要點:
隨着廣告專家對 Meta 三季度表現幾乎一致性地給了較高的積極反饋，市場預期也早已被拔高了。與投行機構最新的預期來比，Meta 實際上也就是 inline 甚至部分指標還存在略微 miss 的情況。在估值高位的時候，任何一點小瑕疵都可能被拎出來放大討論。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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Meta：徹底成 “AI 狂徒”，高成長能架得住高投入嗎？
1. 高預期下答卷基本合格：三季度業績實際上還是不錯的，收入增長強勁，尤其盈利端超出預期較多，本身市場存在一些因 AI 成本確認，從而對利潤邊際壓力增加的擔憂。但 Meta 實際表現是 Q3 的經營利潤反而環比走高至 2022 年業務逆風以來的最高點 42.7%。
不過隨着廣告專家對 Meta 三季度表現幾乎一致性地給了較高的積極反饋，市場預期也早已被拔高了。與投行機構最新的預期來比，Meta 實際上也就是 inline 甚至部分指標還存在略微 miss 的情況。在估值高位的時候，任何一點小瑕疵都可能被拎出來放大討論。
2. Capex 下季度踩油門：由於短期 Meta 的廣告邏輯很順（Reels & Advantage+、社交媒體的競爭優勢等），因此相比於收入上的增長預期，市場會更關心因為高投入而對盈利的負面影響。
三季度 Capex 92 億，雖然比預期要低一些，但全年 Capex 指引反而提高了下限，新區間在 380-400 億，隱含 Q4 的資本開支要大幅飆升至 135～155 億（同比 72%～98%，環比 59%～70%），ps 這對美股頂樑柱英偉達可能是不錯的利好。
目前而言，市場對 2025 年 Capex 預期在 450 億左右，稍微激進一點的也就是給到了 500 億，對應增幅約為 15%～28%。而如果按照 Q3、Q4 短期趨勢演繹，那麼等到 Q4 財報給 2025 年全年指引的時候，恐怕上述市場預期的增幅不一定能打住。
3. 高投入的 “後遺症” 開始顯現：三季度總運營開支預期之內的加速增長 12%。其中研發費用同比增長 21%，進一步體現了高 Capex、更高薪酬的 AI 團隊（三季度員工數量回歸正增長）擴充帶來的投入週期。
這一輪投入週期，佔比最大的部分就是 GPU 服務器等基礎設施。而與之對應的，短期折舊攤銷費用的高增長（Q3 增速加快至 40%）已經開始反映高 Capex 的影響。
4. 明年利潤壓力會夢迴 2022 年嗎：從理論上説，支出增加了，盈利肯定多少都會受影響。但從短期利潤率來看，和昨天的谷歌一樣，三季度同樣逆勢走高。
這和現階段廣告強勢有很大的關係，利潤率走高也意味着在高投入的同時，Meta 通過業務端更強的商業化對沖了盈利壓力。或者換句話説，這裏的投入並非像三年前對 RL 部門的盲目投資，而是對能夠快速落地變現的項目高效投資，例如 AI 廣告。
與此同時，海豚君認為，Meta 在投入 AI 的同時，應該也存在和谷歌一樣的優勢，即通過 AI 實現資源複用和基礎技術的成本優化，讓公司內部先嚐到了 AI 提效的甜頭。
因此在美國宏觀經濟穩定的大前提下，這一輪資本開支的擴張，雖然可能會多少影響盈利增速趨勢，但絕無可能會重演 2022 年噩夢。更何況 Meta 投入 AI 明顯有利而無害（對比谷歌就存在 AI 對原有業務的替代衝擊影響），而從財技角度，在大幅更新了高端 GPU 服務器後，Meta 也可以按照實際使用情況，通過拉長折舊年限來緩解財務利潤的顯性壓力。這個操作谷歌、微軟前兩年都實施過。
5. 廣告狂飆階段已過：三季度廣告增長 18.6%，這個在高基數上的增幅實際已經相當亮眼（環比僅放緩 3pct），但部分市場預期直接拉到了 20% 的同比增長。
公司對 Q4 的總營收指引 15%～20%，目前市場預期包括相對積極的預期也都是落在指引區間的中位數附近，雖然單獨看增長趨勢還是非常強勁，但也只能説基本符合預期，而以往情況 Meta 這一指標顯著超預期的時候居多。
那麼 Meta 後續收入增速會逐步放緩嗎？海豚君認為可能性不低。
這一波 Meta 的強勢，主要得益於三點，按照時間順序排依次是——TikTok 被禁的競爭利好、Advantage+ 彌補蘋果 IDFA 對 ROI 的影響、Reels 加速用户滲透和商業化。當然去年還有中國 Temu、Shein 等跨境電商的暫時性拉動（去年貢獻總收入的 10%）。
但上述 3+1 的利好，最後一點已經開始出現鬆動（9 月 T&S 兩家在 Meta 投放規模收縮顯著），變化背後的邏輯海豚君在上季度財報有過詳細討論。而前三點上，除了 Reels 可能還有繼續靠單價提高而拉動的向上空間，另兩個利好的影響力也會在高基數的壓力下逐步減弱。
另一方面，從廣告量價關係來看，三季度的增長更多的靠單價的上漲，體現了當下美國經濟強勁和 Meta 的相對競爭優勢。但 Meta 目前 CPM 在同行中獨一檔的高，單價持續上漲會一定程度上削弱廣告主的 ROI，從而使得部分承受力較低的廣告主會轉向其他性價比更高或者流量還在快速增長的新興平台。
6. VR 有望受益購物季下的新品銷售：VR 相關的 Reality labs 三季度收入 2.7 億，同比增長 29%，低基數帶動下增速保持穩定，但仍然屬於常規的淡季表現。
當下的 VR 還是要靠新品刺激。9 月底 Meta Connect 大會發布了更便宜的新款 Quest 3S VR 頭顯設備，預計疊加四季度的購物季效應，能夠衝一波銷量。
7. 現金使用與股東回報：三季度末 Meta 賬上現金 + 短期投資合計 709 億美元，扣掉長期借款也還有 421 億的淨現金。本季度自由現金流 155 億，回購 89 億美 + 派息 13 億，估算年化股東回報收益率為 3%。
8. 業績指標一覽
海豚君觀點
在當前的歷史高估值位置（25x Forward P/E），市場對 Meta 是有一些糾結的。
一方面 AI 對廣告的驅動是切切實實的看到了，同時 AI 對公司內部提效上的幫助，也在近半年有過比較具體的顯現。這種邏輯演繹的預期差缺口，也在今年以來 Meta 領跑科技股的漲幅中，逐漸被修正了。
而另一方面，當 4Q24 隱含的近乎翻倍的資本開支增速下，市場對過度投資削弱盈利的擔憂就又若隱若現。如果 Meta 給出一份超預期強勢的廣告收入指引，那麼投入增加對盈利的潛在影響，還是可以被 “利大於弊” 的邏輯給圓過去。
但偏偏 Meta 這次的指引中規中矩，因此在高估值背景下，盈利擔憂就被進一步放大。這一點建議關注下電話會管理層的解釋以及是否有對 2025 年盈利指引的口風變化。
不過相比投入的問題，海豚君認為，在 Meta 效率年的大方針下，可能也無需太過擔憂。無論是靠人員的結構性調整，還是靠財技延長折舊年限（本身 Meta 服務器折舊年限就比同行低、且高端 GPU 服務器實際使用年限確實會更長），在未來一年都可以進行擇機主動調整。
但我們更關注的是收入端是否有明顯放緩的風險。正如前文所説，過去 1-2 年，帶動 Meta 增長強勢的紅利因素，預計在今年四季度以及明年逐步減弱，那麼新的增長引擎是什麼？Reels 的變現力提升帶動是一個，除此之外呢？Threads？Meta AI？
如果明年起收入增長回落到 15% 左右，甚至 10-15% 的增長，利潤率或因為投入增長再度大幅提升的可能性也較低時，那麼如何去支撐 25x 甚至更高的估值？
雖然從基本面來看，我們對 Meta 中長期相比同行更顯著的競爭優勢並不懷疑，但一切 “原罪” 在於短期預期太過飽滿和一致性，而特朗普上台似乎也會短期交易情緒一些擾動，因此從風險收益比的角度，可以蹲一蹲更合適的位置。
以下為詳細解讀
一、收入：頂住了高預期壓力
三季度 Meta 營收 406 億，同比增長 19%，因基數變高而隨之有一定正常放緩。主要超預期的還是佔比 98% 的廣告業務，VR 仍然屬於淡季期，下季度有望受購物季 + 新品熱度，衝一波收入。
Q4 指引上：
（1）總營收符合預期
Meta 管理層預計 4Q24 總營收 450～480 億區間，對應變動為同比增長 15%～20%，目前市場預期包括相對積極的預期也都是落在指引區間的中位數附近，雖然單獨看增長趨勢還是非常強勁，但也只能説基本符合預期，以往情況 Meta 這一指標顯著超預期的時候居多。
如果 Meta 此次指引繼續按照以往保守低調的風格，那麼隱含下季度的收入展望貼着區間上沿，那同比增速的表現還是非常不錯的。主要原因是，四季度雖然是購物季，但今年的購物季天數比去年少近一週的時間，從歷史上看，時間週期長短對當期表現還是會有影響的。
具體分業務來看：
1、廣告業務：繼續主要靠單價增長驅動
對於廣告業務，海豚君一貫傾向於拆分當期量、價的增速變動趨勢，便於更好的理解當下的宏觀環境、競爭等問題。
（1）三季度廣告展示量增速繼續放緩到 7%，但用户規模還在擴大（生態系總日活 DAP 同比增長 4.7%），這樣測算下來平均單個用户展示量僅小幅增長 2%。
按道理來説，Reels 正是高速填充廣告的時期，突然展示量放緩是 Reels 庫存到平台期了？還是説 Meta 刻意收緊水龍頭（廣告庫存），而為了保持平台內的高 CPM，從而優化自身的盈利 ROI？可以關注下電話會説法。
由於從 2024 年 Q1 開始就不再披露 Facebook 主站以及生態系月活的情況，因為海豚君主要參考第三方平台（Sensor Tower）跟蹤的 App 下載數據和用户時長數據來看趨勢。
a. 從下載數據來看，兩大主站平台，FB 和 IG 都存在增速放緩。
b. 用户時長暫時穩健
三季度 IG 的用户時長還在增長，FB 勉強保持，因此結合<a-b>來看，一定程度上説明隨着 Reels 短視頻內容佔比提高，IG 的用户粘性也在增加（單用户時長增長）。
（2）廣告單價增長再加速
我們之前説，廣告單價與經濟是否是上行週期、平台競爭優勢是否提升有關，但這是在 Meta 平台流量穩態的情況下。
過去一年，Reels 上線後雖然貢獻了新的廣告庫存，但因為 ROI 的問題，報價在生態內部偏低水平。隨着 AI 視頻內容推薦佔比提升（1Q24 達到 50%），廣告精準度和轉化率也有了一定提升，Reels 的報價自然有上提的動力。
更何況三季度宏觀仍然保持強勢，因此同行平台的報價大部分也都在增長（YouTube 在傾斜流量給 Shorts，拖累了整體綜合 CPM 報價）。
三季度 Meta 綜合報價 CPM 增速達到了 11%（vs 2Q24 10%），較上季度進一步加速。第三方平台顯示，三季度初期報價受到了由旺季轉淡季的影響，出現下滑，但下半旬隨着消費穩健，零售、金融服務、快消、旅遊等垂類領域的廣告或保持強勢，或反彈回暖，以及 Reels 本身 ROI 提高後 CPM 報價提高，共同帶動綜合 CPM 迴歸增長創了新高。
後續在經濟未出現明顯疲軟下，綜合 CPM 仍然可以靠 Reels 縮小與 Feeds、Stories 等模塊的變現差距進行提高。
但 Meta 目前 CPM 在同行中獨一檔的高，單用户平均 APP 服務收入也是一直走高中，流量變現是否透支？單價持續上漲會一定程度上削弱廣告主的 ROI，從而使得部分承受力較低的廣告主會轉向其他性價比更高或者流量還在快速增長的新興平台。
2、VR：淡季又歇了，且看 Q4
三季度 Ray-Ban 熱銷似乎也並未帶來太多創收上的驚喜，低基數並未帶來增速紅利，還是和上季度差不多的 29%，整體偏穩定。海豚君認為，增長拉動不起來，主要還是因為 AR 眼鏡本身的需求量不能媲美 VR 頭顯。
當下的 VR 還是要靠新品刺激。9 月底 Meta Connect 大會發布了更便宜的新款 Quest 3S VR 頭顯設備，標價 299 美元（Quest 3 為 499 美元），預計疊加四季度的購物季效應，能夠衝一波銷量。
結合 IDC 數據以及收入的倒算，預計四季度 Quest 系列銷量有望看齊 4Q23 水平。（均為海豚君預估值，僅作趨勢參考）
二、資本開支繼續踩油門，明年利潤壓力大？
三季度在經營開支上，雖然增幅有所加速，但並未對利潤帶來太多拖累。Q3 的經營利潤反而環比走高至 2022 年業務逆風以來的最高點 42.7%。
三季度資本開支雖然 92 億，低於市場預期，但全年 Capex 指引這個季度反而提高了下限，新區間在 380-400 億，隱含 Q4 的資本開支要大幅飆升（+72%～98%）。
目前而言，市場對 2025 年 Capex 預期在 450 億左右，稍微激進一點的也就是給到了 500 億，對應增幅約為 15%～28%。而如果按照 Q3、Q4 短期趨勢演繹，那麼等到 Q4 財報給 2025 年全年指引的時候，恐怕上述市場預期的增幅不一定能打住。
海豚君認為，短期經營利潤率和資本開支的反向變化，可能源於兩方面原因：
第一是確認窗口期的影響，當期投入的資金，還沒費用化。第二則是公司內部通過別的方式提高了經營效率，比如整合了辦公場所、基礎資源複用、AI 技術工具代替傳統技術等。
但如果單看直接相關的支出指標，還是能肉眼可見一些投入週期的影響。比如：
1）折舊攤銷費用
三季度折舊攤銷費用同比增長了 40%，相比二季度要有一定加速。這裏確認的折舊增量可能還沒包含二季度以來大幅拉高的新投入週期影響，如果後續 Meta 不調整折舊週期，那麼按照資本開支在 4Q24 的增長勢頭，就算按照上述其他增效方式來對沖影響，2025 年的利潤端多少還是會受到一些壓力。
2）員工薪酬費用
三季度員工規模 72404 人，環比淨增加 1600 人，同比迴歸正增長。在經歷一年多的減員增效後，因為 AI 的投入，Meta 的裁員紅利也已經結束了。
上季度公司對這一變化也已經打了預防針，海豚君預計這一趨勢還將延續至 2025 年，但由於管理層也多番強調他們的結構性調整重組，因此員工淨增加幅度也不會那麼高，可能更多的體現為，更高薪酬的 AI 開發人員，對整體研發成本的拉動。
而其他費用上，整體保持穩定：
a. 管理費用繼續下滑
今年 Meta 官司相對較少，因此包含法務費用的管理費用一直在兩位數增速收縮中。但明年歐盟預計會加強審查 Meta 關於 DSA 的相關規定是否符合，不排除要對 Meta 繼續做出罰款舉動。不過這是非一般經營項，存在偶發性，對於現金較多的巨頭來説，只要不是傷筋動骨的懲罰性措施，其實可以適當忽視短期的法務事件擾動，而更關注主業經營上。
b．銷售費用預計恢復增長
三季度銷售費用雖然還是下滑，但降幅已經明顯放緩了。而今明兩年又有不少新品，因此預計營銷支出會逐步恢復小幅增長。
c．毛利率保持穩定
三季度毛利率保持穩定在 81.8%，雖然季節之間有波動，但暫時看不出 AI 成本確認有多少明顯拖累。
最終三季度 Meta 經營利潤率 42.7%，按照廣告、VR 兩大業務細分來看，一如公司管理的預期，VR 的虧損還在擴大中，要顯著減虧，需要大單品爆賣。
但短中期來看，由於技術是否具備顛覆性、需求雞肋的問題還未完全解決，暫時看不到有潛力的硬件。不過市場也早已習慣了 Reality Labs 業務的尿性，只要小扎不做過度投入，虧損不要顯著逆勢擴大，在 AI 帶動廣告增長的強勢期，暫時不會對 VR 業務有太多要求。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。長橋證券致力於鏈接完整的資產，以尖端金融科技為投資者提供新一代移動互聯網證券服務，為各層次投資者提供安全、穩定、豐富、高效的全球投資體驗。令股壇老將與理財新手都能找到更多的投資樂趣，為金融科技業帶來革新的技術與理念。
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