持續暴漲的NVDA和AMD,有泡沫嗎?

持續暴漲的NVDA和AMD,有泡沫嗎?

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海豚投研 x LONGBRIDGE 金融 Finance


要點:
顧客在選擇產品時大多都優選選擇英偉達的,導致本輪上漲中英偉達最為受益。而在英偉達方面供不應求之後,公司產品也將受益。目前由於英偉達的爆量,AMD資料中心GPU方面的市佔率下滑至不足一成。隨著時間的推移,AMD仍有望拿回先前相對穩定的比例關係。隨著資料中心及AI晶片的出貨,該公司的毛利率也有望提升。

長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商,由來自新加坡和香港的資深金融管理者,以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立,總部位於新加坡。

海豚投研是長橋旗下投研品牌,由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶,圍繞港、美市場核心資產,做跨市場比較研究,以客觀中立、不捧不踩的態度,致力於專業、深度,而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析,希望在用戶投資決策中,發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上,尋找好的管理團隊,在好賽道和好管理中,尋找周期性向上機會。

拒絕狂吹猛踩,拒絕人云亦云:每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的,每次看多的時候,也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證,每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問,每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。

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隨著美股第四季財報季落幕,半導體科技巨頭渡過了普漲階段後,開始了分化。其中既有英偉達、AMD和台積電這樣股價繼續大漲的,也有英特爾、蘋果這種股價開始下滑的。當科技公司開始進入分化階段,beta不一定能帶來上漲,那就更聚焦在alpha。從產業及公司的經營狀況入手,觀察當前變化:
1)產業面:智慧型手機和PC 產業都有回升的跡象,但都不如資料中心及AI的暴力拉貨;

2)公司面:英偉達的經營數據及庫存情況,都遠遠好於其他公司;AMD、高通和美光科技各項數據也都在轉好,主要受益於行業回暖的帶動;

由於目前資料中心及AI方向需求最旺,而英偉達和AMD也是近期漲幅最好的巨頭。那麼兩家公司目前的股價有泡沫嗎?

英偉達:結合資料中心及大廠的資本開支情況,海豚君預期公司至2025年(自然年)的利潤增長至700億+,當前股價對應30倍PE左右;

AMD:結合公司在資料中心中GPU和CPU 的份額情況,海豚君預期公司至2025 年(自然年)的經營性利潤增長至100億左右,當前股價對應30-35倍PE左右。

綜合來看,海豚君認為雖然英偉達和AMD已經從底部開始上漲數倍,但由於資料中心和AI方面的強勁需求。兩家公司的當前股價,都能用預期業績來理解。只要持續有業績兌現,目前兩家公司的股價都未見明顯的泡沫。

美股科技半導體的具體分析:
一、電子終端產業狀況:手機及PC,皆在回暖
智慧型手機和個人電腦都是半導體最大的下游市場,兩終端產業出貨量表現都呈現回升的狀態。具體分別來看:

1)智慧型手機市場
2023 年第四季全球智慧型手機出貨量年增8.6%,季出貨回到3 億台以上。從2021 年下半年以來的需求回落,直接影響了市場出貨量及相關的半導體產業。而隨著庫存去化,出貨量也迎來了回溫的表現。

從全球前三大品牌的表現來看,三星在全球的份額呈現下滑的趨勢,而蘋果和小米集團的份額整體相對穩定。雖然蘋果在中國區受到競爭的影響,但其他新興地區的出貨有所補充。

2)PC 產業市場
和智慧型手機類似的是,PC產業也止住了下滑。2023年第四季全球PC出貨量6,700萬台,年比基本持平。供需關係的改善,帶動PC產業走出底部,季度出貨量重回6,500萬台以上。

各品牌來看,雖然有自研晶片的加持,但蘋果的市佔率還不足10%,市場中仍以windows系統為主。戴爾科技的份額有所下滑,而惠普和$聯想集團在PC市場中份額略有上升。 

二、從科技龍頭各公司數據看:還是AI最熱
看完終端產業變化後,再來看各科技龍頭的公司的狀況。從經營和存貨兩方面來看,判斷當前各公司所處的階段:
- 收入成長率:英偉達>美光>AMD>英特爾>高通>蘋果> $台積電.US;
- 毛利率:英偉達>高通>台積電>AMD>蘋果> $英特爾.US >美光;
- 存貨週轉狀況:蘋果>英偉達>台積電>高通>AMD>英特爾>美光

從三項指標來看,英偉達目前的經營狀況最好,產品也供不應求。受智慧型手機、PC 等下游的帶動,各公司經營狀況皆在向好,但都不如資料中心及AI 方向的爆炸表現。

2.1 經營狀況
1)營業收入
半導體科技公司的營業收入,本季整體迎來了回升。除了台積電以外,各公司在本季度的營收都迎來了同比增長,這主要得益於各下游應用都有向好的跡象。

雖然都有向好,但各公司幅度各有不同。英偉達一馬當先,本季營收年增翻倍以上。緊接著的美光和AMD,也都有兩位數的年成長。其中,英偉達和AMD主要由資料中心及AI 需求的拉動,而美光展現出強烈週期屬性,當前週期觸底回暖,產品開始漲價。

2)毛利率
從各公司的毛利率來看,也是整體趨好的跡象。台積電在3nm擴產的影響下,毛利率較上月下滑。英偉達毛利率創新高,受資料中心及AI出貨的帶動。其餘各公司毛利率也都較上季回升,主要是由於下游需求回升,帶動產業面走出低谷。

PC和手機產業相關公司的毛利率都有回升,而需求最強勁的還是資料中心及AI方向,帶動英偉達毛利率提升至75%以上。

2.2 存貨情況
從產業鏈的角度來看,存貨數據也是產業及公司是否走出低谷的重要指標。

除英偉達和蘋果以外,本季其他公司的存貨絕對值基本上都是下降的,也符合整體產業中去化庫存走出低谷的情況。蘋果,是受自身新品週期和部分地區需求放緩的影響。英偉達的存貨增加,相對於它本身的收入成長來看,已經轉變成供不應求下的備貨。

以存貨/收入指標作為參考,看各公司目前的存貨狀況。隨著從下游應用端需求的回暖,各公司的存貨指標均有下滑。

蘋果的存貨情況相對平穩,高週轉下變化不大。另外,英偉達的存貨佔比已下降至歷史新低,這直接顯示公司下游拉貨爆單,供不​​應求。AMD、美光和高通的存貨佔比持續下降,但三家目前的存貨仍處於相對偏高的位置。

三、資料中心及AI 方向
從業界及各公司的數據來看,目前表現最好的是資料中心及AI 方向。在供給面邏輯的驅動下,目前主要是對算力的追求。而現在最主要的算力晶片廠商就是英偉達、AMD 和英特爾三家。

結合三家公司的財報,我們將與資料中心及AI 相關的收入放在一起。在算力晶片市場中,英偉達的營收佔比已達75%。英特爾下滑最為明顯,當前收入佔比已不到兩成。 

再從三家公司的產品入手,英偉達的產品主要圍繞於GPU,英特爾的產品主要是CPU,而AMD 則是CPU和GPU都有涉及。結合收入佔比情況變化來看,資料中心及伺服器先前以CPU 的需求為主。而隨著AI 需求帶動下,資料中心及伺服器對於GPU的需求大幅提升,這直接提升了英偉達的產業地位。

在三家公司的營收佔比中,英偉達大幅提升,AMD相對平穩,而英特爾則大幅下滑。這也符合三家公司開年以來的股價漲幅:英偉達(87%)>AMD(43.4%)>英特爾(-7.9%)。隨著CPU側的弱化,股價下滑只留下英特爾獨自承受。

在這又一波上漲之後,英偉達的市值衝破了2 兆,AMD 的市值也創造了新高。持續上漲的股價,主要包含了市場對兩家公司的預期。然而,這真的能支撐住兩家公司的市值嗎?

1)英偉達:隨著資料中心業務的爆炸表現,目前在公司營收的佔比已達到8 成以上。因此,在對公司績效計算時,也主要圍繞於公司的資料中心業務。由於而本輪業務收入的持續提升,主要得益於微軟、Google等網路大廠的拉貨成長。

結合網路大廠及相對資本開支的成長情況,公司的資料中心業務年度仍有望有300 億以上的成長。目前由於公司產品嚴重供不應求,主要是供給面邏輯。隨著產能的擴充,海豚君預期2025年(自然年)供給面問題有所緩解。公司毛利率也將從75% 以上的高點有所下滑。

海豚君預期公司獲利至2025年(自然年)可望繼續成長至700億以上。目前市值雖然持續上漲,但結合績效預期對應30倍PE左右,整體估值並未見明顯偏高的跡象。

2)AMD:公司雖然與英偉達同屬一個行業,但是公司漲幅仍明顯弱於英偉達。主要是雖然公司的資料中心及AI業務也在成長,但遠不如英偉達爆量的情況。從中也能看出,顧客在選擇產品時大多都優選選擇英偉達的,導致本輪上漲中英偉達最為受益。而在英偉達方面供不應求之後,公司產品也將受益。

目前由於英偉達的爆量,AMD資料中心GPU方面的市佔率下滑至不足一成。隨著時間的推移,海豚君認為AMD仍有望拿回先前相對穩定的比例關係。隨著資料中心及AI 晶片的出貨,該公司的毛利率也有望提升。

海豚君預期AMD在資料中心方面的GPU 份額重新拿回一成以上,而CPU 的份額繼續提升至三成。公司至2025 年(自然年)經營性利潤可望達到100 億左右。結合目前市值,對應30-35 倍,整體估值也能用預期業績來理解。

綜合來看,海豚君認為雖然英偉達和AMD已經從底部開始上漲數倍,但由於資料中心和AI方面的強勁需求。兩家公司的當前股價,都能用預期業績來理解。只要持續有業績兌現,目前兩家公司的股價都未見明顯的泡沫。

Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商,由來自新加坡和香港的資深金融管理者,以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立,總部位於新加坡。

長橋證券致力於鏈接完整的資產「發現 → 認知 → 交易」環節,以尖端金融科技為投資者提供新一代移動互聯網證券服務,為各層次投資者提供安全、穩定、豐富、高效的全球投資體驗。令股壇老將與理財新手都能找到更多的投資樂趣,為香港金融科技業帶來革新的技術與理念。

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