要點:
- 比亞迪2024 年第四季營收2,749 億，超市市場預期2,595 億。
- 汽車單價較上月上升至 14.4 萬元，毛利率略低於預期。
- 研發史上新高，資本支出增加，預期海外產能投資加大。
抖音、視訊號流星錘，快手的明天在哪？
近一個月透過蹭到了AI，快手硬氣領匯，最低點至今翻了近 50%，這幾天調整之前的最高點甚至匯幅超了 80%。
資產管理海豚君承認，從估值來看，快手相識同行，仍然有一些空白（側面也了解，資金分佈情況並未完全消除）。但炒完一波，在真正大規模分散前，也需要冷靜看看當下的基本面。
1.直播電商放量，泛貿市場銷售仍待加速：第四季度GMV為4621億，年增速14%，相比上季略有下降，高基數市場有一定預期。
第四季業務表現也不好，但直播電商方面表現較差。快手去年就推出了泛貨架轉換模式，但目前GMV比剛達到30%，節儉且不算快。
同行如抖音，泛貨架GMV年比已接近40%，且預計今年還將大幅提升到50%以上，轉換率非常強勁。 當然，手邊的轉換率的拖沓，可能也有本身平台隱私性、直播生態更加強大有關。
從環比來看，今年第四季GMV的增量相比去年要增加100億，主要是靠購物用戶增加來，例如雙十一增加了700萬用戶。
海豚君認可，隨後的成長率，公司半數以上仍會關注「量」的轉化，也就是轉化更多的電商用戶。目前每月均採購量1.43億，滲透率提高至19.5%。上季公司在新商家引進方面做了不少工作，尤其是中小商家，這可能需要吸引更多的用戶並開拓更多的SKU。
2.佣金率後續提升減弱：上半年，快手的電商佣金率年比前一年均有所提升。但三季開始，就明顯維持了吃力，第四季佣金率1.06%更是年減。
除了極力引入新商家而必需的返傭讓利外，也與行業競爭激烈有關。去年電商平台，價格戰、商家扶持戰等打得激烈，因此不排除平台都做了更多的讓利。
3.宏觀+追踪，外循環廣告力道凸顯：第四季度廣告投放力度加強13%，環比上季度放量速度過快，有重大環境原因，但明顯不足也影響銷量。
海豚君粗略拆分看，電商廣告跟進GMV的變化，增速相比Q3略微放慢至14%，外循環廣告也從近25%降至15%左右，主要是靠新增數量的短劇、遊戲等帶動。從公司的營運週期來看，全自動投放+UAX廣告系統完善了商家的投流服務，並帶動商家更多的行銷預算。
4.直播超預期回溫：去年一年直播都在主旋律，第四季度在繼續增加遊戲直播影音播放，實際盈利收入的回暖週期小超預期，預期今年可以回落低速正增長率。
從海豚君分拆成本會計來看，四季直播成本比例有些提高，比去年同期增加了更多增益品質公允（尤其是遊戲主播）這一數據高出了整整一個季度的增益比例。四季度，簽約公允價值成長率為 30%，簽約主播成長率超 60%。
5.用戶黏性降低：第四季MAU提升至7.36億，季增了2,200萬人，日活率定在4億。銷售費用黏性增幅（推廣費用+12%，用於用戶維護、開拓本地生活業務），目前平台主流媒體的關注度仍不低。但新用戶黏性仍有待提高，拉低了DAU /MAU和日均長度。
但 QM 依據來看，快手用戶標準要表明顯示較差於抖音、視頻號、小紅書，側面表明持續分流的電影仍然非常小。如果未在市場上主要以外部依據作為參考的話，快手的實際表現可以算是個小驚喜。
6.獲利預期降低：第四季毛利率持平，費率相比市場預期略微控制了一點（減員增效），整體利好率為Non-IFRS淨利好率為13.3%，仍然是緩慢提升的趨勢。
儘管最終經調整淨利與預期持平，但其中包括兌現效益和理賠額的波動，看漲業主的實際利好表現，第四季度利好率9.86%，同比提升0.5%，其實際低於預期。
6.股市回購未提升：第四季市值整體相比三季有所提升，快手放慢了回購力度，耗用近15億元，回購了3,200萬股公司股票。
去年初以來，這輪融資規模為 360 億港元，截至目前 2 月已用 59 億，進展 37%，基本上是按照三年到期的剛好用完的周期去融資的。因此我們以平均一年 55 億港元的融資力道來估今年，算得目前股價為 2.3%，預計不算高。
由於公司目前外部資金不多，而且還需要用於巴西等海外業務的拓展，因此尚無分紅派息。 或同意等到今年巴西業務虧損為盈，並能維持現有利潤一定規劃的外部資金流時，會考慮分紅來再增加股東回報。
截至第四季末，快手買家有現金+存款=243 億，如果加上短期投資的金融資產，合計 515 億，扣掉長期借款之後的淨現金有 404 億。目前業主營商環境已開始盈利並且現金流轉正並不太會用太多現金，現金流已持續沒有壓力。因此，如果想要增加回購力度，除了美元現金的換匯問題，業主承諾上應該沒有阻力。
7. 財務詳情資料概覽
海豚君觀光
Q4產業仍然呈現的是一個「紅利期下半場」的平台狀況：流量生態成長，日常消費力，直播電商的存量流動性變化節奏於內部泛貿體系的轉型，到底也就是一直以市場危機的蔓延方面，總體是不能真正維護市場氣。
新巨頭影片號背靠大樹好乘涼，去年 5 億 DAU 算是基本完成用戶黏性的階段，下一步會繼續增加庫存、提高廣告載入率。而這個過程中，商家狀態的活躍度會隨之提升，在整體預算方面取決於情況，自然會削減「非必需」平台的行銷預算。
因此，傳統業務的尷尬預期，是阻礙社群平台估值而非電商平台估值的焦點。這也使得快手在估值修復過程中，市場焦點會更加聚焦於一個焦點問題，即：可靈或誰AI能否帶回來新的「靈丹妙藥」？
海豚君認可，AI在能發揮作用的方面，主要就是兩個方面：
一是「開源」做增量收入，最直接的就是可靈收費。
目前可靈服務 600 多萬用戶，年初已生產了 6,500 萬個影片和 1.75 億張圖片。可靈的定價相對低於 Pika、Midjourney 等同類 AI 視訊生成平台。以每月收入 1,000 萬和一定速度進行年化，今年至少也有 5-10 億的試點了（目前上線近 9 個月，累計收入 1 億元）。
但請注意，這個中期的成長持續性不好保證。 經過兩年的大型模型審核，海豚君越發成熟，模型本身的短期優惠並不能確定最終結果，而核心價值的實現則取決於目標的掌握。
除了直接變化外，下降的增量可能來自AI對內部功能推送精準的提升，從增加用戶黏性（持續時間）和廣告分紅的投資報酬率，從而獲取廣告主的增量預測。
但這些海豚君可能會慎看，一方面DS帶來AI能力一起跑線後，技術帶來的提升並不能為公司增加相 對優勢了。另一方面是社群媒體的內在推動和宣傳本身就足夠高，因此AI對它的提升方面效果可能沒想像中那麼高。
二是「節流」省開，即對公司的降本增效作用。這主要體現在員工替代、資源多工以及經營摩擦成本的減少，進而讓公司的獲利能力提升。
結合上述一、二，從目前的估值預期來看，顯然「開源」對快手的估值提升會更明顯，因為能夠帶動預期差的並不是未來成長趨勢上。但上面簡單的分析下，似乎指望AI能帶動新的成長飛輪，可能還是偏好的外觀。
未過，當下AI最大的好處在於－消除部分資本偏差，實現確定估值偏差。在「中概重估」行情之前，快手的估價所屬被視為偏低，資本未知是正常狀態。甚至當下在已經過一些修正後，目前314億美金的估值，相對於今年經調整利潤，Non-IFRS P/E估值也只有11x左右。
但AI行情開始後，有可靈的快手，已逐步進入更多的投資者視野，再加上相較於低估值，相信短中期內，資本關注度的提升，會相較於拉高快手的整體估值區域。
簡單而言，估值的空間，全面看AI情況。稍後的電話會議可以關注管理層對今年業務展望如何，包括AI帶來的一些業務變化（開放、節流），如果展望未來、開放以及諸如此類不排除會打消資金（南下資金、對沖資金居多）的一些顧慮，後續科技情況轉換，短期內持續對快手的“低估值”和“AI屬性”保持興趣。
以下為詳細分析
一、猛投入獵客，但看到頂峰可能仍難以改變
第四季快手月活7.36億，持續季增了2,200萬人，優惠於市場預期。市場的預期一般是結合公司的指引和第三方資料顯示平台追蹤的趨勢來綜合判斷。但快手錶現相比第三方平台顯示趨勢（持平及緩慢下滑），要好的多。
在這方面的差異點，海豚君猜測可能正在於非行動平台的用戶，以及快手、快手極速版未受到嚴格保護。 第四季仍然是行動平台的淡季，但快手電筒歸屬性增強，因此也越來越跟隨電商淡旺季的轉變來採取行動了。
: 外觀來看，四季使用者使用習慣同期，黏性下降，除了某些季度節日因素（假期需求黏性較高），應該也有新使用者使用習慣還未完全養成的原因。 主要表現為：
1）日均長度126分鐘/天，較上年增加1分鐘；
2）使用者使用黏性的DAU/MAU比率明顯走低，季度節慶性+新客戶過「快」的雙重影響。
3）由日均持續時間和DAU計算，計算出單日總用戶持續時間年增幅為5.8%。總流量成長率，一般是同期外循環廣告成長率的動力之一。
但正如我們在上文中提到的，第三方平台的使用者可以更改帳戶名稱，以便更了解使用者狀況。因此，如果市場主要以第三方平台的名義訪問，那麼只有一個小的預留時間。
但海豚會對這個預期差異保持謹慎態度，從我們計算的營運指標──用戶收益+維護成本來看，第四季再次低於平均水準。顯然，就算流量是穩定成長的，但本月活的增加背後，正在公司更多的推廣用+內容投入。因此從營運效率來看，存在邊緣走低。
二、電商：泛貨系統轉換器還需加速
第四季電商營收年增速為14%，預期中的持續放量。拆分來看，GMV 4,621億，較去年成長14%，佣金率1.06%，較去年同期下降。
第四季業務表現也不好，但直播電商方面表現較差。快手去年就推出了泛貨架轉換模式，但目前GMV比剛達到30%，節儉且不算快。
同行如抖音，泛貨架GMV年比已接近40%，且預計今年還將大幅提升到50%以上，轉換率非常強勁。當然，手邊的轉換率的拖沓，可能也有本身平台隱私性、直播生態更加強大有關。
因此，電商成長率目前仍主要的是新用戶轉換。第四季每月均採購量1.43億，滲透率提高至19.5%。上季公司在新商家引進方面做了不少工作，尤其是中小商家，這可能需要吸引更多的用戶轉換並開拓更多的SKU。
佣金率的走低，則表示平台競爭激烈，給商家讓利進一步增加。
三、廣告：忽視陰影很難忽略
第四季廣告收入低於預期，年增13%，實際206億元。第四季比上季放慢速度，有較大環境原因，但明顯滯後也影響教育品質。
海豚君粗略拆分來看，電商廣告跟進GMV的變化，增速相比Q3略微放寬至14%，外循環廣告也從近25%降至15%左右，主要是靠短劇、遊戲等帶動。
但短期被視為完全有意義的增量需求，以及增量的庫存和廣告模式（IAA 商業模式），試想如果沒有短期，短期之外的外部循環廣告內生速度又能有多少速度呢？
在上季通訊社通報中，第四季通訊社廣告比例為17%，海豚君拆出來看頻廣告預期比例有35%以上，預計59億。但來看頻的加載率只有3.5%，因此今年增速預計將自加載率的放開，而在此期間，商家態度對它的青睞度也會相應提升。
而另一個死對頭抖音，持續20%的流量成長率定得可怕，兩面夾擊，除了寄望於宏觀，快手的外循環廣告靠什麼來補充缺口呢？
第四季快速成長用戶單日流量成長率提高5.6%，主要源自於DAU流量年增速以及日均成長速度的提升。但第四季eCPM較高的數位提升才是外循環廣告成長的主力，這或許可有全站投放工具以及UAX對廣告ROI提升的幫助。
四、直播回暖進程超預期
第四季直播收入98億，年增2%，回暖節後市場預期。海豚君認為，這主要得益於持續成長的極地公佈的數據，第四季直播營收年增30%，主播營收年增60%。
另一面，海豚君倒算出的直播收入入學比例，也能帶來可見一斑。四季付給主播的入學比例預算有所提高，可能是優質公眾會要求更高的入學比例或固定佣金，尤其是後者，在當前打賞流水還未達到預定目標之前，會顯示出得直播毛利率較低。
除了加速引入公共外，快手還在堅持拓寬的直播場景（職場招聘、房屋中介），第四季度增長率資訊：
1）快速就業日均簡況年增幅100%（上季年增幅100%），雙向配對模式年增幅超270%；
2）理想家業務難免日均搜尋量年增幅超260%。
五、利潤率提升緩慢
第四季快手實現 GAAP 淨利 39.7 億，跟隨電商旺季季增。增加 SBC、投資收益調整後的 Non-GAAP 淨利為 47 億，符合市場預期。
但此利益存在與業主不相關的政府補貼、理賠收入等其他收益，如果只看業主基本面的情況，海豚君一般直接看不做任何調整的「核心業主營利」。
四季度，核心房地產經營利潤近35億，利盈率9.86%，年比僅提高0.5%。儘管成本仍在控制，但在收入快速下降，利盈率的提升節後已顯著吃力。
因此對於快手而言，在困難面前真正放慢速度，必要的投入（用戶獲取和維護等）是不能少的。這種情況下要實現業務持續成長，只能靠Topline的調整，簡而言之之也就是「開放源」。
四季海外平台的推進也集中在巴西市場，一方面流量仍維持在成長（巴西DAU年增率9.3%，日均時間長度年比均提升至75分鐘），另一方面電商帶動廣告收入也維持在83.5%的成長速度，整體來看，巴西電商的商家模式有逐步運行的趨勢。
