要點:
從流媒體內部的時長份額來看，奈飛保持一貫的領先地位，緊追 YouTube。不過兩者對於用户來説，功能/內容上有明顯區別，因此並不能簡單歸位直接競爭關係。至少在專業影視內容上，奈飛的優勢還是顯而易見的。同樣的影視內容預告片，在奈飛上的播放量可以達到 YouTube 上的 40 倍。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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Netflix奈飛發佈了 2024 年第一季度財報
基於強勁的優質內容供給，與彭博一致預期來看，用户淨增、收入、經營利潤等核心指標均顯著超預期，但盤後股價反而下跌，顯然市場對財報並不滿意。
市場失望的點不是 Q1 本身的業績，而主要在於有關未來展望和預期的兩點：
（1）明年停止披露關鍵運營指標
這個對市場觀感的影響最大。2025 年一季度開始，公司將不再公佈用户數、人均付費金額。管理層解釋為後續經營目標將更多的放在整體的收入、盈利上，並且在推出廣告模式之後，針對不同的地區會採取不同的運營方案，隨着部分地區廣告收入佔比提升，單一的用户量和人均付費金額對收入預期的指引效果較低。
但市場還是將這個變動理解為未來用户增長會明顯放緩，達到平台期或瓶頸期的信號，目標 5 億家庭 10 億用户，但卻在進程剛過一半的時候停止披露數據，無疑會打擊市場對奈飛的長期增長信心。
作為補償，公司從這個季度開始增加披露年度收入指引，預計 2024 年收入增長 15%（內部原預期 13%），經營利潤率目標從 24% 提高到 25%。公司的年度指引與目前市場預期差不多，當下並不能帶來積極的拉動。
（2）Q1“超預期” 實際沒那麼多，Q2 收入指引 miss
一季度的業績指標上，用户淨增量（930 萬）超一致預期（450 萬）最多。但實際情況是，隨着第三方數據平台已經提前顯示了 Netflix 近期用户指標增長不錯，因此核心機構的預期已經一步步從 400 萬上調到 600 萬，而更樂觀的買方預期甚至達到了 800-1000 萬。這麼來看，Netflix 一季度超預期的 “含金量” 就降低了。
與此同時，公司對於第二季度的收入指引，反而略微低於市場預期。不過海豚君覺得預期差在可接受範圍內，並不造成投資邏輯上的利空。因此對比來看，盤後下跌的主因可能還是主要來自關鍵運營指標停止披露的操作。
具體來看：
1. 淡季不淡，用户增長延續 “爆棚”
一季度奈飛的訂閲用户淨增加 933 萬，作為淡季，今年相比往年要明顯強勢，不亞於去年的旺季表現。海豚君在上季度財報點評中已經有過提示，源於去年四季度反響不錯的優質內容，上線時間都偏晚，因此熱度是比較容易持續到一季度，從而對一季度的用户增長帶來拉動效果。
不過有了上季度的超預期幅度打底，再加上第三方平台監測的數據顯示不錯，市場預期也在快速拔高。雖然彭博一致預期顯示為 480 萬，但核心機構的最新預期普遍在 600 萬-800 萬左右，而部分買方更樂觀，期望落在 800-1000 萬。因此實際淨增 933 萬，在有定價權的買方眼中，可能就是 inline 的表現。
展望上，二季度同樣是淡季，市場預期 373 萬（機構最新預期未做過多調整），相比一季度有所回落。公司管理層也預估會因為季節性因素弱於一季度。
2. 根據地還是北美，漲價澆不滅用户需求
一季度人均付費環比有一定提升，主要是去年 10 月歐美核心地區的一波漲價拉動。其他地區，尤其是拉美地區，因為匯率貶值，以及定價更低的廣告套餐以及打擊賬户共享的方案推出而受眾較多，人均付費金額環比還在下滑。
這裏需要提及的是，北美地區已經連續多個季度超預期了。在過往的認知上，北美地區是奈飛最先滲透成熟的市場，因此在 2023 年之前，用户增長已經有明顯放緩，尤其是在一輪輪的漲價下。但 2023 年起，隨着廣告套餐的推出，以及優質內容相對同行的優勢拉大，漲價未停下，反而刺激了一波北美用户的需求。
1Q24 本身是淡季，再加上用户真正開始感受到漲價的影響，照理説，北美地區用户增長是會有明顯放緩的，市場原本預期也是如此，但實際並沒有放緩多少，反而成為 Q1 用户增長的領頭羊地區。
當然，整體業績對北美地區依賴仍然較重 + 拉美亞太地區難堪增長大任，也引發了一些對增長質疑的市場觀點。如果新興地區用户增長繼續不放大的話，那麼後續奈飛的增長就只能依賴 1）漲價 2）廣告，這無疑對保持內容競爭優勢，有了更高的要求。
3、收入加速改善，今年雙位數增長
用户的大幅增長，ARPU 的停止下降，共同作用下使得一季度奈飛總營收實現了 14.8% 的同比增長，小幅超預期。公司對今年一季度的收入預期在 94.9 億，同比增速 15.9%，略低於市場預期的 95.1 億。
戰略上，奈飛希望未來 2025 年廣告收入能夠成為公司創收的有力支撐。但目前還是在滲透用户，擴大流量規模的階段，從已經推進廣告套餐的市場上，註冊用户中廣告支持用户已經佔比 40%。
本季度管理層新披露了對全年的收入指引，預計 2024 年集團收入同比增加 15%（約 390 億），原先內部預期在 13%。雖然公司內部提高了增長目標，但調高後的指引基本與市場預期一致。
4. 競爭鬆緩，盈利還在紅利期
奈飛一季度實現經營利潤 26.3 億，同比大幅增加 54%，主要源於收入端的量價齊升帶來的規模擴張。也就是在差不多的內容成本下，能夠獲得更多的積極反饋，一季度毛利率已經達到 47%，是歷史新高水平。
與此同時，整體經營費用也並沒有太多變動，雖然當季營銷費用比往年要高出一點（遊戲、體育、直播等內容的營銷推廣），但管理費用和研發費用則仍然比較剋制，因此絕對額整體浮動不大，費用率繼續優化。
繼上季度提高盈利目標後，出於對 2024 年內容儲備的信心，本季度管理層再次提高對全年利潤率目標，從 24% 提高至 25%。海豚君認為，奈飛之所以能夠不斷突破盈利上限，核心原因還是在當下的競爭鬆緩期，同行無意重投入反而增加對外內容授權。
因此奈飛可以一方面依靠自制獨家內容漲價叫座，另一方面可以通過同行轉授權豐富供給減少自身投入，優化成本費用。
5. 重啓投入，內容資產規模停止萎縮
年初公司就定下今年 170 億內容投資的目標，因此相比去年的 130 億，今年在內容上花的錢會看到明顯增長沒，一季度的數據則已經能驗證——單季內容支出 39 億，在往年同期中規模相對較高。因此直接帶來的就是一季度末內容資產規模已經不再環比下滑，與去年底基本持平。
一季度公司自由現金流入 21.4 億，雖然創新高，但公司表面今年全年 60 億的自由現金流目標不變，那麼意味着後面三個季度在對外投入上，奈飛花錢會更加放開手腳。
在非經營活動的現金支出上，一季度公司還回購了 360 萬股，耗用資金約 20 億美元，可能是股價比較強勢，回購力度相比前兩個季度要少一些。截止一季度末，公司還有 140 億的債務（95% 為長期債務），以及 70 億的現金（其他類現金資產比如短期投資很少）。雖然淨現金為負值，但因為短債少 + 自由現金流為正，因此短中期經營上沒有現金流短缺下的融資風險。
6. 業績指標一覽
海豚投研觀點
實際上，奈飛一季度的業績表現非常不錯，但就是關鍵運營指標的數據披露有變動，稍稍動搖了市場對其中長期增長的信心。
海豚君認為，市場這次介意的點，實際上並不是落到實處的利空，也並不太傷邏輯（短期邏輯很順，至少在今年，奈飛的競爭優勢還是很明顯，長期邏輯則仍然主要是剪線趨勢，以及奈飛依靠內在運行機制繼續保持內容優勢）。盤後的波動，關鍵還是預期相對飽滿下估值並不便宜的原因。
相比於上季報點評時的估值，市場其實對 eps 的修正並不太多，但奈飛的估值倍數，也就是相對 2024 年業績的 PE 卻從 30 倍上漲到了 35 倍。除了本身大盤流動性的原因，主要還是市場對奈飛的遠期增長提高了期待。
海豚君認為，雖然經營指標披露範圍變動，傳遞的信號不太好，但從決定公司最終表現的核心關鍵——競爭變化來看，目前仍然處於一個相對鬆緩的窗口期（一年內）。
和 2 月 4Q23 財報點評時的觀點一樣，海豚君認為奈飛仍然處於一個基本面相對順風的階段，結合未來三年的複合增速水平以及往年的估值水平，短期穩住 30x 24 年 PE 也就是 2400 億市值不難，再往上就得需要承受更多的潛在風險帶來的波動。重點還是關注競爭，即同行走過緩衝期重新投入下，競爭格局邊際趨緊的風險。或許奈飛最終仍然能夠保持競爭優勢，但漲價和內容投入節奏就沒近一年這麼從容了。
一、淡季不淡，用户增長延續 “爆棚”
一季度訂閲用户淨增加 933 萬，超出彭博一致預期的 480 萬。不過市場實際的最新預期有明顯拔高到 600-800 萬，因此超預期的含金量沒那麼高。用户增加仍然是源於打擊賬户密碼共享，和廣告套餐的推出。
分地區來看，歐美還是增長主力，北美和歐洲分別增加了 253 萬和 292 萬人。海豚君認為，除了打擊賬户共享的效果外，也與去年 7 月以來，奈飛逐步在美國、英國等歐美成熟地區，取消基礎套餐來擴大廣告套餐覆蓋範圍有一定關係。
廣告套餐相當於給原先與朋友分享賬户的用户提供了一個更低的付費門檻，因此這項訂閲套餐自推出後反響不錯，今年 1 月公司宣佈已經達到 2300 萬的廣告用户，相比去年 11 月的 1500 萬增加了 53%。這次財報披露 Q1 廣告用户環比上季度增長 65%（3Q23、4Q23 環比增速均為 70%），隱含規模應該已經超過了 3000 萬。
另外公司披露，在已經推出廣告套餐的地區，廣告用户規模達到 40%。按照這樣的增長趨勢，預計年底有望衝擊 5000 萬的用户。
對於 2024 年二季度，公司仍然沒有給具體的用户指引，預計會因為季節性因素弱於 1Q24。市場預期在 373 萬（最新預期未有太多調整），也比 Q1 要低一些。
海豚君認為，二季度後半季度有爆款劇《Bridgerton》系列的續集第三季，有望延續前兩季的表現帶來一波用户訂閲小高峰，除此之外，奈飛自制的拳擊節目《Jake Paul vs Mike Tyson》三季度上線，也有潛力刷高熱度，因此二季度就算弱一點，三季度的用户淨增還是值得期待的。
中長線上，主要的邏輯還是流媒體對有線電視的取代，以及奈飛在流媒體中保持競爭優勢和行業領先地位。從 Nielsen 數據來看，雖然流媒體收視時長份額沒有前兩年疫情期間提升的快，但整體不斷滲透的趨勢沒變，只是在偶爾體育賽事密集的月份，有線電視拉回一點份額。
不過考慮到奈飛、亞馬遜等流媒體巨頭正在加大布局體育內容，傳統渠道 + 流媒體兩步走的巨頭迪士尼，也在抓緊把體育內容從有線電視上搬運到流媒體，因此未來用户剪線趨勢有望更清晰。
二、根據地還是北美，漲價澆不滅用户需求
一季度奈飛共實現營收 93.7 億美元，同比增長 14.8%，環比繼續加速。DVD 業務繼公司宣佈在三季度末徹底關閉後已經歸零，因此也就只剩下會員訂閲業務。2025 年後廣告收入佔比有望明顯提升，我們猜測屆時公司有可能會單獨拆分出廣告收入。
上季度業績還沒體現的漲價效應（2023 年 10 月在歐美核心地區統一提價），一季度有明顯跡象——北美、歐洲地區的人均付費金額都有提升，但用户淨增卻沒有顯著放緩，令人驚喜。
其他地區大多數還是在年初降價影響週期內，以及低 ARM 的廣告套餐滲透，但一季度由於阿根廷地區本幣貶值，奈飛大幅提高了價格，但當季拉動有限。
戰略上，奈飛希望 2025 年廣告收入能夠成為公司創收的有力支撐。如果從 Hulu、Spotify 等流媒體的業務結構來看（廣告收入佔比分別為 36%、13%），奈飛的廣告收入在未來仍然有希望貢獻不小的收入份額。
廣告的變現能力與流量高度相關，目前公司的戰略目標還是在於擴大用户規模，因此今年會加快取消基礎套餐改為廣告套餐，從 Hulu 的經驗來看，廣告用户的單用户價值 ARPU 會高於基礎用户，因此變相的為公司提高了變現效率，也就是盈利空間。
但如果做廣告，奈飛的競爭同行就不止原先的傳統影視巨頭了，還包括 Big tech。截至目前，奈飛廣告用户規模距離他們還有明顯差距。如果短期為了彌補用户規模差距而加速推廣，這也意味着，當廣告用户規模快速擴張時，如果變現水平短期在爬坡沒及時跟上，那麼會體現到單用户價值較低，也會影響短期的利潤水平。
三、競爭仍有紅利期
多原因導致的行業競爭放緩，對於本身有內容優勢的奈飛來説，是妥妥的紅利期，海豚君在上季財報點評《奈飛：內容霸主家底厚，真金不怕火煉》中有過詳細討論，這裏不做贅述。那麼對於今年的判斷就是在於，紅利期還能持續多久？
海豚君認為，今年的大部分時間奈飛仍然可以繼續吃競爭格局鬆弛的紅利，這不僅僅是由於罷工導致的內容製作週期窗口，也基於降息預期放緩，一季度美國電影市場表現一般，AI 浪潮下社交平台仍然在搶佔有線電視渠道的廣告份額，因此對於包含上述業務的傳統內容巨頭來説，由於集團整體盈利性需求，要走出低谷大搞內容軍備賽的可能性在降低，時點也在延後，這在迪士尼最新業績會上的管理層表態也能看出。
除了傳統影視巨頭外，從流媒體內部的時長份額來看，奈飛保持一貫的領先地位，緊追 YouTube。不過兩者對於用户來説，功能/內容上有明顯區別，因此並不能簡單歸位直接競爭關係。
至少在專業影視內容上，奈飛的優勢還是顯而易見的。同樣的影視內容預告片，在奈飛上的播放量可以達到 YouTube 上的 40 倍。
四、重啓投入，內容資產規模停止萎縮
年初公司就定下今年 170 億內容投資的目標，因此相比去年的 130 億，今年在內容上花的錢會看到明顯增長。正如海豚君所預期，去年四季度也有跡象，今年一季度的數據則已經能驗證——單季內容支出 39 億，在往年同期中規模相對較高。因此直接帶來的就是一季度末內容資產規模已經不再環比下滑，與去年底基本持平。
雖然市場上部分資金的觀點對投入增加影響盈利有戒心，但海豚君認為對於進入新一輪內容投資週期，從長遠起來看應該積極的看待。當下的投入是為了未來 1-2 年的內容儲備，只要內容儲備豐富，優勢地位才會更穩固。
從目前的 pipeline 來看，二季度下半季度尤其是三季度開始，不乏有《Bridgerton S3》、《Squid Game S2》、《Empress S2》等高分爆劇的續集上線，以及自制體育節目直播。在競爭保持相對鬆緩的節奏下，奈飛今年的內容儲備有望繼續支撐比較可觀的用户增長。
當然，重回投入擴張直接帶來的一個情況就是對短期現金流的影響。雖然公司這次提高了對 2024 年收入、盈利的預期，但對 60 億的自由現金流規模沒有相應提高。反過來證明，今年在內容上的投入只會多不會少。
一季度，奈飛自由現金流淨流入 21 億，賬上現金 70 億，揹債 140 億，但 95% 都是長期債務，短期債務維持在個位數規模，因此雖然不算資金十分充裕，但維持正常經營 + 內容投入 + 回購（每季度 20-25 億左右）基本無礙。
五、盈利不斷提升的背後是競爭紅利
奈飛一季度實現經營利潤 26.3 億，同比大幅增加 54%，無論是絕對額還是利潤率水平都創了新高，本質上還是源於內容質量較高，尤其是相對同期同行的質量較高。
費用上除了營銷費用花在推廣廣告套餐、自制直播節目內容、遊戲等業務獲客而有 18% 的增長外，其他變動不大。
最終經營利潤率相比去年 Q1 提升了 7pct，達到 28%，公司指引全年經營利潤率為 25%。全年低於 Q1 時因為一般下半年旺季內容供給較多，需要攤銷成本更高從而會壓低利潤率水平。
內容優勢帶來競爭優勢，競爭優勢帶來更高的盈利能力。出於對 2024 年內容儲備的自信，繼前兩個繼續連番調整後，管理層將原來 2024 年的經營利潤率目標從 24% 進一步提高至 25%。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
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