要点:
AMD MI300 芯片开始放量，已经连续贡献3 个季度的收入，也是公司拿来对标英伟达H100 的主要竞品。然而由于芯片本身的差距，使得AMD 成为AI 芯片市场的二供。至于MI325 芯片（对标H200）公司预计2025 年初开始量产，而MI350 芯片公司（对标Blackwell）预计2025 年末开始量产。从对标来看，顺利的话，AMD 和英伟达的技术差距在一年左右。
长桥证券和海豚投研都是长桥集团旗下的品牌。 Longbridge/长桥是一间社交型证券经纪服务商，由来自新加坡和香港的资深金融管理者，以及来自阿里巴巴、字节跳动等全球顶尖互联网企业的技术专家组成的创始团队于2019年3月正式创立，总部位于新加坡。
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拒绝狂吹猛踩，拒绝人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信号是没有想到的，每次看多的时候，也去思考有多少空的声音没有思考。每次研究做到自证与反证，每个观点论证都去做一遍灵魂的自我拷问，每次结论都努力输出一个有态度的判断。
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AMD：“胆小” 的指引，AI 落地等于AI 下坡？
1、整体业绩：收入&毛利率，双双提升。 AMD 在2024 年第三季度实现营收68.19 亿美元，同比增长17.6%，略好于市场预期（67.14 亿美元）。季度收入增长，主要来自于客户端业务和数据中心业务的带动。 AMD 在2024 年第三季度实现净利润7.71 亿美元，利润端环比回升，略好于市场预期（7.3 亿美元）。收入和毛利率双双提升，经营费用端相对稳定，带动利润端的回升。
2、各业务细分：客户端脱困，数据中心新高。在数据中心和客户端业务增长的带动下，两项业务收入合计占比达到近8 成。
1）客户端业务脱困：本季度收入回升至18.81 亿美元，同比增长29.5%，成功走出低谷，这主要得益于公司PC 市场份额的提升；
2）数据中心新高：本季度收入达到35.5 亿美元，创季度新高。这主要是因为公司相关产品（GPU 及CPU）的出货增长，根源在于核心云厂商仍然保持着较高的资本开支投入。
3、AMD 业绩指引： 2024 年第四季度预期收入72-78 亿美元（市场预期75.5 亿美元）和non-GAAP 毛利率54% 左右（市场预期54.21%）。两项核心指引数据，基本符合市场预期。其中收入端环比增长（5.6%-14.4%），增长主要来自于数据中心及客户端业务的带动。
海豚君整体观点：AMD 本季度数据还行，但没给出超预期的指引
AMD 本季度收入和毛利率都有提升，主要是在数据中心和客户端两大业务回暖的带动下。在经营费用端，公司研发和销售及相关费用整体保持相对稳定。本季度公司核心经营性利润回到10 亿美元以上，整体业绩面已经走出低谷。
对于公司核心业务，具体来看：
1）客户端业务：本季度实现18.81 亿美元，增长29.5%。结合PC 行业的个位数增长来看，海豚君认为是公司本季度在PC 市场进一步挤压了英特尔，获得了更大的CPU 市场份额（AMD 在2024 年二季度的份额就同比提升了3.8pct ，在新品的带动下有望拿更多份额）；2）数据中心业务：再创新高，达到35.5 亿美元，主要得益于Instinct 系列GPU 销量和EPYC（霄龙）系列CPU 销量的强劲增长，从而推测本季度核心云厂商整体仍保持着较高的资本开支；3）其他业务：游戏显卡当前需求端未见明显改善，而嵌入式业务仍处于客户库存调整阶段。
虽然本季度的收入和利润数据还行，但公司本次并没能给出超预期的指引。对于下季度，公司预期2024 年第四季度收入72-78 亿美元（市场预期75.5 亿美元）和non-GAAP 毛利率54% 左右（市场预期54.21%）。两项指引数据不是特别理想，指引的区间中枢还略低于市场预期，这在一定程度上影响了市场对公司及AI 产业链的信心。
而原本AMD 是AI 市场的二供，市场本身想看到公司追赶英伟达、取得更多份额的表现。而在一供英伟达供应端有缓解迹象的情况下，市场更愿意看到的是AMD 超预期的指引，来表明MI300 的产品力和市场需求。而现在这样一份指引，显然是不能让市场满意的。
对于AMD，海豚君认为业绩的主要关注点仍是数据中心业务，当前在收入中占比已经超过50%。数据中心业务不仅能在短期内带来业务，也能在中长期给市场带来持续增长的信心。由于公司数据中心业务中的GPU 和CPU 终端客户主要还是微软、谷歌等厂商，海豚君仍将在后续核心云厂商的资本开支计划。可以关注下公司在电话会上的相关解释、数据中心及客户端的具体业务进展、游戏显卡市场的看法以及公司下季度及未来的业务详细展望。
以下是海豚君对AMD 财报的具体分析：
一、整体业绩：收入&毛利率，双双提升
1.1 收入端
AMD 在2024 年第三季度实现营收68.19 亿美元，同比增长17.6%，略好于市场预期（67.14 亿美元）。公司季度收入创新高，主要是受益于数据中心业务和客户端业务的拉动。
公司在PC 市场份额持续提升，带动公司的客户端业务走出低谷。受AI 等相关需求的影响，公司数据中心业务中Instinct 系列GPU 和EPYC（霄龙）系列CPU 也都有明显的增长。
1.2 毛利端
AMD 在2024 年第三季度实现毛利34.19 亿美元，同比增加24.5%。毛利的增速超过收入端，主要是因为毛利率也在提升。
AMD 在本季度的毛利率为50.1%，同比提升2.7pct，低于市场预期（52.4%）。毛利率环比回升，主要得益于有较高毛利率的数据中心业务占比提升（当前已经提升至5 成以上），带动公司整体毛利率增长。
1.3 经营费用
AMD 在2024 年第三季度的经营费用为23.57 亿美元，同比增长13.2%。经营费用端环比也增加，但涨幅略小于收入增速。
具体费用端，拆分来看：
1）研发费用：本季度公司的研发费用为16.36 亿美元，同比增长8.6%，研发费用一直都呈现增长的态势。作为科技公司，公司持续重视研发。同时由于收入的增长，公司本季度研发费用率回落至24%，处于相对合理区间；
2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为7.21 亿美元，同比增长25.2%。销售端的费用情况和营收增速相关度较高，本季度两者均有增长。
1.4 净利润
AMD 在2024 年第三季度实现净利润7.71 亿美元，本季度净利率11.3%，环比继续提升。
由于AMD 持续对Xilinx 的收购产生了较大的递延费用，因此未来一段时间都将对侵蚀利润。而对于本季度的实际经营状况，海豚君认为“核心经营利润” 更加贴近。
核心经营利润=毛利润- 经营费用合计
在剔除收购费用影响后，海豚君测算AMD 本季度的核心经营利润为10.62 亿美元，环比增长68.3%。在收入和毛利率双双增长的影响下，公司整体经营面业绩迎来明显提升。虽然公司本季度游戏显卡的表现仍旧低迷，但客户端业务和数据中心业务都有明显提升。
其中在PC 市场仅有个位数增长的情况下，公司客户端业务收入同比增长29.5%，主要在于市场份额的提升。此外，公司在GPU 及CPU 产品持续出货的情况下，数据中心业务更是再创季度收入新高。
二、各业务细分：客户端脱困，数据中心新高
从公司的分业务情况看，随着数据中心业务的增长，占比已经超过5 成。客户端业务占比也回升至27.6%，其余两项业务占比再次下滑。
2.1 数据中心业务
AMD 的数据中心业务在2024 年第三季度实现收入35.49 亿美元，同比上升122.1%，略好于市场预期（34.62 亿美元），主要是因为公司AMD Instinct 系列GPU 销量和EPYC（霄龙）系列CPU销量的强劲增长。
结合前不久Advancing AI 2024 的活动信息，公司将推出：1）全新AMD EPYC 9005 系列处理器，来满足各种数据中心需求，可在OEM 和ODM 的各种平台上使用；2）AMD Instinct MI325X 加速器，为要求最苛刻的AI 工作负载提供领先的性能和内存功能，并计划于2025 年和2026 年推出的下一代AMD Instinct 加速器；3）宣布以49 亿美元收购ZT Systems，以扩展数据中心AI 系统业务。后者每年致力于为云计算和人工智能提供超大规模服务器解决方案，服务器出货量达数十万台。其主要客户涵盖微软、亚马逊等。
此外，公司进一步上调了AI 芯片的全年收入指引从45 亿美元调升至50 亿美元，也能看出数据中心业务仍有不错的需求。由于数据中心业务主要受云厂商的资本开支影响，海豚君认为几家核心云厂商在本季度仍保持着较高的资本开支状况。
2.2 客户端业务
AMD 的客户端业务在2024 年第三季度实现收入18.81 亿美元，同比增长29.5%，好于市场预期（17.12 亿美元）。客户端的增长，主要得益于第五代鋭龙CPU 销量的增长。
结合行业数据看，2024 年第三季度全球PC 出货量6880 万台，同比增长0.9%。与此同时，AMD 的客户端业务却能取得近30% 的同比增长，海豚君认为主要是AMD 本季度在PC 市场中取得了更大的市场份额，对英特尔的财报隐隐有些担忧。
此外，公司发布了推出全新Ryzen（鋭龙）AI PRO 300 系列移动处理器，以50+AI TOPs 为企业提供下一代AI PC；并且公司有望在有望在2024 年第四季度推出下一代Ryzen 9000 X3D处理器。凭借算力的加持和新品的推出，AMD 有望在从英特尔手里拿到更多的市场份额，率先走出PC 业务的低谷。
2.3 游戏业务
AMD 的游戏业务在2024 年第三季度实现收入4.62 亿美元，同比下滑69.3%，低于市场预期（5.72 亿美元）。游戏业务的下滑，主要是受半定制业务收入下滑的影响。
虽然公司的客户端业务明显回升，但当前游戏业务依旧疲软。结合行业情况看，海豚君认为PC 行业整体处于缓慢回暖的状态，游戏显卡的需求面也没明显改善。而客户端业务，主要是因为英特尔“拉胯” 的表现，使得AMD 获得了更大的市场份额。而游戏显卡，公司主要竞争对手是英伟达，并没有明显份额提升的增益表现。
2.4 嵌入式业务
AMD 的嵌入式业务在2024 年第三季度实现收入9.27 亿美元，同比下滑25.4%，基本符合市场预期（9.13 亿美元）。公司的嵌入式业务以此前收购的Xilinx 为主，本季度虽然部分下游需求有所好转，但公司仍然受客户调整库存的影响，公司出货情况维持在相对低位。
AMD：到底在跌什么？
对于AMD 而言，市场最关注的是数据中心业务。受AI 及算力需求的拉动，MI 系列芯片是今年公司业绩和估值的主要驱动力。
在电话会中，管理层提到“AI 芯片的全年收入预期从45 亿美元提升到50 亿美元”。预期上调，看似利好，其实“藏着个雷”。
一、MI 系列芯片情况
AMD 今年MI300 芯片开始放量，已经连续贡献3 个季度的收入，也是公司拿来对标英伟达H100 的主要竞品。然而由于芯片本身的差距，使得AMD 成为AI 芯片市场的二供。至于MI325 芯片（对标H200）公司预计2025 年初开始量产，而MI350 芯片公司（对标Blackwell）预计2025 年末开始量产。从对标来看，顺利的话，AMD 和英伟达的技术差距在一年左右。
那么本季度“从45 亿上调至50 亿” 的全年AI 芯片指引，是好是坏？
结合此前公司交流的情况看，AMD 的MI300 在二季度首次突破10 亿美元，而三季度的数据中心GPU（主要是MI300）销售超过15 亿美元。由此，可以推测公司四季度的MI300 销售收入可能不到20 亿美元（MI325 主要从2025 年初出货）。
海豚君这里粗略假设一季度AMD GPU 收入5 亿，按照公司的描述，来做一个粗略假设的话：前三个季度分别是5 亿、11 亿、16 亿，全年50 亿的指引的话，对应着四季度也就是18 亿上下，对应的增量可能不足5 亿。
这种情况下，假如每个月都是5 亿的GPU 增量，这么算下来一年也就是20 亿的增量，对应四季度年化最多80 亿的收入基数，同比增速仅仅25%，支撑目前市场2025 年底30-35PE 压力不小。
更进一步看，此前供不应求的时候，即使“二供” 的AMD 相对落后的产品MI300 也有着不错的需求增量。而今二供产品的增速下滑，也能从侧面看到AI 产业链供需紧张的关系或许已经出现松动。
二、H100 的租金明显下滑
英伟达曾预期每GPU 每小时价格4 美元能维持4 年，而今价格却明显下滑。 H100 刚开始租金为4.7 美元，而在供不应求的时候，单价更是一度涨至8 美元，而近期价格已经下降至2-3 美元。
而随着H100 等芯片租金下滑，其实也反映了需求端出现了新的变化。小型和中型模型创建者市场已经出现萎缩，微调现有模型将更具有经济型。因此，市场上减少了大规模训练的需求，也减少相应的投资。随着需求面的变化，当前芯片租金也出现了明显下滑。
三、对AMD 的整体看法
AMD 当前业务主要受数据中心和客户端影响，海豚君认为两项业务仍将有所增量。 1）客户端业务：继续受益于PC 市场处理器份额的提升；2）数据中心业务（AI 芯片）：由于今年公司经历了MI300 的爬坡，公司明年还将推出新品，预期全年仍有望获得30-50 亿的收入增量；3）毛利率方面：供需关系的变化，使得毛利率的提升将承受一定的压力。结合公司当前市值情况，海豚君估算当前股价对应2025 年税收现金性（加回收购赛灵思的无形资产摊销）经营利润PE 仍有35 余倍。在当前公司AI 芯片增速下滑的情况下，35 倍估值下的股价下行压力明显超出上行机会。
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