要點:
中國從PC到移動的切換大概用了大概10年（2010 年），從移動圖文到移動視頻的切換，以抖音2018年作為APP獨立上線為節點，用了大約7年；每一次流量變遷的背後都是巨頭的變陣：從BAT，到BAT+TMD，再到現在阿里的暮年、騰訊的中年、拼多多的當打之年。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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如果説2021年，中國互聯網進入 “巨頭之戰”，那麼2023年，中國互聯網戰局已定而巨頭隕落。兩張圖，説明一切：
1）不考慮三年大災帶來的水牛行情，以2019年為起點，即使考慮加入期間上市的快手、汽車三傻、貝殼、滴滴出行，在港美上市的典型海外中概資產三年總市值下跌了10%+。
作為中國這十年來最有活力的資產類別三年維度整體性下跌，之前從未有過。
2）掰開來看，下跌的源頭清晰可溯：泛電商板塊整體性隕落是市值整體性收縮的罪魁禍首，上市中國電商資產三年市值縮水了35%，其中阿里一家市值縮水，相當於三年蒸發一個當下市值的拼多多 + 網易 + 美團 + 小米 + 京東。
那麼，這三年到底發生了什麼，是誰殺死了阿里、美團、京東、騰訊們？
當然，事情演繹到現在，估計路邊隨便問個人，都能給出來一大堆的理由：比如政策、比如監管、比如宏觀，比如天災，或者再進一步上升到國際….外因找下來絕對一籮筐，歸因完了，結論只能是一個 “我命由天不由我” 的大寫悲劇。這種思路之下，互聯網同行們應該都可以變賣家當，什麼也不用幹了。
但事實上，這種環境下，我們還是看到拼多多的異軍突起，看到了字節的 “我命由我不由天”，二線小巨頭網易的堅挺。
本質上，打鐵還要自身硬，過度歸罪於外因，而忘了對自身的反思，對生意的危害，反而更大。所以，海豚君本篇綜述，拋開這些外因，從行業競爭演繹和自身內因出發，思考這四個問題：
1）為什麼會有 “諸神” 隕落？
2）中國互聯網真得大運已過？
3）阿里、美團、京東還能殺個 “回馬槍” 嗎？
4）如何看待中國互聯網的未來？
一）流量，中國互聯網生意的 “命根子”
中國互聯網巨頭起落，背後的核心是用户注意力下的時長變遷史，商業變遷也在流量基礎上的變現能力轉移而已。
1.1）先流量，後生錢：
a. 中國人口的 “線上化”：PC出現網民滲透率只是慢速提升；從2009-2010智能手機出現，中國網民線上化澎湃而來；
b. 先人口線上化，在廣告線上化： 2015是移動化浪潮下的O2O頂峯年，比如滴滴快的、美團大眾點評、58、趕集等O2O巨頭合併；百度推糯米，阿里推口碑，京東推到家；阿里京東通過超市業務拼近場零售。
以2015年作為關鍵分水嶺來看：當時互聯網人口和非互聯網人口已完全平分秋色，流量最初級變現形式廣告的份額分配上，線下和線上廣告的分配還是7:3開，明顯落後時人口線上化的速度；
而線上廣告的移動化更為遲滯：移動和PC網民是9:1開，但當時的移動和非移動廣告的分配佔比才剛剛一半一半，變現更是靠後。
c. 再看眼下的2023年（數據截止2023上半年），當中國人口線上化遷移基本觸頂，全網用户和時長增長已經陷入停滯，總量增長邏輯已經沒有了，用户之爭基本塵埃落定。
商業變現上，到2022年，線上線下廣告份額的遷移似乎還在餘温，但線上PC廣告似乎被擠壓得空間已經所剩無幾。
1.2）流量爭奪終極戰爭：從人頭到時長
人頭戰結束，按道理互聯網應該進入穩態，流量之戰應該進入穩態，但事實並非如此。因為流量之戰的決賽點已經從用户滲透率晉級到了時長份額爭奪戰邏輯，對應的關鍵指標——每天的活躍用户數，以及日活躍用户數的時長，背後的核心是搶奪用户的有效注意力。
事實上，後視鏡角度，2018年左右中國移動用户滲透到頂，全網的時長已經開始進入了時長競爭階段，中國移動圖文互聯網徹底進入移動視頻互聯網時代。
而移動視頻互聯網時代的競爭結果，經過2020-2022三年宅在家中的加速催化，時長競爭上抖、快實質性走強，騰訊視頻號所做的防守，也只能説是止住了騰訊系的份額流血。
到2023年，新的流量版圖勢力範圍已大致塵埃落定，是新巨頭對舊巨頭挑戰依然走完，形成了有效注意力的再瓜分。
中國從PC到移動的切換大概用了大概10年（2010年），從移動圖文到移動視頻的切換，以抖音2018年作為 APP 獨立上線為節點，用了大約7年；每一次流量變遷的背後都是巨頭的變陣：從BAT，到BAT+TMD，再到現在阿里的暮年、騰訊的中年、拼多多的當打之年。
因此，站在當前的節點，思考中國互聯網巨頭列陣是否穩態，首先要解決的一個問題是，在互聯網生意的流量底層上，有沒有新的內容消費形態，會瞬移中國10+億網民的注意力？
或許2010年左右新浪搜狐和網易曇花一現的背後是三大門户網站對馬上要到來流量遷移不夠敏感，但2013-2014年BAT對流量移動化的感知已足夠深刻，結果只有佈局成敗而已。
而2016-2018年的節點上阿里和字節，對視頻時代的到來，也是抬頭可見的：5G能夠進一步促進流量時長的增長，阿里2016年推淘寶直播，還是騰訊、阿里瘋投視頻賽道——快手、抖音，字節 App 工廠狂推各類視頻APP，賽馬中尋找流量密碼。
但站在2023年這個節點，當移動視頻互聯網已經跑了5年之久，還看不到消費互聯網的下一個消費形態是在哪裏：是移動 “視、圖” 混搭互聯網，還是AR/VR互聯網？
如果是前者，那麼坐擁頭條、抖音，抖音似乎本來就是混搭的王者，最多關注一下小紅書是否有問鼎頭部的機會；而如果是AR和VR互聯網，那一下消費互聯網時代應該還有很長一段距離，畢竟現在硬件還在萌芽狀態，等軟件和內容消費進入主流，可能還需要很多年。
此外，從利益綁定角度，UGC的短視頻/直播，通過後端萬物皆可播、人人都可播降低創作門檻，前段內容質量下沉（被長視頻成為 “豬食”）去適配當前絕大多數中國網民的內容消費需求（80%、7-8 億網民知識水平在高中以下）做成了一個全域流量級別的產品後，通過直播打賞和私域廣告分成，做到了投創作者與平台的相對收益分成，讓創作者不至於像圖文時代，從始至終為愛發電，經濟利益主要被平台白嫖。內容生產者出走的速度也會變慢。
因此，從這個角度，海豚君這裏一個大致判斷，中國視頻互聯網走到當下，不同於 PC、移動圖文時候的不斷變遷，視頻時代，流量格局已經是穩態狀態。
海豚君前面説了，先流量，後生錢。對於手握時長黑洞的視頻巨頭們來説，當流量的第二大戰時長之戰，大局已定，剩下虎口奪食級別的變現廝殺，只會加劇而不會減弱。
二、移動視頻時代，所有商業模式都值得重來一遍
流量之戰大局既定，接下來海豚君就重點來梳理一下變現廝殺。説這個問題之前，先説一下UGC/PUGC的短、中視頻 + 直播，在資本投入要素和變現模式上的差異點。
a) 短視頻、中視頻：互聯網內容平台 “重資產化”
但自生流量類型的內容平台，相比與之前的圖文型內容平台（百度、微博），生產投入要素明顯在做重：
一個是UGC/PUGC內容（非長視頻、音樂等PUGC，如百度、微博、微信朋友圈等）製作上需要大量的帶寬和服務器的成本。
短視頻以快手為例，作為Capex在費用上的體現，帶寬 + 服務器成本（使用權資產折舊是一年期以上數據中心的租賃費用）佔到了10%；而以百度作為圖文時代流量平台的代表，帶寬服務器則佔到了穩態下只在5%左右。
另外一個是流量獲取成本：圖文互聯網獲客成本只要是流量採購 + 內容生產（如百家號、微博創作）；創作者的激勵機制本質上錯位的，創作者的激勵很少，對平台基本沒有忠誠度，用户消費走了，創作者大概率也是人走茶涼。
但視頻互聯網，流量的來源——直播內容和短視頻內容的創作者，部分人能夠和平台共享收成，比如説辛巴和快手之間再 “相看兩厭”，辛巴也很難出走。
一定程度上通過內容做重，把一部分利益讓渡給創作者，內容創作者的忠誠度會高一些。這些內容成本體現在直播打賞時候的收入分成。
除了通過重內容投入來吸引流量，快手在流量採購上，還有用户看視頻直接送錢，來做用户時長的採買。
b) 商業模式升級：移動視頻時代，真無邊界衍生
這種投入要素的結果就是，圖文時代，無論是百度、微博，甚至包括阿里在內，廣告的毛利率普遍在80-90%以上，是典型的輕資產模式。
但在短視頻之前，內容做重型商業模式如遊戲、音樂、長視頻、娛樂直播等，大多通過大會員、直播打賞、APP內購等為內容本身付費（統稱增值服務）。
而最終出來的APP形態，要麼過於垂類用户基數有限，如YY、鬥魚、閲文等，要麼用户付費能力或者意願不足，覆蓋不了基本的內容成本，商業模式無法自證，如在線音樂、長視頻等，無法真正成長出威脅中國互聯網的頭部列陣。
其結果是，移動圖文時代，資產雖輕，但圖文感染力不如短視頻和直播，內容免費和搬運流量的來賺廣告錢的，也只停留在了廣告變現上，做不到電商變現，即使做不到井水不犯河水，但是移動圖文時代的互聯網是有着清晰的邊界的，沒有人做到美團所謂的 “無邊界衍生”。
而進入視頻/直播互聯網時代，流量獲取端的重資產化，意味着必須相比傳統互聯網有更強的變現能力才能把毛利潤做上來。
如果做不出來商業變現的百花齊放，就等於是把互聯網的商業模式做爛了，類似從磁帶到流媒體的音樂分發形態把音樂的商業模式做爛了。
還好，在消費互聯網的變現形式上，抖、快，甚至包括走在電商變現路上的視頻號基本做到了在流量底盤的百花齊放：除了內容本身的付費要麼沒能力做（如遊戲），要麼不屑於做（小説、長視頻、音頻會員付費），其餘已經從第一曲線直播打賞，到第二曲線廣告，現在第三曲線電商也已成型，現在的短視頻平台。
三、移動視頻變現路上的終極廝殺——流量型泛電商
在過往的互聯網歷史上，泛內容型互聯網平台，無論是國內還是國外，內容平台有了流量，做完了淺層次的廣告變現之後，往深層次賽代也更為寬廣的電商去做的時候，圖文時代從來沒有成功的先例。
一個原因是，用户角度文字為主的移動時代，文字呈現形態導致插在圖文內容平台上的電商鏈接更像 “狗皮膏藥”，流量轉化非常差。
但短視頻這種產品時長和內容形態，佔用用户的偏碎片、垃圾時長，不同於微信聊天、長視頻等專注型時長，與廣告種草時長天然適配，干擾性弱了很多，導致短視頻時長的變現能力超強。
另一個寬泛的説法是，電商不僅是流量生意，也要強運營，做慣了輕資產的內容型流量，去做重資產的電商生意，能力模型並不匹配。
但抖音的出現，加上淘寶直播身先士卒式的領路 + 疫情三年的催化，基本上接上了全民級內容/泛娛樂流量型平台和電商變現之間的鴻溝。
3.1) 抖音實物電商
從調研與媒體綜合信息來看，抖音電商大概有三組比較駭人的數據：
a. 抖音電商2023年GMV估計是在2.3萬億，大約只是阿里電商GMV的30%;
b. 抖音電商購物習慣正在養成：2023年抖音GMV增速60%，支付GMV增速100%，總GMV超2.3萬億，支付GMV增速更快速的背後有可能是用户在抖音上的電商購物習慣正在養成。
b. 抖音電商相關收入2023年可能達到2200億，相當於阿里電商30%的GMV的做到了阿里電商70%的收入；
c. 抖音泛電商變現率是在9.5%左右，而阿里還在4.5%以內徘徊。
而抖音之所有能夠這麼高的電商變現率，一方面是因為相對高毛利的電商業務（美妝、服飾等）佔比較高，品牌投放高，天貓作為品牌的品宣陣地，似乎已被抖音奪舍。
另外，抖音電商廣告有淘寶、拼多多和京東都沒有的收入，也就是這些平台和這些平台的商家在抖音上投放的電商廣告，粗估這部分至少拉高了抖音電商三個百分點的變現率水平。
3.2）抖音本地生活電商
綜合行業數據和調研信息，在本地生活戰場，抖音信息分發流量優勢，對美團基本降維攻擊：
a) 3億 + 的DAU，更長的用户時長驅動，本地生活GMV增速2023年基本是10%的月環比複合增速，前11個月的GMV已超2500億，同時GMV核銷率已邁過60%，向上往65%走。
b) 品類上，餐飲、到綜、酒旅基本全面開花狀態，其中酒旅增速尤為強勁；強勁到一個很明顯的延伸思考，它在酒旅上或許早晚會火燒攜程國內酒旅業務。
c) 本地生活目前核心的問題是外賣，單月GMV完全不起量，基本可以忽略。背後是不同於實物電商，物流產能屬電商同行共享，即配運輸產能，基本分屬美團與餓了麼，屬私有產能，抖音不做即配，外賣基本很難像實物電商一樣，切到蛋糕。
而從實物電商和本地生活信息分發的節奏來看，海豚君一個總體的感受是，除了網約車和外賣，抖音可能做起來有困難，性價比較低。
但其他電商形式（實物、本地生活信息分發和OTA），這種本質上以流量分發為主，不存在物流壁壘的生意且單用户變現價值較高的生意，抖音都能重做一遍，來實現對內容重資產投入的極致攤銷。
而這一判斷的基本前提是，前面流量生態分析階段所説的，內容流量平台變遷到現在，巨頭流量份額格局已定，字節已是國內流量黑洞級別的存在，可以不緊不慢的去做大廈上層的商業變現，而不用擔心過度變現後，用户用腳投票，去一個新的流量平台。
3.3）不是互聯網沒有成長，是互聯網前浪沒有成長
基於海豚君對字節的數據整理，短視頻行業翹楚字節，中國區的收入結構上與快手類似，互聯網變現模式全做了一遍的同時，收入規模和流量來源上更加健康，收入總量和結構、收支分佈，已經是一梯隊第一的狀態。
a) To C業務收入規模的硬核比拼上：字節2023年全球總收入大約8000億人民幣上下，騰訊6000億上下， 而阿里踢掉產業互聯網業務和直營電商業務後的總收入（存在娛樂、物流、本地生活等收入為低質收入）也在6000億上下。而字節多出來的2000億就是在國際化的部分。
b) 收入成長性上：阿里電商主營零增長，騰訊是10%的增長，而字節今年還有 30%的增長。
c) 收支結構上，與快手相比，收入的規模效應 + 高毛利廣告佔比更高 + 更加健康的流量生態讓字節在毛利率和銷售費用率表現上明顯跑超快手。字節的經營利潤率25-30%，與2023年的騰訊主營經營利潤率20-30%不相上下。
(圖片備註：字節國內的電商收入看似較低，是因電商收入只含佣金，如果把電商廣告加進去，電商的收入其實已經佔了字節國內總收入的37%，而不是10%)
3.4）給字節稱重：已是中國互聯網一哥
在蒐集數據的時候，海豚君已經有一個直觀的感受，字節可能已經是而且在可見未來內，仍將是中國互聯網一哥，騰訊、阿里已經被甩在了後面。
海豚君估算，抖音2023年接近2000億人民幣的主營經營利潤已經超過了騰訊，參照騰訊大約20X核心業務的PE估值，以及Meta 25X的PE，字節目前的估值中性偏保守應該是在5000-5500億美金之間，公允價值應超騰訊目前的。
海豚君注意到，2023年市場傳出的內部估值中，一次是員工期權內部回購估值，一次是投資人股權回購估值，只有2200-2600億美金，似乎借一級較弱的流動性，有明顯壓低價格來便宜回購的嫌疑。
四、視頻互聯網時代，中國互聯網巨頭新列陣：BTP
其實到這裏，海豚君基本可以相對清晰地回答開篇的四個問題：
1）為什麼會有 “中國互聯網巨頭” 隕落？
答：視頻互聯網流量變遷底層已經完成，2-3年之內，已看不到下一次大的變遷。 而在流量變現的上層建築上，視頻互聯網做到了互聯網歷史上 “真正的無邊界擴張”。
而從一開始的百度、到現在的阿里、京東和美團，都是被抖音的流量一劍封喉。電商生意要麼卷流量，要麼卷效率，後者賺的是辛苦錢，前者相對容易一些。兩大傳統綜合電商平台，阿里和京東很難反擊抖音的攻擊，只能選擇卷極致效率，去反擊拼多多的進攻。
2）中國互聯網真得大運已過？
答：不是已去，只是流量競爭結束，市場進入穩態。傳統的互聯網巨頭多數在逐漸被拍死在沙灘上，因為流量競爭穩態，視頻互聯網玩家有足夠的時間從容搭建商業變現的上層建築，搭建過程中，互聯網前浪的體感很差。
3）如何看待中國互聯網的未來？
海豚君在去年的互聯網綜述 《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》 就提到過，以後的互聯網玩家，核心只關注三大方向：
1）修煉第一區間：對應卷效率；
2）埋伏第二曲線：對應拓業務
3）尋找增量市場：對應拓海外
而結合互聯網變現上的三大賽道，海豚君認為互聯網穩態下的一梯隊已經成型：BTP（字節、騰訊、拼多多）。這裏的穩態，對比美股的亞馬遜、谷歌和 Meta，在相對長的一段時間內都會處於相對穩態的格局當中。
a) 電商賽道：核心效率——拼多多，出海概念Buff ，Temu
b) 遊戲賽道：極致產品——騰訊；出海概念Buff，海外遊戲佔總遊戲收入的 30%；
c) 廣告賽道：極致流量——字節；出海概念Buff，Tiktok，海外收入佔總收入的 25%。
而短期海豚君對於 2024 年中國互聯網的定調是，字節不上市，中國互聯網看起來仍然是烏雲密佈，如果一定要找機會：
a. 產品驅動型公司——騰訊、網易；
b.內容付費型公司——抖音的流量影響已過，抖音在這些領域不做變現嘗試，比如騰訊音樂、愛奇藝和閲文等可能的困境反轉；重點關注騰訊音樂。
c.移動圖文前浪的 “回光” 機會——阿里、美團、京東的超低估 “反彈”，注意是反彈，不是反轉。
d.出海機會——拼多多、Shein、阿里國際等。
4）阿里、美團，京東能有 “回馬槍” 嗎？
視頻互聯網時代，流量格局已穩，而商業變現上終於能實現 “無邊界” 延伸後，海豚君認為，沒有出海邏輯加持，長趨勢下，美團和京東可能並無真正意義上的回馬槍。
當然，長趨勢機會不大，並不代表沒有波動機會：美團和阿里，由於無邊際延伸過度，但體內、體外投資失敗，當前市值是市場懲罰性估值的結果。停止體內投資止血、迴歸主營、釋放權益資產利益，做高股東回報，股價反彈機會還是很大。
但沒做出來增量業務和增量市場的京東和美團，很難有長期趨勢上的業務邏輯反轉，估值能反彈，但反轉難。
對於阿里能否有長期的反轉，海豚君暫時持保留態度。當它放棄與抖音對抗，選擇與拼多多對抗，其實是在於拼多多比拼極致效率，目前看阿里組織臃腫，效率低下的問題沒有看到改善。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
長橋證券致力於鏈接完整的資產「發現 → 認知 → 交易」環節，以尖端金融科技為投資者提供新一代移動互聯網證券服務，為各層次投資者提供安全、穩定、豐富、高效的全球投資體驗。令股壇老將與理財新手都能找到更多的投資樂趣，為香港金融科技業帶來革新的技術與理念。
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