要点:
作为AI 浪潮下的主要受益资产，阿里云的重估是此轮上涨的主要原因。本季度阿里云的增长有望回暖到10% 以上，实现回归双位数增长的承诺。关键是后续能否在AI 带动下，增速进一步明显拉升。
AI救场，阿里死而复生？
一、CMR 和利润双beat，淘天正式重回增长？
虽然宏观社零数据显示，整体线上实物零售的增速环比从6.2% 下降到了3.5%，但阿里和京东先前发布的4Q 业绩指引则普遍比3Q 有所改善，市场对淘天集团CMR 增速预期相比3Q 的2.5% 改善到5%~6%。而实际本季度的国内零售客户管理收入CMR 同比增长了9%，比一致预期的修复程度更强。
CMR 增长超预期强劲，归功于9 月初加收的0.6% 服务费和全站推广告工具的推广对淘天变现率的利好，在本季度全面释放。从25 财年至今连续3 个季度的CMR 增长提速，基本确认了淘天的take rate 止跌回升的趋势。
淘天本季的利润表现也还不错。本季Adj.EBITA 为611 亿，同比正增长2%，明显好于卖方预期中值同比下降约-2%。但我们也注意到，JPM 在业绩前预期淘天本季利润会同比正增长6%，我们相信相当一部分资金应当了解到该消息，因此相比于买方的预期，实际2% 的增长可能是符合预期的。结合本季度远超预期的营销支出，应当仍是对盈利产生了一定的拖累。
二、阿里云正式迈向双位数增长，未来的星辰大海
作为AI 浪潮下的主要受益资产，阿里云的重估是此轮上涨的主要原因。本季度阿里云的增长有望回暖到10% 以上，实现回归双位数增长的承诺。关键是后续能否在AI 带动下，增速进一步明显拉升。
实际上，阿里云业务本季实现收入317 亿，同比增速13%，明显好于市场一致预期的9.7%。虽然买方的实际预期在近期的上涨中可能已经提高到10% 以上，但3pct 的beat 幅度，海豚投研认为对买方而言应当也是一个比较满意的数据。
利润角度，本季度阿里云调整后EBITA 利润达到31.4 亿，高出预期的28.3%。 Adj.EBITA 利润率环比再度走高0.9pct。作为此次阿里重估的核心（重要性高出甚至淘天业务），阿里云营收和利润的双beat 无疑会促使市场进一步向乐观情绪演进。
三、国际电商增长&亏损双双扩大，无惧地缘风险？
本季国际电商收入同比增长32.4%。并没像市场预期的有所降速，反而是环比加速增长的，好于预期26.8% 的增速。其中国际零售业务的增速和上季大体一致，但国际批发业务的增长则环比由9.4% 提升到了18%，带动了整体。
对应着增长再提速，本季度国际板块的亏损也扩大到了50 亿，高于去年同期和市场预期的30+ 亿亏损，亏损率也同比扩大了约2pct。据公司解释，在4Q 消费旺季公司在欧洲等地区增加了投入和获客力度，导致了增长和亏损同时扩大的现象。
四、菜鸟
菜鸟的收入增速出人意料的滑落到0.8% 的负增长，在市场预期之外。结合先前的新闻报导，菜鸟将原有部分与平台型业务重新划分给了淘天和国际电商集团，应当是导致此次收入负增长的主要原因。因此先前国际电商集团（淘天受到的影响应当有些）的增长提速应当也有此次业务重新划分的影响。
五、本地服务亏损扩大，竞争力度再升
阿里本地服务本季度业绩表现则稍逊于预期，收入增长12.1%，环比略有降速，不及市场预期的13.5%，同时亏损也环比明显扩大到6 亿，高于预期5.2 亿的亏损。 两项指标结合来看，似乎是出现了竞争环境恶化的迹象。结合近期京东也高调宣布入局餐饮外卖和网约车业务，后续可能竞争环境会进一步加剧。
六、泛娱乐和“N” 公司们继续预期减亏，出售资产的影响下季度才会体现到报表上
大文娱和其他“N” 公司，本季的收入和市场预期大体一致，但是亏损幅度都再度放大。大文娱本季亏损3.1 亿，高于上季的1.8 亿。而“N” 公司们整体则亏损31.6 亿，相比上季度亏损幅度近乎翻倍，在核心淘天、阿里云业绩趋势有所好转的同时，相对边缘资产的投入“胆量” 似乎也应声而涨。
七、费用猛投导致利润不算很亮眼
虽然重点业务板块的增长都有显著的改善，但本季利润并不算大超预期。阿里巴巴集团整体Adj.EBITA 为549 亿，仅是稍高于市场预期的536 亿。除了淘天和阿里云的利润率呈改善趋势，其他多数板块或由于投入力度的增长， 本季的亏损幅度大多是扩大的，从而拖累了利润表现。
费用上，剔股权激励的口径下，本季营销支出高达427 亿，相比去年同期增长近90 亿，也远高出市场预期的372 亿。可见阿里整体在获客、补贴上的支出力度确实有明显的提升，正是利润不算很亮眼的主要原因之一。
八、AI 伴生资本支出大涨
伴随着AI 叙事带来的估值上升，市场对AI 所需要的Capex 投入规模的重视程度也明显增长。据现金流量表，本季度阿里在固定资产上的投入超过310 亿，大幅高于市场原本140 亿出头的预期。且结合管理层的声明，后续年化支出大概率会超1000 亿规模。
整体来看，阿里巴巴本次业绩整体可以说是相当出色的。 两大核心业务—淘天集团的CMR 超过依旧拉高的市场预期，达到9%，Adj.EBITA 也是三个季度以来的首次同比止跌回升，验证了take rate 止跌回升，核心电商业务有望至少止跌企稳，利润不再下滑的叙事。
而另一核心业务—阿里云在收入和利润端双双环比改善，且好于市场预期的表现，在业绩端初步验证了市场对于阿里云后续美好展望的乐观情绪。促使市场进一步畅想AI 时代下阿里云可观的营收和利润提升空间。
至于其他业务板块，虽普遍呈现出亏损扩大的迹象。但一方面市场目前的关注重点并不在这些业务之上，估值中也没有多数反应。另一方面，在上述两大核心板块的增长和创收能力都边际向好之际，其他“小弟” 业务的发展策略和投入预期变的相对更加乐观，显然也是符合常理，并非需要过分指责的问题。
回看阿里上个财报季到现在的股价波动：从上次财报发布（11 月15）时单股不到90 美元，一路回落到1 月中旬的80 美元，1 月20 日Deep Seek R1 发布后，阿里的重估开始真正启动，并一路飙升，在业绩前几碰到130 美元这一需要回溯到2021 年时的价格。而在这短短一个月内发生的价值重估中，卖方对集团的盈利预期基本是零调整的，重估的重点基本集中在对阿里云价值的重新定义。
阿里云在阿里漫长的杀估值中，从收入增速从40-50% 快速回落向不增长、分拆上市到又不分拆，几乎也经历了估值几乎清零的时刻。 DeepSeek 时刻之前，阿里对阿里云的收入指引是修复到双位数增长，卖方普遍给到10-15% 之间的增速预期。
目前阿里在125 美元上下（勉强3000 亿美金市值），按照海豚君的估算，对应阿里云2026 财年的PS 估值也就是5 倍上下，而淘天业务利润不增长的保守下，对应大约8 倍2025 PE。
所以接下来阿里是否能够突破120美元的束缚，进一步迈向160-180（3700-4000 亿美金）的核心，显然是看后续这两大业务业务进展预期：
1）关键的阿里云上：按海豚君所了解到的信息，企业部署DeepSeek 的速度几乎算得上是争分夺秒，而部署过程中遇到的问题几乎普通用户目前使用一个DeepSeek 手机应用一样——算力基础能否撑得起用户需求。
而问题的解决，要么是自建私有算力，要么是租用云算力。阿里云作为目前市场上市占率36% 的云服务提供商，大概率会是算力的首选服务商。因此，此次电话会上，阿里如何重新指引市场关于阿里云增速预期，以及解释AI 云的盈利指引，会变得异常重要。
以阿里云目前在国内市场的地位，如按照海外SaaS 较低估值区间7 倍左右的话，单纯靠拉阿里云估值，阿里大约还有10-15% 的空间。但如果公司上修阿里云增速指引，比如说放到海外云同行30%-40 上下的区间，那么阿里云还会有进一步的业绩+ 估值的双击。按照10X PS 来算的话，阿里云重估对应阿里的机会还有30% 的向上空间。
2）电商业务：这块资产还是两大问题——a.经济周期不济；b. 行业地位滑落；但能稍微对抗这两大因素的是在它的自身周期当中，由于去年9 月开始，淘宝通过以支付通道费为核心的0.6% 技术服务费，同时营销新工具-- 全站推渗透率走升，电商变现率提升有希望把淘天业务从利润萎缩泥潭中慢慢拉出来。
而新淘天CEO 上任后，是否会掀起阿里新的投入周期，海豚君结合媒体报道来看，倾向于认为还是稳健型，从重点回归天猫所代表的优质商家、通过阿里妈妈采买全域广告资源的生态位打法，以及重点从日活用户到活跃买家，看起来整体上还是偏向于看投入产出比，以及变现效率的。
目前的淘天看起来至少不会拖累集团整体的估值，更多说估值是从8 倍小幅修复到10~12 倍，还是继续8 倍徘徊的问题。
3）股东回报：在目前的价位上，海豚君估算下来，分红加回购的股东回报应该是在5% 上下，基本算是一个退可守的价位。
而把这三个重要矛盾理顺之后，可以大概得出一个结论：虽然短期股价大幅拉升60% 之后，会有很多的获利了结盘，但此次强劲的业绩，会促使市场对阿里云继续向上重估。但按照目前海豚君的估值，股价要突破200 美元的区间，就很难单靠简单拔估值实现，而是要回归到“累活” 上——电商业务基本面改善& 云业务增速实际地显著拉升。
业绩详细分析：
一、阿里财报新口径<br>阿里集团在2023 年6 月开始，大幅调整财报披露的口径，以下是目前最新财报口径，以便大家理解后续的分析：
1）淘天集团：淘宝、天猫、天猫超市+ 进口直营；国内批发；
2）国际集团：跨境零售速卖通、跨境批发国际站、海外本地零售Lazada、Trendyol 等；
3）本地生活：饿了么和高德
4）菜鸟集团：与原来一样，但现在收入计法把阿里集团内其他业务当做客户，它们产生的收入计入到了菜鸟公司收入中；
5）智能云集团：阿里云，钉钉23 年9 月季度被剥离到了其他业务分类中；
6）泛娱乐集团：优酷和阿里影业；
7）其余所有：高鑫（传言可能被出售）、盒马、阿里健康、银泰（这三个属含线下业态的自营新零售，原来在国内商务业务中）；灵犀互动、UC、夸克（原泛娱乐业务中），飞猪（原本地生活业务中）、钉钉（原在云业务中）。
二、CMR 和利润双beat，淘天正式重回增长？
虽然24 年四季度的宏观社零数据显示，整体线上实物零售的增速环比从6.2% 下降到了3.5%，指向电商大盘的整体增长是边际走弱的。不过阿里和京东先前发布的4Q 业绩指引则普遍比3Q 有所改善，市场对淘天集团CMR 增速预期相比3Q 的2.5% 改善到5%~6%。实际本季度的国内零售客户管理收入（CMR）同比增长了9%，比一致预期的修复程度更强。
虽然公司依旧没有披露GMV 或订单增长情况，但结合公司先前的定性描述和市场预期，我们认为本季GMV 增速应当大致和市场大盘一致。
因此，CMR 增长超预期强劲，主要归功于9 月初加收的0.6% 服务费和全站推广告工具的推广对淘天变现率的利好，在本季度全面释放。从25 财年至今连续3 个季度的CMR 增长提速，确认了淘天的take rate 止跌回升的趋势。展望后几个季度，由于上述两项利好效果的进一步释放，不排除淘天的take rate 有进一步走高的空间，但提升的速度可能会放缓。
除了CMR 增长的明显好转，淘天本季的利润表现也还不错。本季Adj.EBITA 为611 亿，同比正增长2%。相比之下卖方预期中值同比下降约-2%，明显更好。但我们也注意到，JPM 在业绩前曾预期淘天本季利润会同比正增长6%，我们相信相当一部分资金应当了解到该消息，因此相比于买方的预期，实际2% 的增长可能是符合预期的。结合本季度远超预期的营销支出，应当仍是对盈利产生了一定的拖累。
三、自营零售继续精简提纯
淘天集团中的自营零售业务，本季收入同比继续同比下滑了9.2%，降幅相比上季扩大，不及市场预期。逻辑上国补的利好效应在4Q 大促季节对淘天自营零售更显著的贡献，但实际增速反而进一步下滑。据公司的解释，主要是主动收缩、剥离了一些业务的影响。
最元老的1688.com批发业务，作为淘天“性价比” 打法的一个主要落脚点，在转型2C 模式以及作为跨境电商供货源的带动下，本季度收入同比增长23.9%，增长继续提速。
整体来看，由于CMR 的超预期强劲表现，淘天集团整体本季度的营收同比增长5.4%，明显好于市场预期的2.1%。可谓淘天集团正式增长再提速的一个强烈信号。
四、阿里云正式迈向双位数增长，未来的星辰大海
自1.13 日至今，在“DeepSeek 时刻” 引领起的中国AI 资产重估下，阿里巴巴自低点已上涨近50%。而此次重估，市场主要的关注和期待点就在于对阿里云业务的重估和未来业绩的想象空间。本季度阿里云业务本季实现收入317 亿，同比增速13%，比上季的7.1% 继续改善，明显好于市场一致预期的9.7%。虽然买方的实际预期在近期的上涨中可能已经提高到10% 以上，但3pct 的beat 幅度，海豚投研认为对买方而言应当也是一个比较满意的数据。据公司披露，AI 相关需求创造的收入已经连续6 个季度保持3 位数% 的增长，此次好于预期的云增速，显然会增强市场对后续云增长提速的预期。
利润角度，本季度阿里云调整后EBITA 利润达到31.4 亿，高出预期的28.3%。 Adj.EBITA 利润率环比再度走高0.9pct，据公司解释，利润率的提速仍是出于产品销售结构的改善，以及对低质业务的主动收缩。
作为此次阿里重估的核心（重要性高出淘天业务），阿里云营收和利润的双beat 无疑会促使市场进一步向乐观情绪演进。
五、国际电商增长&亏损双双扩大，无惧地缘风险
本季国际电商收入同比增长32.4%。并没像市场预期的有所降速，反而是环比加速增长的，好于预期26.8% 的增速。其中国际零售业务的增速和上季大体一致，但国际批发业务的增长则环比由9.4% 提升到了18%，带动了整体。
不过对应着增长再提速，本季度国际板块的亏损也扩大到了50 亿，高于去年同期和市场预期的30+ 亿亏损，亏损率也同比扩大了约2pct。
据公司解释，在4Q 消费旺季公司在欧洲等地区增加了投入和获客力度，因此促成了增长和亏损同时扩大的现象。
六、业务调整影响下菜鸟收入负增长
本季度菜鸟的收入增速出人意料的滑落到0.8% 的负增长，在市场预期之外。如此显著且预料外的增长波动，显然有特殊事件影响，结合先前的新闻报导，菜鸟将原有部分与平台型业务重新划分给了淘天和国际电商集团，应当是导致此次收入负增长的主要原因。因此先前国际电商集团（淘天受到的影响应当有些）的增长提升应当也有此次业务重新划分的影响。
由于跨境物流所需的高额capex 投入，以及将高利润率的平台型业务剥离，本季度菜鸟的Adj.EBITA 为2.4 亿，明显低于市场预期的3.7 亿和去年同期水平。
七、本地服务亏损扩大，竞争力度再升
阿里本地服务本季度业绩表现则稍逊于预期，收入增长12.1%，环比略有降速，不及市场预期的13.5%，同时亏损也环比明显扩大到6 亿，高于预期5.2 亿的亏损。 两项指标结合来看，似乎是出现了竞争环境恶化的迹象。
结合近期京东也高调宣布入局餐饮外卖和网约车业务，展望后续可能竞争环境会进一步加剧。
八、文娱和“N” 公司们扭亏再扩大，又再度投入了？
其他相对边缘的大文娱和其他“N” 公司，本季的收入和市场预期都大体一致，但一个共性是亏损幅度都再度放大。大文娱本季亏损3.1 亿，高于上季的1.8 亿和市场预期。而“N” 公司们整体则亏损31.6 亿，相比上季度亏损幅度近乎翻倍，也远高于预期的17.4 亿亏损。在核心淘天、阿里云业绩趋势有所好转的同时，相对边缘资产的投入“胆量” 似乎也应声而涨。
九、受淘天、阿里云外多数业务亏损再扩大拖累，集团整体利润小超预期
整体上，由于淘天、阿里云和国际电商板块三大重点的收入增速普遍环比提前且超预期，其他各板块除菜鸟应业务调整明显miss 外大体符合预期，阿里集团整体本季收入增长约5.4%，环比明显加速且显著高于预期的2.1%。
利润上，阿里巴巴集团Adj.EBITA 为549 亿，仅是稍高于市场预期的536 亿。虽然重点业务板块的增长都有显著的改善，但最主要的淘天集团或应营销投入增加，利润并不算大超预期。而其他板块中，除阿里云的利润率呈改善趋势，其他多数也或由于投入力度的增长， 本季的亏损幅度大多反而是扩大的。因此拖累了利润表现并不算很超预期。
十、营销支出大超预期，阿里再打增长战？
成本和费用角度，本季度阿里剔股权激励后的毛利率，相比去年同期提升了整1.7pct。在主动剥离低效资产，和淘天、阿里云业务利润率改善的带动下，集团毛利率提升趋势依旧。
费用上，剔股权激励的口径下，本季营销支出高达427 亿，相比去年同期增长近90 亿，也远高出市场预期的372 亿。如此大幅度超预期增长的营销费用支出，可见阿里整体在获客、补贴上的支出力度确实有明显的提升，是本季利润表现没有增长端那么亮眼的主要原因之一。
在AI 等相关功能的投入下，研发费用同比也增长了22%，但在市场预期之内。管理费用则负增长近2%，实际支出少于市场预期。结合员工数量继续下滑的披露，可见阿里在内部控费的力度依旧是较高的。
