要点:
除了电商广告在百度生态体内的占比对照同行，尤其是短视频平台，相对较低外，这一波互联网巨头拆墙红利、电商平台恶战红利，基本上也已经是尾声。接下来又是比拼各自用户规模、粘性、转化率这些硬实力上来了，但这些百度除了规模，其他都不占优势。因此AI 能否带来“可观” 的增量就非常关键。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
海豚投研是长桥旗下投研品牌，由长桥金牌投研团队提供研究。定位长桥海量用户，围绕港、美市场核心资产，做跨市场比较研究，以客观中立、不捧不踩的态度，致力于专业、深度，而又有灵魂、有态度的行业与个股价值分析，希望在用户投资决策中，发挥一点点有用的价值。定位长坡厚雪的赛道上，寻找好的管理团队，在好赛道和好管理中，寻找周期性向上机会。
拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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北京时间2月28日港股盘后，百度发布了2023年第四季度财报。四季度业绩中规中矩，整体符合预期。一个月前公司已经引导过市场，由于宏观的压力，对广告和云业务增速均有所调低（大约1-2pct），而这段时间市场也已经消化得差不多了，主要看电话会公司对今年宏观的展望。
备受市场关注的AI 收入还比较小（约占收入低个位数比重，5 亿+，主要来自对广告系统的改善，其次才是GPU 租用、大模型API 调用），因此Q4 的毛利率并未体现太多AI 成本增量。
我们预计2024 年随着AI 相关收入规模扩大（公司预期数十亿元），会看到更明显的增量成本确认。从资本开支上，能更清晰看出公司持续增加投入的趋势，去年从二季度开始，资本开支开始上行并逐季抬升。
百度核心业务具体表现：
1、收入符合“引导后” 的市场预期<br>四季度百度核心的收入增长7%，略高于引导后的预期5-6%。盈利端也变化不大，经营利润率略微好一些，主要来自于公司对销售及管理层费用继续严格把控，比预期少花了3 亿。
2、宏观承压+ 竞争优势低，广告增长较弱
四季度有电商的季节性增量，再加上2022 年还有一部分疫情的影响，实际上行业是较Q3 有明显回温的，同比增速从Q3 的个位数增长提高到9.8%（来源: Questmobile）。但四季度百度核心广告收入增长仅6.4%，只是符合公司引导而已经调低的预期，实际表现显然称不上好。
除了电商广告在百度生态体内的占比对照同行，尤其是短视频平台，相对较低外，这一波互联网巨头拆墙红利、电商平台恶战红利，基本上也已经是尾声。接下来又是比拼各自用户规模、粘性、转化率这些硬实力上来了，但这些百度除了规模，其他都不占优势。
因此AI 能否带来“可观” 的增量就非常关键。海外的广告巨头Google 和Meta 都已经或多或少的尝到AI 对广告转化效率提升的甜头，因此市场或多或少也对百度有较高的期待。
目前四季度AI 对广告系统优化（如AI 原生营销应用等）带来的收入增量还不多，约占1-2%，公司此前展望2024 年能够达到数十亿以上规模的广告收入贡献。海豚君粗估全年50 亿AI 收入，这意味着给百度核心业务贡献5% 的收入增长。
可以关注下电话会管理层是否对预期有更新，毕竟这段时间文心一言的流量在持续攀升（1 亿用户注册使用，1 月MAU 250 万），随着今年AI 助手更新迭代，认知普及率提高，有望触及并转化更多的用户。
3、低基数+AI 贡献，智慧云开始回暖
四季度百度核心中的云等其他业务收入增长9%，开始扭转增速放缓的趋势。但主要还是低基数的影响，百度ACE 是从上年同期，也就是4Q22 才开始有明显滑坡的。
当然，AI 对GPU 租用、大模型的API 调用需求也会有一定拉动，不过占比还比较低，约为云收入的4.8%（约2.7 亿）。
4、费用继续严控，利润略超预期
四季度因为有了一些AI 成本的确认，再加上收入实际表现一般，剔除季节性影响，毛利率也存在略有下滑。不过四季度仍然靠严格的费用管控（主要是销售及管理费用），使得最终经营利润小超预期。
在收入与成本不匹配的AI 变现初期，海豚君预计这样的费用管控还会持续一段时间，加上本身AI 对内部提高经营效率也有一定帮助，因此可能会继续以营销投放低增长、人员优化等动作来进行费用管控。
5、回购与现金：
百度一贯现金充足，但回购/分红的力度一直较小。四季度末，百度持有现金资产（现金、现金等价物、短期投资）共计2054 亿元人民币（含爱奇艺），合285 亿美金。
如果审慎一点，即扣掉长、短期的各种有息债务（包含贷款、票据以及可转债）也就是净现金214 亿美元，虽然有AI 投入，但因为核心业务单季创造了8.8 亿多美金（63 亿人民币）的自由现金流入，因此净现金规模环比上个季度还增加了一些。
四季度百度回购额度有一定增加，从三季度的1 亿多美元增加多3.18 亿，但仍然不算多。 2023 年批准的回购计划还剩额度6.7 亿美元，公司还是倾向于自留现金用于后续经营投入和短期存款/理财产品。
6、财报详细数据一览
海豚君观点
海豚君对百度四季报的感受和上季度差不多：虽然资本市场AI 故事炒的火热，但从业绩本身来看，当下百度的估值仍然更多的是取决于宏观环境、平台间的流量时长竞争。但又因为这两方面的趋势对百度都不算太有利，因此也不得不承认AI 是百度估值能否重焕生机的决定性因素。
目前市场对AI 含量较高的公司，不再是光听故事就无脑打入预期这种反应了，而是开始要求有实实在在的变现。虽然也不是要求有立竿见影的拉动效果，但也至少需要看到meaningful 的贡献。并且对于百度来说，可能还需要更多的增量来弥补一些宏观压力的影响。
老业务缺乏吸引力、回购分红率偏低，是百度估值一直被市场低估（海豚偏谨慎的中性预期为500 亿美金，较当下还有25% 的空间）的关键原因，后面就看AI 是否能够有足够能量给百度插上增长的翅膀。从管理层给的预期来看，我们预计AI 有望贡献核心业务5% 左右的增速，在老业务不明显拉胯的情况下，估值才会有较高的修复动力。
但我们也认为，百度的脚步仍然需要加快，参照海外科技巨头之间的演进趋势，国内巨头很可能在今年加紧自研中文大模型的更新迭代。国内外市场目前还是有区别的，主要体现在用户认知上。
虽然百度的技术目前还领先行业，但由于国内AI 应用使用普及率的提高相对欧美明显较慢，因此其他平台并非没有追赶的机会。而如果百度的领先差距未大到用户端能够明显感知的程度，其他巨头很可能会通过生态优势来弥补技术上差距。
百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：
1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）；
2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。
两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。
一、宏观承压+ 红利消减，广告增长平淡
四季度百度核心广告同比增长6.4%，基本符合公司引导后的市场预期（相比上季度财报后给出的指引下调了2pct）。其中，高毛利率的托管页广告占比回落到51%，环比-2pct。
四季度虽然是电商旺季，但受到宏观经济的影响，今年双11 商家营销力度并不太强。不过因为2022 年四季度有疫情影响，基数较低，因此整体广告行业的表现还行，同比增长9.8%。
与行业情况比较来看，四季度百度的表现是比同行要弱。四季度一般是电商广告较多，但百度相比其他同行，电商广告不是优势，而自己擅长的线下广告（医疗、旅游等）也正处于淡季，并且4Q22 还有电商平台掐架的红利。
当然最核心的还是因为百度的搜索流量生态本身不具备优势，仅规模较高，但用户粘性和时长都是偏弱的。
四季度手机百度APP 的月度用户数环比仅增加400 万，达到6.67 亿，在互联网生态拆墙红利消减后，百度的流量又开始有见顶迹象。
不过三季度因为线上零售增长放缓的压力，整个线上广告行业都不咋地，增速回落到同比持平。百度能维持5% 以上的增长，一个是靠用户量大，另一个是医疗、文旅等线下场景回流带来的红利。
展望今年一季度，海豚君认为百度的广告可能会因为春节期间爆满的线下出行旅游，比机构预期略高一些（头部机构预期+5%yoy）。
但也需要注意小红书等新势力平台，在旅游等线下活动领域也具备较强的流量优势，并且小红书也上了春晚收割了一波二三线的流量。实际Q1 表现还需要下半季度表现，因此海豚君对一季度预期乐观中带有谨慎。
二、智慧云如期回暖：低基数红利为主，AI 为辅
百度核心的其他业务（非广告业务）中，近80% 的收入来自智慧云，剩余的20% 主要是自动驾驶技术方案、智能音箱等收入。四季度其他业务收入83 亿，同比增长8.9%，增速有所反弹。
增速回暖的主要因素是因为低基数。 2022 年四季度，智慧云中的ACE 收入同比下滑显著，其中面向地方政府部门的智慧交通解决方案合作，因为地方预算收紧而减少是核心因素。而到2023 年四季度，刚好开始享受低基数的红利期。
此外，四季度还有因AI 应用需求火热，对GPU 租用、文心大模型API 接口调用带来的新增收入，不过这部分规模还比较小，约2 亿左右。截至2023 年底，开发者已经在PaddlePaddle 上创建了86 万个AI 模型。
最终云业务从上季度的负增长2%，转变为11% 的正增长。剩余其他业务增长4%，有明显下滑。
考虑到剩余其他业务中的智能驾驶，仍然在稳步推进，因此四季度增速快速滑落很可能与小度音箱等其他智能硬件业务表现不佳带来。
（1）四季度，萝卜快跑共提供83.9 万单的乘车服务，同比增长49%（较上季度有一定放缓），环比增长2%，截至四季度末，萝卜快跑累计单量超过500 万单。
（2）四季度，武汉无人驾驶订单占整体智能驾驶订单的45%，较三季度的40% 有所提高。
三、AI 成本确认或开始有影响，严控费用下利润率保持
对于市场担忧的AI 投入对利润端的削弱影响，四季度虽然有一些确认（往期四季度毛利率一般而言环比三季度下滑3pct，但4Q23 毛利率下滑了4pct），但对整体毛利率影响还算可控。
最终Q4 百度核心的经营利润47 亿，利润率17%，同比改善2.3pct，环比季节性下滑。
不过去年收入受疫情+ 政府预算收紧影响，广告和云收入均承压，因此23 年同比改善是预期内。而从资本开支可能看的更清楚，百度从去年二季度开始，资本开支逐季增加，加速投入。
随着2024 年百度旗下AI 应用加速变现，相关投入支出也将会相应确认，我们预计后续研发投入以及成本项的绝对值还会继续增长，而百度可能会为了抵消成本变动对利润率的影响，对非AI 的经营费用管控还会持续一段时间，加上本身AI 对内部提高经营效率也有一定帮助，因此可能会继续以营销投放低增长、人员优化等动作来进行费用优化。
Longbridge/长桥证券<br>长桥证券是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
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