要点:
- ASML阿斯麦发布2025 年第二季度财报，收入77 亿欧元，同比增长23.2%。
- 净利润为23 亿欧元，同比增长45%，毛利率53.7%。
- 订单金额回升至55.4 亿欧元，市场对未来经营信心不足。
ASML阿斯麦：火热的英伟达，“暖不热” 清冷的光刻机？
1、收入&毛利率：a）本季度收入77 亿欧元，同比增长23.2%，市场预期（75 亿欧元） 。同比增长来源于，公司本季度确认了1 台High NA EUV 的收入以及安装升级服务收入的提升。 b）本季度毛利率 53.7%，超公司指引（50-52%），主要是服务类占比提升，对整体毛利率有结构性提振的影响，以及关税的负面影响也弱于预期。
2、费用端及利润：公司研发费用和销售管理费用都保持相对平稳，公司本季度实现净利润为23 亿欧，同比增长45%，主要受收入和毛利率的增长带动。公司本季度净利率为30%。
3、具体业务情况：其中光刻系统收入56 亿欧元，同比增长17.5%；服务收入21 亿欧元，同比增长41.4%。两项业务的比例接近于7:3 。虽然服务类业务是公司本季度主要推动力，但光刻系统依然是公司业绩中最为核心的部分。
1）光刻系统收入： EUV 和ArFi 是光刻系统中最主要的收入来源，两项合计占比将近91%。其中EUV 本季度收入约为25 亿欧元，ArFi 的收入约为23 亿欧元；
2）光刻系统出货量：ArFi 本季度出货31 台，仍然是公司出货数量中最多的。公司本季度EUV 出货11 台，虽然数量不多的，按EUV 的均价明显高于ArFi。
3）光刻系统均价：海豚君测算公司本季度EUV 均价继续维持在2.3 亿欧元左右，ArFi 的单台价格大约在7580 万欧元，两者的价格比例大约在3:1。
4、阿斯麦ASML 核心关注点：
a.地区收入：中国台湾地区是本季度最主要的收入来源（35%），大约贡献了27 亿欧元；中国大陆地区本季度依然贡献了21 亿欧元左右的收入，占比为27% 。当前中国大陆地区的出货节奏仍相对平稳，基本符合公司超25% 的份额预期。
b.订单指标：公司本季度订单金额回升至55.4 亿欧元，环比增长41%，好于市场要求（45-48 亿欧元）。订单表现还不错，表明公司下游客户谨慎预期有所缓和。
5、阿斯麦（ASML）业绩指引： 2025 年第三季度预期收入74-79 亿欧元（低于市场预期82.1 亿欧元）和毛利率（GAAP）为50-52%（市场预期51.4%）。
海豚君整体观点：全年指引调整，公司信心不足。
虽然阿斯麦ASML 本季度财报数据还不错，收入和毛利率都达到了市场预期，但市场对公司的关注点更多地在于订单情况和未来经营面的指引。
a）订单数据方面：公司本季度净订单金额回到55.4 亿欧元，环比回升41%。受关税的不确定性和上季度“拉胯” 的订单数据影响，市场对公司本季度的订单情况预期相对较低（45-48 亿欧元） 。而本季度订单金额重回50 亿欧元以上，表明下游客户受关税影响下的谨慎预期有所缓和；
b）收入指引：虽然订单数据有所回暖，但公司对下半年的收入预期依然偏低，这表明公司经营面的信心还是不足的。公司预期下季度收入仅为74-79 亿欧元，环比未见明显提升。此外，公司将全年收入预期从300-350 亿欧元，调整至同比增长15% 左右（对应325 亿欧元）。一方面反映了，公司的整体全年指引预期已经被下调至此前的靠低区间；另一方面，可以推测出公司四季度的收入还可能出现同比下滑（如果第三季度能实现79 亿欧元，那么四季度将仅有91.6 亿左右，低于去年四季度的92.6 亿）。
综合（a+b）来看，阿斯麦ASML 虽然下游客户订单有所回暖的，然而并不能看到持续性，公司收入端难见增长，并且还存在四季度下滑的风险。
对于阿斯麦ASML，当前市场对阿斯麦ASML 本身就有所顾虑，主要出于三个原因：1）美国关税不确定性，依然会对客户资本开支产生影响；2）三星和英特尔仍处于预算收紧阶段；3）中国地区的潜在风险。这份财报也并没有消除市场的顾虑，并且从下调的指引来看，更会增加市场担忧。
就投资而言，从中长期角度看，公司依然是EUV 市场的绝对龙头，台积电等半导体制造厂扩产都需要公司的设备，公司在半导体设备领域具有独一无二的价值。然而短期角度看，公司面临着关税冲击、三星和英特尔的收缩等风险。结合公司的当前市值（3241 亿美元），对应公司2025 年预期净利润的PE 约为28 倍，同比增长29%（假定收入+15%，毛利率+2pct，税率17.2%，欧元/美元=1.1626）。
虽然当前AI 仍推动着先进制程的需求增长，但不同于台积电，公司仍然更多地受到整体半导体行业的影响，传统半导体领域还在偏弱的行业周期中，手机和PC 全年出货量仅有低个位数的增长。尤其在现阶段公司下游客户进一步集中，反而会削弱阿斯麦ASML 在半导体产业链中的话语权。而在公司的三重风险还未消除的情况下，全年指引又出现下调，无疑将在短期内给公司股价带来冲击。
以下是海豚君对阿斯麦ASML 的具体分析：
一、核心数据：订单回升，全年指引下调
1.1 收入端：阿斯麦（ASML）在2025 年第二季度实现营收76.9 亿欧元，市场预期（75 亿欧元）。本季度收入同比23.2%，主要受益于EUV 产品和安装升级服务等收入增加的带动。收入端的环比略有回落，受关税等不确定因素影响，下游客户资本开支相对谨慎。
1.2 毛利及毛利率：阿斯麦（ASML）在2025 年第二季度实现毛利41.3 亿欧元，同比增长28.6%。其中毛利率方面，公司本季度毛利率53.7%，超公司指引上限（50-52%） ，主要是受服务收入占比提升以及关税影响弱于预期的影响。
1.3 经营费用端：阿斯麦（ASML）在2025 年第二季度经营费用为14.65 亿欧元，同比增长6.4%。
具体来看：
1）研发费用：本季度研发费用11.67 亿欧元，同比增加6%，公司研发投入基本稳定。本季度的研发费用率为15.2%；
2）销售管理及行政费用：本季度销售及管理费用 2.99 亿欧元，同比增加7.8%；由于公司的客户主要在B 端，销售费用相对稳定，本季度销售管理费用率为3.9%。
1.4 净利润端：阿斯麦（ASML）在2025 年第二季度净利润为22.9 亿欧元，同比增长45.1%。公司经营费用端相对稳定，净利润的同比增长主要来自于收入和毛利率的带动。公司本季度净利率为30%。
结合公司订单情况和指引数据看，阿斯麦ASML 当前客户的下单情况虽然有所回暖，但公司下半年经营面仍将面临较大压力。公司本季度下调了全年的收入指引，进而推测出公司四季度的收入还存在同比下滑的风险。关税的不确定性、三星和英特尔的削减开支和中国市场的潜在风险，仍将是影响公司业绩的三座大山。
二、细分数据情况： 依赖于台积电对EUV 的采购
阿斯麦（ASML）的业务由系统销售收入和服务收入两部分构成，虽然光刻系统销售收入是公司最核心的收入来源（约占3/4），但本季度服务业务中安装升级等服务的收入增加，也是公司业绩的重要推动力。
2.1 各项业务情况
1）系统销售收入
阿斯麦（ASML）的系统销售收入在2025 年第二季度实现56 亿欧元，同比增长17.5%。系统销售业务的同比增长，主要来自于EUV 产品带动。
受关税等不确定因素影响，上季度公司的订单金额仅有39 亿欧元，这也导致了系统销售收入在本季度的环比回落。本季度公司订单重回55 亿欧元，下游客户的下单情况有所修复，但同比也只是基本持平。
结合公司下季度74-79 亿欧元的收入指引看，虽然本季度订单回暖，但对收入端的提振并不明显，公司经营面仍未看到明显的好转。
系统销售收入对应的就是我们熟知的光刻机，其中最大的收入来源于EUV 和ArFi 两部分，两者合计占比达到91% 。
具体来看：
a）EUV ：本季度收入25 亿欧元，同比增长71%，其中本季度确认了一台High-NA EUV 的收入。 EUV 本季度销量有11 台，单台均价大约为2.3 亿欧元。随着High-NA EUV 出货的增加，公司的EUV 产品均价有望继续提升；
b）ArFi：本季度收入23.5 亿欧元，同比下滑1.3%，这部分收入来自于中国大陆地区。 ArFi 本季度销量有31 台，单台均价大约为7580 万欧元，保持平稳。
整体来看，阿斯麦ASML 当前销售的ArFi 光刻系统数量最多，受科技摩擦等影响，目标客户集中在中国大陆地区；EUV 季度出货量维持在10 台以上，由于均价相对较高，公司EUV 收入占公司光刻系统收入的一半左右。
从应用领域来看，公司当前的系统收入中依然以逻辑领域的需求为主：其中逻辑领域的占比在7 成左右，存储领域占比在3 成。
2）服务收入
阿斯麦（ASML）的服务收入在2025 年第二季度实现21 亿欧元，同比增长41.4%。阿斯麦的服务收入，主要包括设备维护等项目，受行业周期影响较小。受关税等不确定性的影响，虽然下游客户的订单有所谨慎，但公司本季度的设备升级服务仍在推进，是本季度服务收入增长的主要来源。从历史来看，公司的设备订单受行业周期等外在环境影响较大，而服务收入相对稳健，整体还呈现增长的态势。
2.2 各地区收入情况
阿斯麦ASML 本季度收入主要来自于中国台湾、中国大陆、韩国和美国，四者的合计收入占比达到91%。本季度中国台湾地区是公司最主要的收入来源，来自于台积电的拉货。受AI 需求的拉动，台积电将全年资本开支从去年的300 亿美元提升至380-420 亿美元左右。
市场关注的中国大陆地区，阿斯麦ASML 本季度来自于中国大陆地区收入约有20.8 亿欧元，占比维持在27%，这也符合公司管理层此前提到的订单结构中的25% 以上。
虽然当前AI 需求旺盛，但阿斯麦ASML 作为半导体产业链最上游，仍主要受行业周期的影响。当前传统半导体领域需求仍然较弱，手机和PC 在今年也仅仅是低个位数的增长。虽然公司大客户台积电今年上调了资本开支计划，但公司另两家客户（英特尔和三星）仍旧在收缩开支。当前呈现出的是AI 带动的结构化需求，阿斯麦ASML 当前业务增长将主要取决于台积电、美光和海力士等客户，然而传统基本盘中的客户依旧谨慎，这也导致阿斯麦ASML 的业绩难有明显提升。
此外，阿斯麦ASML 还面临着“关税不确定性” 和“中国市场潜在风险” 等因素影响，公司对自身业绩也显得信心不足。本季度公司将全年收入指引从300-350 亿欧元下调至相对较低的位置（对应325 亿欧元），这也表明公司下半年的收入基本是不增长。
阿斯麦ASML 仍然是光刻领域的绝对“一哥”，这奠定了公司具备的中长期价值。然而短期角度，“不增长的下半年” 和“外在的多重风险” 都将给当前的股价带来明显的压力。
