要點:
- 小米集團發佈 2025 年第二季度財報，收入 1160 億，同比增長 30.5%。
- 汽車業務收入 212 億，毛利率提升至 26.4%，出貨量 8.1 萬台。
- 手機業務收入 455 億，同比下滑 2.1%，整體市場需求低迷。
小米：手機再遇 “寒流”，汽車 “狂飆” 來救場？
1.整體業績：收入 1160 億，同比增長 30.5%，收入增長主要來自於 IoT 和汽車業務增長帶動。毛利率仍維持在 22.5% 的相對高位，主要是受到了汽車業務毛利率提升的支撐，而傳統硬件毛利率受促銷及競爭影響毛利率有所下滑。
2.汽車業務：本季度汽車相關收入 212 億元，符合預期。其中公司本季度汽車出貨量 8.1 萬台，單車均價進一步提升至 25.3 萬元。主要是受 Ultra 車型等高價車型出貨，結構性帶動均價提升。
本季度汽車業務毛利率繼續提升至 26.4%，再超市場預期 23.5%，主要是受均價提升和規模效應的帶動。本季度小米汽車業務的經營面虧損 3 億元，其中公司本季度汽車及創新業務的經營費用為 59 億元。
隨着 YU7 上市以及二期工廠產能爬坡，小米汽車業務的毛利率將繼續走高，下半年有望實現盈利。
3.手機：455 億，同比下滑 2.1%，低於市場預期 483 億。其中小米手機本季度出貨量同比增長 0.5%，而小米手機均價同比下滑 2.6%。而在促銷及市場競爭影響下，手機業務毛利率本季度再次下滑至 11.5%。
分市場看：小米手機在國內市場的出貨量同比增長 3.8%，而海外市場的出貨量下滑了 0.6%。雖然國補政策影響下，小米手機在國內市場的份額有所提升，但整體手機市場的需求依然還是低迷的。
4.IoT：387 億，同比增長 44.7%，市場預期 362 億。公司 IoT 業務持續增長，主要來自於國內大家電、可穿戴產品及平板收入增長的帶動。其中大家電和可穿戴產品本季度都實現了 60% 以上的同比增長。
但不容忽視的是，IoT 業務的增速在本季度有所放緩，同時 IoT 業務的毛利率本季度也出現了明顯下滑。雖然國補仍在持續，但後續對市場需求帶動的持續性仍需觀察。
5.互聯網服務：91 億，同比增長 10%，符合預期。增長主要來自於廣告業務的帶動，而增值服務環比略有回落。其中 MIUI 用户數同比增長 8%，而 ARPU 值僅增 2%。
分地區來看：本季度海外互聯網收入 30 億元，而國內互聯網收入約為 61 億元，兩地區都實現了 10% 左右的增長。國內和海外的 MIUI 用户數本季度都繼續增長。
6.利潤端：核心利潤 89 億，調整後淨利潤 108 億。其中小米公司傳統業務的核心利潤約為 92 億元，汽車業務的虧損縮窄至 3 億元。公司本季度核心利潤的環比下滑，主要是傳統業務的利潤縮水，受手機及 IoT 毛利率環比下滑的影響。
海豚君整體觀點：手機再陷低迷，汽車依然火熱。
小米公司的本次財報，上演着明顯的 “冰火兩重天”：
a）冰冷的手機業務：近七個季度以來的首次下滑。其中小米手機出貨量略有增長，而手機均價出現了下滑，這直接帶來了手機收入的下滑。
小米手機出貨量的增長，主要來自於國內市場，而小米手機在海外市場仍是同比下滑的。原本寄予厚望的國內市場，小米的市佔率確有提升，然而即使在國補的助力下，國內整體手機市場的出貨量本季度還是出現了下滑。
結合增速放緩的 IoT 業務，國補政策對小米傳統業務的推動作用越來越弱，這也反映了當前傳統硬件市場的需求是相當低迷的。
b）火熱的汽車業務：毛利率大超預期。由於銷量數據基本都是公開的，市場更關注於小米汽車的單車均價和毛利率。本季度小米汽車均價繼續提升至 25.3 萬元，主要受 Ultra 車型佔比提升的帶動。
而更為炸裂的是，小米汽車的毛利率本季度達到 26.4%，遠遠好於市場預期。其實受 Ultra 銷量及產能爬坡情況影響，買方已經把汽車毛利率預期從原本的 23.5% 提升至 24.5%。而本季度超 26% 的毛利率，這明顯體現出公司汽車產品的均價提升和規模效應的推動效果。
整體來看，小米本次財報展現出的傳統業務 “疲軟” 狀態，基本符合 preview 的預期。而汽車業務的毛利率情況是明顯好於市場期待的。近期小米股價已經出現連續下滑，表明傳統業務的情況基本被市場消化。
在傳統業務 “不具看點” 的情況下，市場更關注於汽車業務的變化：
小米汽車的 SUV 車型 YU7 在 6 月末正式發佈，具體發佈會情況及車型信息可以閲讀海豚君此前文章《小米汽車：YU7 炸裂開場，會將特斯拉踢下 “神壇”？》。
小米公司將 YU7 的競爭對手主要定位為特斯拉的 Model Y，兩者也將在 25-35w 價格帶上形成競爭。
而對於小米汽車，更為重要的是訂單、產能和毛利率的指標：
①訂單方面：YU7 開售 18 小時內鎖單量突破 24 萬台。結合小米工廠的產能情況，這相當於，“即使當天下訂單，到今年年底還是拿不到車”。
從當前的排產週期看：SU7 當前的平均交付週期在 9 個月左右；而 YU7 的交付週期更是在 1 年以上。即使近期 YU7 上市，SU7 的交付週期並沒有被明顯縮短，而 YU7 進一步加劇了小米汽車產能 “供不應求” 的局面；
②產能情況：在二期工廠開啓前，小米汽車的月交付量難以突破 3 萬台關口，SU7 維持着 9 周以上的交付週期。目前二期工廠也進入了量產爬坡階段，小米汽車 7 月的交付量就突破了 3 萬台。
然而二期工廠的量產也並未縮短交付時間，YU7 上市又帶來了近 30 萬台的訂單。結合二期工廠產能爬坡情況，海豚君預期公司當前 SU7+YU7 的合計在手訂單將有 50 萬台以上，將現有訂單交付完成需要排期至明年下半年。
③汽車毛利率：對於小米汽車業務，收入端主要受產能釋放影響，相對確定。而毛利率是現階段影響汽車部門業績的主要因素。本季度公司汽車業務毛利率進一步提升至 26.4%，主要得益於公司汽車產品均價提升和規模效應的帶動。
隨着二期工廠的量產爬坡，公司汽車業務的毛利率將繼續提升，海豚君預期小米汽車業務在下半年有望實現核心經營利潤的轉正，不再是公司整體業績的 “拖累項”。
從投資角度看，汽車業務和傳統業務當前的發展階段不同，因而小米公司的估值要分為兩部分來看：
①傳統業務部分：由於手機等電子產品需求仍相對較弱，海豚君將手機業務和 IoT 業務的全面預期有所下調（小米手機全年出貨量下調至 1.77 億台，IoT 全年增速調整至 36%）。
假定傳統業務給予 2025 年税後核心經營利潤（收入 +18%，毛利率 22%，税率 14%）25 倍 PE 的參考估值，大約對應 8300 億市值左右；
②汽車業務部分：隨着汽車業務毛利率的提升，小米汽車部門有望在下半年就實現盈利，因而小米的汽車業務將逐漸從 PS 估值轉向 PE 估值。
假定小米汽車三期工廠在 2026 年開啓量產爬坡，小米全年交付量達到 70 萬台以上，有望實現對特斯拉的反超。但不容忽視的是，小米汽車在 2026 年仍受 “供給短缺” 的影響，因而在業績測算時更多地參考 2027 年的情況。
假定小米後續車型發佈和三期爬坡順利，那麼小米汽車在 2027 年的年銷量有望達到 100 萬台。如果小米汽車還是維持在 25-35 萬元的價格端，在國內的年銷量突破 100 萬台後，汽車業務的增速預期將出現明顯放緩（參考 2020 年 BBA 各家在中國的年銷量 70-80 萬台，2024 年特斯拉在中國年銷量 66 萬台）。
與之對應的是，雷軍曾提到 “小米汽車 2027 年準備出海” 的計劃，兩個時間也基本吻合。
假定小米汽車 2027 年銷量為 101 萬台，單車均價為 27.1 萬元，毛利率 29.3%，那麼小米汽車 2027 年的税後核心經營利潤將達到 298 億元（税率 15%）。
給予 25 倍 PE 的參考估值（2027 年税後核心利潤），折現至今，汽車業務的估值大約為 5850 億元（參考 10.16% 的折現率）。
綜合傳統業務和汽車業務兩部分來看，兩部分合計對應市值將達到 1.5 萬億港幣（港幣/人民幣=0.92），大約對應 59 港元/股。
受傳統業務疲軟的影響，海豚君將小米傳統業務的整體估值進行下調。而在小米汽車業務毛利率超預期的表現之下，汽車業務相應的利潤釋放有望進一步加快。
隨着汽車業務實現盈利，小米汽車的估值也將從 PS 逐步轉向 PE。受毛利率超預期的影響，小米汽車部分的估值也有所上調。
值得注意的是，傳統業務的疲軟表現基本在 preview 中呈現，市場也已經消化了。而汽車業務毛利率仍然是明顯超 preview 預期的，這是增量信息。汽車業務有望給市場注入信心，但不容忽視的是，當前傳統業務依然貢獻了小米公司較大部分的估值。
以下是海豚君對小米財報的具體分析：
一、整體業績：手機 vs 汽車，冰火兩重天
由於汽車業務的加入，現在小米的財報除了之前的 “手機 X AIoT”，現在也新添加了 “汽車及創新業務” 兩大類。
小米將 “汽車及創新業務” 單獨分項披露，足以體現公司對汽車業務的重視程度。而公司市值能打破萬億天花板，主要是由汽車業務帶來的期待，這也是公司未來進一步突破的關鍵因素。
1.1 營收端
小米集團 2025 年第二季度總營收 1160 億元，同比增加 30.5%，符合市場預期 1153 億元，公司本季度增長主要來自於 IoT 和汽車。
1）原本的業務——手機 X AIoT 業務（傳統業務）實現營收 947 億元，同比增長 14.8%。其中主要靠增長 44% 的 IoT 帶動，本季度手機業務再次出現下滑；
2）本季度小米的智能汽車等新業務實現營收 212 億元，本季度出貨量和均價都有所提升，其中 Ultra 車型的出貨帶動均價提升至 25.3 萬元。
1.2 毛利率
小米集團 2025 年第二季度毛利率 22.5%，符合市場預期的 22.3%。其中本季度手機業務和 IoT 毛利率環比都有下滑，汽車毛利率提升是最大的貢獻項。
a) 小米老業務毛利率 21.6%，本季度受促銷及部分零部件成本上升的影響，手機及 IoT 毛利率環比都有下滑。
此外公司傳統業務中的其他業務本季度毛利繼續虧損 3.2 億元，其中包含了空調安裝等相關服務。如果把這部分毛虧計入 IoT 業務中，IoT 的真實毛利率應該在 21.7% 左右。
手機毛利率也是低迷的，受促銷及零部件成本增加的影響，公司手機毛利率下滑至 11.5%，這直接影響了公司傳統業務的利潤釋放預期。
2）汽車等新業務毛利率 26.4%, 明顯超出買方預期的 24.5%。本季度汽車業務毛利率的繼續走高，主要受 Ultra 車型出貨和產能提升的帶動。而隨着 YU7 上市和二期工廠量產爬坡，小米汽車業務毛利率有望繼續走高。
綜合來看，當前小米汽車業務的毛利率已經超過了傳統業務。隨着量產規模的提升，公司汽車業務毛利率將繼續提升，下半年有望實現盈利，不再是公司業績的拖累項。
二、汽車業務：毛利率提升明顯
汽車業務 206 億，加上汽車的周邊業務，合計起來是 212 億，基本是在市場預期之內。
其中銷量 8.13 萬基本已知，單價 25.3 萬，環比增長 6.2%，其中公司的 Xiaomi SU7 Ultra 的出貨，帶動汽車均價的提升。
本季度毛利率 26.4%，本季度毛利率的提升主要來自於出貨結構。而高定價的 SU 7 Ultra 版也是在 SU 7 的產線上來生產，本季度 1 期工廠產量打滿是年產接近 36 萬輛，在出貨越多訂單越多的情況下，ASP 的結構本質上是基於各車型訂單堆積量基礎上的產量調配所致。
在本季度小米公司已經將部分 YU7 車在一期工廠進行備貨，一定程度上影響了 6 月的交付表現。而隨着 YU7 上市和二期工廠的量產爬坡，海豚君預期公司給出的 35 萬輛指引是打不住的，全年銷量有望達到 40 萬輛左右。
結合小米官網的交付時間看，SU7 仍然需要 9 個月以上，YU7 的等待時間將達到 1 年以上，海豚君推測小米汽車的當前訂單已經積壓了 50 萬輛以上。鑑於當前 “供不應求” 的局面，公司在加快二期工廠量產爬坡的情況下，也可能提前佈局三期工廠，從而應對 “供應緊缺” 的情況。
正是由於小米公司訂單遠大於產能，因而當前收入實際上並不能體現出公司經營面的真實情況，小米汽車業務也享受了比同行更高的 PS 倍數。而隨着汽車業務開始盈利，該部分估值也將從 PS 估值轉向 PE 估值。
三、手機業務：需求相當低迷
2025 年第二季度小米智能手機業務實現營收 506 億元，再次出現同比下滑。在國補政策的助力下，依然掩蓋不住手機市場的低迷。
海豚君將小米的智能手機業務進行量價分拆：
量：本季度小米智能手機出貨量 4240 萬台，同比增長 0.5%。
分市場來看：①國內市場，在國補政策助力之下，小米手機在國內市場份額同比回升至 15.1%，但本季度國內手機市場整體出貨量仍然是下滑的；②海外市場，小米手機同比下滑 0.6%，延續下滑的態勢。
價：本季度手機出貨均價 1074 元，同比下滑 2.6%。本季度低價機型銷售佔比更多，結構性影響下，導致公司手機均價回落。
本季度手機業務毛利率 11.5%，環比下滑 0.9pct，要是由成本上漲和產品週期兩大因素疊加造成的。成本方面，內存和電池材料的價格上漲，對中低端產品造成了較大壓力。同時，二季度是新品發佈淡季，產品結構也暫時影響了毛利率表現。
四、IoT 業務：增速開始回落
2025 年第二季度小米 IoT 業務實現營收 387 億元，同比增長 44.7%。主要是國補帶動大家電、可穿戴等產品的大幅增長，兩者在本季度都實現了 60% 以上的同比增長。
本季度 IoT 業務的毛利率 22.5%，環比下滑 2.7pct，主要受季節促銷和部分產品零部件陳成本提高的影響。結合 IoT 業務增速看，國補政策的推動效果有所減弱。
五、互聯網服務：廣告仍是核心變現方式
2025 年第二季度小米互聯網服務業務實現營收 91 億元，同比增長 10%，增速繼續回落。本季度主要的增長驅動還是在廣告上：
1）廣告服務：68 億元的單季收入，同比增長 13.3%。本季度廣告業務的增長主要來自於海外市場，得益於海外用户規模的擴大和本地化運營能力的增強，更多品牌與公司建立合作。
本質上，小米廣告所佔據的核心廣告場景——應用分發和 APP 預裝，幾乎是各大 APP 廠商必交的分發税，尤其是 APP 預裝，其實和手機出貨量強相關，廣告幾乎是躺賺。
2）增值業務：這部分主要是遊戲分發、小米電商——有品，和小米金融等。這部分收入 23 億，同比基本不增長。金融在宏觀逆風下蟄伏、遊戲分發渠道話語權下降，有品電商沒啥水花，這部分增值業務基本沒啥指望。
整體上，這塊業務長期還是依附於硬件出貨量的收入邏輯。小米在重新處理的收入歸類中，把它總體歸於 Legacy 業務。只有將軟硬結合後，公司作為手機廠商才能繼續講互聯網變現的邏輯。然而即使將互聯網業務歸於 Legacy 業務中，整體毛利率也已經被汽車業務所反超。
六、海外市場：硬件業務整體下滑
2025 年第二季度小米海外收入 367 億元，同比下滑 3.6%，在國內市場國補政策發力以及小米汽車實現突破的情況下，公司把當前的重心主要放在國內市場，海外市場收入佔比下滑至 3 成左右。
具體拆分來看，本季度小米海外互聯網業務增長了 11.1%，達到了 30 億元；而公司的海外硬件收入確同比下滑 5%，反映海外硬件市場需求也是較弱的。
七、利潤：汽車業務下半年有望盈利
2025 年第二季度小米三項費用合計 171.7 億元，費用率略有回升至 14.8%。其中一部分是因為汽車業務導致的，汽車業務經營費用提升至 59 億。
剔除汽車業務看，傳統業務部分的經營費用約為 112 億元，同比環比也均有所提升。其中傳統業務的經營費用率為 11.9%，同比提升 0.2pct。
2025 年第二季度調整後淨利潤 108 億，但海豚君一直以來，並不認同小米調整淨利潤的方式——財務收益不調出、同時自己所投資公司的股息收益不調出。但是這些即使可持續，也不算公司主營業務，無法體現盈利的長期持續能力。
整體上，海豚君更加關注的上面的核心經營利潤（收入 - 成本 - 三費），它才是更能真實體現公司持續經營主營業務盈利能力的指標。
本季度公司實際的核心經營利潤 89 億，核心經營利潤率為 7.7%，主要是受傳統業務手機及 IoT 毛利率環比回落的影響。具體來看，公司本季度傳統業務的核心經營利潤約為 92 億元，汽車業務的經營面虧損約為 3 億元。隨着汽車業務毛利率的逐步提升，下半年也將實現盈利。
