Google業績預期太狂熱,廣告收入小Miss對股價產生負面影響

Google业绩预期太狂热,广告收入小Miss对股价产生负面影响

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海豚投研 x LONGBRIDGE 金融 Finance


要点:
整体来看,Google这次业绩并不差,云端业务表现不错并且业绩实质的兑现AI需求,这更偏向于新添了一个中长期下的成长引擎。但当下隐含的高估值表明,市场确实有一些“幻想”,毕竟假日季的消费火热有目共睹,电商平台们你方唱罢我登场,各种营销也是只多不少,市场不由自主的就拔高了预期。

长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商,由来自新加坡和香港的资深金融管理者,以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立,总部位于新加坡。

海豚投研是长桥旗下投研品牌,由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户,围绕港、美市场核心资产,做跨市场比较研究,以客观中立、不捧不踩的态度,致力于专业、深度,而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析,希望在用户投资决策中,发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上,寻找好的管理团队,在好赛道和好管理中,寻找周期性向上机会。

拒绝狂吹猛踩,拒绝人云亦云:每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的,每次看多的时候,也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证,每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问,每次结论都努力输出一个有态度的判断。

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谷歌的广告收入小miss 了近期不断被拔高的市场预期,主要表现在搜寻和联盟广告上。云端业务超预期回暖,CEO在业绩电话会上提及看到了AI驱动下的云端业务需求增加。

利润端,毛利率继续修复,但因为研发费用有明显增长,以及裁员和办公场地处置产生的一些费用,略微影响了当期利润率的优化节奏。研发费用的增加,显示AI 相关的一些成本投入已经开始确认到当期的财报。

影响现金流的资本开支,本季同样也有一些飙升,皮柴在电话会中透露今年的Capex会有显著增加,投向自然还是基础设施的伺服器和数据中心,用来支持AI 技术和产品开发。

整体来看,Google这次业绩其实并不差,海豚君比较关注的云端业务表现不错并且业绩实质的兑现AI 需求,这更偏向于新添了一个中长期下的成长引擎。但当下隐含的高估值表明,市场确实有一些“幻想”,毕竟假日季的消费火热有目共睹,电商平台们你方唱罢我登场,各种营销也是只多不少,市场不由自主的就拔高了预期。除此之外,比较在意利润的资金也可能对重启成长的投入支出有些不满。

Google的「小失望」 也可能会给同为广告龙头的Meta泼一些冷水,这次市场对Meta 四季报的广告收入预期同样很高,或需要注意下短期风险。

财报核心要点:
1、市场预期高,广告“小失望”

2023年一整年,广告市场都在走修复的周期。而下半年在电商混战的带动下,广告平台隔岸观火收获颇丰。因此作为广告一哥的谷歌,表现自然不会差。

第四季其实广告依旧强劲,成长速度也是相较上季加速,从9.5%提高至11%。只是最近一段时间的市场预期被拉的太高了,例如搜寻广告的预期就打得比较满。彭博的一致预期并不能表现出接近几天的核心预期,因此导致盘后情绪宣泄,股价大跌6%。

2. 云端业务受益AI,如期回暖
上季谷歌云出了个“小雷”,在同业加速成长或增速触底的情况下,自己增速反而明显放缓。不过海豚君透过剩余合约额等指标变化情况,提及云业务无需担心,只是单季的影响,大跌10%不至于,具体可看上期财报点评或YouTube影片《谷歌财报五问五答》。

第四季云端业务如期回暖,年增速反弹到25%,皮柴在电话会上透露云端业务明确看到因为Gen AI驱动的需求增加,并且持续提高对云端业务收入的贡献比例。

随着Google云端也开始回归新的成长趋势,这一波企业端削减资本开支的周期也随着AI 浪潮而迅速消退。不仅是客户端,Google自己也会在今年增加资本开支规模的,以用来支援AI业务。

3. 其他业务再超预期
四季其他业务收入再次表现优秀,成长加速。海豚君认为,可能和上季一样,主要受益于YouTube订阅、Google one订阅以及Pixel 手机销售。随着安卓端智慧型手机市场逐渐底部回暖,预计Google Play的收入后面也有会一定的成长支撑。

不过近期苹果税削减闹的沸沸扬扬,大哥都妥协了,Google play大概只能紧跟其后。市场预计,如果降低10 个点的分成,意味着对收入影响30-40 亿,约占2023 年总营收的1%。如果以80% 的利润率,也就是影响25-30 亿的经营利润,影响程度约3%-4%。

4. AI 的增量投入或已体现
对于这一轮AI 大模型的军备竞赛何时会在成本上产生影响以及影响多少,是海豚君在ChatGPT 火了之后一直思考的问题。从Google的四季报来看,再次能够看出一些支出费用上的增量变化。

(1)第四季Google毛利率虽然年比提升了2pct,但成本细项中,流量成本增加8%,并不算多,但伺服器的摊提折旧成本在已经改了折旧年限(2023 年1 月起,四年改六年)使得每期确认额降低的情况下,仍然正增长了5%,说明谷歌新增了一些伺服器、网路设备等基础设施的投入。

(2)在高基数下,研发费用较去年同期成长相比三季再次有明显加速,成长率达18%。行销费用的增加则可能与云端业务、pixel 手机销售等有关。

(3)员工数量较去年同期减少了7,700人(比第三季净减少人数多了3,000多人),但平均员工对应费用、平均员工股权激励费用年比均有增加,且较三季还有加速,说明员工结构中,高薪的员工占比进一步提升。

最终,虽然第四季高利润率的广告成长强劲,加速回暖,但集团整体的经营利润率较上季并未提高,维持在27.5%。分业务层面来看,以广告为主的Google服务经营利润率与第三季持平35%,云端服务的经营利润率较上季有一定的改善(4Q 9.4% vs 3Q 3.2%),也优于市场预期,只是云端业务的利润和广告相比太小,因此对整体获利能力的拉力效果不大。

5.关注电话会核心问题
四季度,Google在汇率中立下,各地区的营收成长环比均有加速,其中美国地区增速相比上季度有明显的拉升,很可能是受益于假日季的电商混战。

在市场对广告预期比较饱满的情况下,管理阶层怎么看待明年的成长?未来宏观潜在走弱的风险有多少?谷歌AI上的进一步动作是什么? AI投入增加下,对短期获利能力的影响以及影响周期是多少?管理阶层怎么看下半年Safari反垄断监管对搜寻业务的影响?这些核心问题都需要在电话会上获得相关资讯和答案。

6.重点指标与预期对比

海豚君观点
四季报的问题是当下市场对科技巨头的业绩预期太过乐观的一种体现,除了广告股需要调整预期外,市场对于AI业务,更多的是畅想收入上带来了多少增量,而忽视了随之而来的成本投入,在AI业绩兑现之前,这种错配周期会对巨头们的短期获利能力带来一些逆风。

当然长期视角,当下的获利影响根本不是问题,但也需要考虑到部分更在乎获利表现的资金预期和态度。这可能在谷歌上体现的会更明显一些,ChatGPT对C端影响最大的,是带来了一种全新的信息摄入的人机交互方式,这种方式与传统搜索有一定需求场景的重合,谷歌需要去做防守。

但防守也意味着更多的是替换、优化,而非全新的增量,以及在面向C端的应用场景中,用户直接付费意愿还不够高,因此这也意味着想要变现、成本先行,并且成本先行的日子并不短。

这也是海豚君觉得,Google相比社群平台的广告股,额外需要考虑的更多影响或风险。除此之外,先前在《Google:Gemini 解不了「小鬼」 缠身,明年日子不容易》中,海豚君提及了今年谷歌可能面临的一些小风险,包括IDFA 红利减退、Safari 反垄断、Google Play分成削减等,只是年初谷歌再次宣布的小规模裁员也给了我们对AI 驱动内部经营提效有了一些期待。

整体上,Google今年仍然是享受AI红利的重要一员(内部提效为主,用户真正愿意大规模为AI付费还要看明年),并且消化红利的积极影响大于风险带来的潜在负面影响。但也正需要解决小鬼们的问题,因此股价上可能仍不具备特别明显的Alpha 收益。

以下为财报详细解读

一、谷歌基本介绍<br>谷歌母公司Alphabet业务繁多,财报结构也多次变化,不熟悉Alphabet的小伙伴可以先看下它的业务架构。

简单来阐述下Google基本面的长逻辑:
a.广告业务作为营收大头,贡献公司主要利润。搜寻广告存在中长期被资讯流广告侵蚀的危机,处于高成长的串流YouTube来补位。

b.云端业务是公司的第二成长曲线,已经扭亏获利,过去一年近期签单势头强劲。在广告将持续受弱消费拖累下,云端业务的发展对支撑公司绩效和估值想像空间也越来越重要。

二、广告小失望,云如期回暖
第四季Google整体营收863亿,年增13.5%,超出市场一致预期854亿,低基数+高热的假日季消费+电商混战,使得谷歌的广告收入环比加速增长。

(1)核心主业中成长率最高的是Google云端。上季谷歌云出了个“小雷”,在同业加速成长或增速触底的情况下,自己增速反而明显放缓。不过海豚君透过剩余合约额等指标变化情况,提及云业务无需担心,只是单季的影响,大跌10% 不至于,具体可看上期财报点评或YouTube 影片《谷歌财报五问五答》。

第四季云端业务如期回暖,年增速反弹到25%,皮柴在电话会上透露云端业务明确看到因为Gen AI 驱动的需求增加,并且持续提高对云端业务收入的贡献比例。

云端业务是To B 的,因此可能长期趋势上与本身的产品竞争力有关系,但短期的变化更容易受到当前或上期新签合约规模的变动。

因此海豚君一般还是会透过Google的Revenue Backlog 指标来判断短期趋势。这个指标大部分是来自云端业务,因此它的变化趋势也可以视为云端业务的未履约合约量的变化趋势。

截至第三季(第四季数据需要到SEC完整季报中查找),谷歌云端的积压合约实际上还环比增加了7.1%,至少说明短期上不用太担心了。而今年前两个季度环比下滑,也正好对应着第二、三季的营收成长放缓。

(2)广告仍是营收的主要支柱(营收占76%),四季在美国消费需求强劲的宏观背景以及低基数的带动下,Google广告收入环比加速。

表现超预期主要是YouTube广告,第四季增速有15.5%,但搜寻和联盟广告没有市场预期的好,在去年低基数下,四季增速相比三季并没有显著提升。联盟广告可能碍于Google去年下半年推进的追踪保护功能(淘汰第三方cookie),转换率效果仍需持续调整与优化。今年开始,Google将强制性的对1% 的用户阻止使用第三方cookie,届时有可能更多的广告主反而选择谷歌来投放广告。

(3)其他业务的成长速度在第四季很亮眼,较去年同期成长23%。这部分收入主要由YouTube 订阅(TV、音乐等)、Google Play、Google、One、硬体(手机Pixel 和智慧家电Nest)等组成。第四季除了有YouTube 订阅收入不错外,Pixel 销售以及Google Play 收入随全球智慧型手机销售回暖,都对这部分收入有拉动动作。

不过近期苹果税削减闹的沸沸扬扬,大哥都妥协了,Google play大概只能紧跟其后。市场预计,如果降低10个点的分成,意味着对收入影响30-40 亿,约占2023 年总营收的1%。如果以80% 的利润率,也就是影响25-30 亿的经营利润,影响程度约3%-4%。

从递延收入来看,环比有一定走弱,并没有像往年四季度一样表现出旺季的情况,海豚君猜测,这可能与Q4 YouTube内容相对同行寡淡等有关。 Nielsen数据也显示,YouTube在去年底,收视时长分额略有下滑。因此再加上2023年第一季基数较高,海豚君预计1Q24其他营收成长将有明显放缓。

三、投入增加,获利略不及预期
第四季在营收端的拉力下,Google毛利率、经营利润率年比都持续改善,但季减有一定削弱。毛利率达标,因为研发费用的飙升,经营利润也略低于市场预期。虽然今年开年就宣布不小规模的裁员,但部分指标上已经能看出AI 带来的成本增加趋势。

除此之外,管理阶层也表达了今年将大幅增加Capex 的明确规划,由AI 带来的新一轮投入周期将重启。

谷歌这一轮降本增效,主要就是两个措施。一个是裁员和减少办公室,年初宣布裁员1.2 万人。另一个就是偏财技上的降本,延长伺服器以及网路设备的折旧年限。

年比来看,全年都会有利润改善。但环比来看,四季员工人数净增减少的情况下,研发费用和员工股权激励都在年比加速增加,显示薪资占比更高的高端技术人才占比在提示。

而今年开年,Google再次宣布裁员,虽然规模没有去年那么大,但也有几千人,预计第一季会有裁员、办公室资产处理的费用,共7亿。 2023年因为裁员和资产处理的费用,达到39亿。

除此之外,伺服器和网路设备折旧年限拉长(四年变六年),但绝对值上,剔除流量成本(TAC)之外的其他成本在去年高基数下仍然保持近5%的同比增长,说明本身的基础设施持续在扩建。

当然涵盖这部分增量成本最好的方式,肯定是AI自身的获利模式优化,从目前来看,短期AI的效果主要体现在优化内部成本支出上,而用户大规模直接付费的意愿还有待发掘。

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