美國債務問題與機遇?

美國債務問題與機遇?

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金融 Finance


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現在,聯準會面臨比GDP還要大的政府債務、需要以更高利率融資的債務以及比經濟成長快得多的償債比率。此外,聯準會目前正在透過量化緊縮/QT計畫減少其持有的國債。對於外國投資者、美國銀行和州/地方政府也正在減持。目前,信貸狀況仍然對股市相對有利,但它們已在許多投資者的觀察名單上。同時,銀行和小型股幾乎完全缺乏參與,分別與利率環境和獲利能力/利息保障倍數擔憂有著明顯的關聯。

投資不僅僅是為了創造財富,更是一種洞察宏觀經濟的態度,見證社會演變與科技發展。我們一起,從大變局中看清發展趨勢,希望從不確定中找到確定。

狂呼金融研究所聚焦於新的社會發展形勢下,金融與經濟對當今世界日益凸顯的影響。以全面、理性的投資視角,洞察分析每一個趨勢與機會,為廣大投資者創造更高質量、更獨特的金融投資觀點。

狂呼,比一部分人更快、更准地看清市場,讓大眾洞察金融經濟的核心。

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對於經濟和股市來說,利息支出都是一個日益嚴重的大問題。這也是強化了投資者在利率驅動的逆風中,應保留優質資產原因。據2022年底發布的2023年展望報告中強調的預期之一顯示,美國預算赤字和聯邦債務的主題將越來越成為關鍵的一部分。事實上,情況也確實如此。最近出現由於長期國債殖利率的上漲而加劇的問題,今天我們將會把重點放在政府和企業部門,以作出對應的分析。

財政的“愚蠢行為”?
2023財年的聯邦預算赤字估計約為1.7兆美元,佔國內生產毛額/GDP的6%以上,而2022財年為9460億美元,這使得聯邦債務總額達到超過33兆美元。

根據相關數據顯示,自本世紀初以來,美國政府債務增加了5.5倍以上,即年增長率為7.7%。這與GDP和償債成本形成鮮明對比,後者僅增長了2.7倍,相當於年增長率分別為4.3%和4.4%。償債成本年增率較低,得益於聯準會的三個重要貨幣政策寬鬆週期。從2008年和2020年開始的後兩個週期,短期利率觸及零下限。這些週期還包括量化寬鬆/QE,這有助於抑制長期收益率。

現在,聯準會面臨比GDP還要大的政府債務、需要以更高利率融資的債務以及比經濟成長快得多的償債比率。此外,聯準會目前正在透過量化緊縮/QT計畫減少其持有的國債。此外,對於外國投資者、美國銀行和州/地方政府也正在減持。

鑑於家庭和共同/交易所交易基金可能需要填補空缺,一個關鍵問題是收益率是否足夠高以產生激勵作用。短期通膨預期有所上升,經濟成長也具有彈性,但收益率的成長大部分是“期限溢價”,即投資者持有較長期債券而不是持有長期債券所要求的額外補償。

錯過了飆升?
如下圖藍線所示,10年期公債殖利率在2020年8月觸底於0.5%,但今年的成長率從4月的3.3%飆升至近期高點4.8%,引發了人們的討論。與聯準會激進的貨幣政策緊縮週期相結合,政府債務淨利息佔稅收收入的百分比(如下圖橙色線所示)已從不足8%飆升至14%。

淨利息隨收益率飆升

資料來源:嘉信理財、彭博社

如下圖所示,淨利息支出佔實際GDP的比例呈拋物線狀,目前已超過2.8%。鑑於成長率,預計它們很快就會超過政府的國防支出。

淨利息佔GDP的比重大幅上升

資料來源:嘉信理財、彭博社

股票走勢與殖利率成反比
較高的收益率顯然也會對企業部門以及股市產生影響。正如最近的報告中詳細介紹的“大穩健”時代可能結束一樣,債券殖利率與股票價格之間的關係發生了變化,如下所示。在20世紀90年代末開始的大穩健時期的大部分時間裡,除了2000年和2008年的短期例外之外,債券殖利率和股票價格呈正相關。

新的關聯時代?

相關性是衡量兩項投資歷史上相互關係如何變動的統計指標,範圍從-1到+1。相關性為1表示完全正相關,相關性為-1表示完全負相關。相關性為零意味著資產不相關。指數不受管理,不產生管理費、成本和開支,也無法直接投資。過去的表現並不能保證將來的結果。
資料來源:嘉信理財、彭博社

儘管相關性尚未回到20世紀60年代中期開始的三個十年的極端時期,但它確實表明,相對於許多投資者已經習慣的情況,情況已經發生了變化。

影響企業利潤?
企業利潤擔憂和借貸成本上升正在導致違約率上升,穆迪/Moody’s和標準普爾/Standard & Poor's 預計違約率將持續上升。就美國企業的到期時間表而言,如下所示,未來幾年無論是投資等級或高收益債務都會顯著加速。

企業債務到期時間表

投資等級數據涵蓋未償付金額為3億美元或以上的美元計價公司債。高收益數據涵蓋未償付金額為1億美元或以上的美元計價債券。
資料來源:嘉信理財、彭博社

大多數市場和聯準會觀察家都知道,貨幣政策的運作具有長期且可變的滯後性,而我們正處於在企業部門內看到這一點的早期階段。就大型公司而言,如下所示,在聯準會緊縮週期的前16個月內,標準普爾500指數的利息支出佔總債務的百分比增長相對溫和。但在過去幾個月裡它開始走高。

利息支出走高

資料來源:嘉信理財、彭博社

可能很難注意到上圖中的上升,至少相對於20世紀90年代末的較高水平而言是如此。這就是為什麼同比百分比變化的成長率也很重要,如下所示。

利息支出變化激增

資料來源:嘉信理財、彭博社

過去兩個月,標準普爾500指數利息支出增幅躍升至兩位數,即8月增長15%,9月增長16%。預計明年利息支出仍將維持月度高成長率。市場將密切關注公司在剛開始的第三季財報季期間對這些趨勢的看法。

收益率對獲利的影響
除了第三季財報季之外,長期獲利前景將受到殖利率環境的影響。根據相關研究分析,10年期公債殖利率的變化與標普500指數未來兩年獲利成長之間存在直接關係,如下所示。

殖利率對遠期收益的影響

EPS=每股盈餘。過去的表現並不能保證將來的結果。
資料來源:嘉信理財、彭博社

根據預期,標普500指數未來兩個日曆年的獲利年增率預計約為12%。從上圖來看,這樣的大幅上漲通常只會在10年期公債殖利率下降之後才會出現。由於10年期公債殖利率的最新變化率超過75個基點/bps,這些部分的獲利成長表現不佳。

對股權投資者的影響
自七月底殖利率開始飆升以來,股市行為發生了重要轉變。無論是在績效或廣度方面,能源產業都是最強勁的油價變化與能源產業績效之間的正相關性接近歷史最高水準。能源產業表現優異的一個關鍵驅動力也是該產業較高且不斷上升的利息保障倍數。利息覆蓋率較高/不斷上升的股票往往具有足夠強勁的獲利成長,以抵銷較高的償債成本的負擔。

另一方面的例子是公用事業部門。在近期小幅反彈之前,該行業已跌至三年低點,抹去了自2020 年大流行以來庫存低點以來的所有漲幅。公用事業行業的利息覆蓋率正在迅速下降,能源和公用事業之間的動態凸顯了一個關鍵原因,部分投資者鼓勵專注於以品質為導向的因素,包括高度關注利息覆蓋率。

總結
2022年10月,我們剛度過了標普500指數觸底一周年“紀念日”,但部分投資者一直對市場的整體健康狀況表示一些擔憂。目前,信貸狀況仍然對股市相對有利,但它們已在許多投資者的觀察名單上。同時,銀行和小型股幾乎完全缺乏參與,分別與利率環境和獲利能力/利息保障倍數擔憂有著明顯的關聯。

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