024 年，理想即将开始纯电+ 增程两条腿并行之路，而增程车能否延续23 年的成长动能（市场对来自问界竞争的估值回档）及纯电车能否打造爆款也将成为理想估值提升的关键催化剂。
理想新品周期即将在24 年3 月开启，其中：
混动：2024 年海豚君预判仍是混动大年，理想混动L7/L8/L9 将持续受益于30W 以上乘用车市场持续扩容，混动继续取代BBA 的趋势，而理想L6 将随着通路和价格带下沉贡献新增量。
a) 理想L6: L6 价格段将继续下沉至25-30 万元价位，与华为M7 展开正面对决。增程式在三、四线城市相比纯电更有竞争优势（充电桩不足），而L6 将伴随着理想渠道下沉贡献新增量。 20-30 万价格带目前插混的竞争不如纯电激烈，海豚君预计明年L6 将贡献主要增量，参考问界12 月销量2.5 万辆（销量仍在爬坡阶段），保守预计稳态月销可达1.5-2 万辆，年销可达12-15 万辆；
b) 理想L7/L8/L9 改款：理想主力价格带所在的高端市场受益于换购需求带来的消费升级，需求韧性相对更强，竞争也没有20-30 万价格带激烈，有利于理想保持利润率的稳定。而20-30 万元市场价格相对敏感，价格战会更激烈，利润率波动会更大。理想高端豪华品牌力已形成，目前L7/L8/L9 除了问界之外没有直系竞争对手，海豚君按照明年月销35000，年销42 万来预计；
纯电：海豚君预判兼具价格力+ 产品力的800V 快充容易出成绩；
a) 理想mega：Mega 推出时间比小鹏X9 要晚，根据纯电极氪009 的平均月销2000 来看，海豚君保守按照今年年销3.2 万辆估计，但Mega 也可能受益于MPV 高端化和市场持续扩容，以独特的外型设计+ 低风阻+ 大空间+5C 超级补能来复刻腾势D9 的成功；
b) 理想3 款纯电车型：30 万元以上价格带新能源市场缺少爆款纯电车型，为理想24 年4 款纯电车型发展提供空间，但目前北京工厂一期的产能只有10 万辆（生产mega 和三款纯电），预计24 年理想仍以增程车型为主力，海豚君保守根据明年三款纯电车6 万年销估计；
基于上述预计，海豚君中性假设下预计理想24 年年销63-66 万左右，而今年理想的销售目标在80 万，如果理想能成功打造出来纯电爆款，对北京工厂扩产，理想80 万年目标还是可实现的。
整体而言，理想强劲的产品周期以及激进的通路的扩张有望支持销售在今年的延续，健康的现金流和销售数据量正循环有望实现在自动驾驶上的赶超，而对成本的强控制能力有利于今年价格战的延续中仍保持不错的毛利率。
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