要點:
GOOG搜索廣告和雲，增長比預期更強勁；流量成本的優化以及裁員帶來的管理費用壓縮，帶來收入 inline 下利潤小超預期。但市場原本看好的 YouTube 廣告表現顯著低於預期；資本開支超出市場預期，引發市場對未來利潤率承壓的擔憂。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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360度無死角凝視，谷歌真有那麼穩嗎？
谷歌GOOG發佈了 2024 年二季度財報。這份 “喜憂參半” 的財報，在當下並不低的估值背景下，市場可能很難給出太多積極的反饋。這次對於谷歌財報的解讀，海豚君將結合電話會內容，圍繞市場最關心、影響谷歌估值最核心的問題來討論。
1. 整體來看，Q2 財報喜在哪裏，憂在哪裏？
喜的是（1）搜索廣告和雲，增長比預期更強勁；（2）流量成本的優化以及裁員帶來的管理費用壓縮，帶來收入 inline 下利潤小超預期。
但壞的是（1）市場原本看好的 YouTube 廣告表現顯著低於預期；（2）資本開支超出市場預期，引發市場對未來利潤率承壓的擔憂。
2. 搜索為何強，YouTube 為何弱？
搜索廣告的增長來源於零售、金融服務等特定垂類行業的投放需求強勁，以及 PMax 針對零售電商廣告的拉動。
而對於 YouTube 廣告增速放緩，管理層歸因於Q2 的同比高基數問題，高基數來源於亞太零售商去年 Q2 開始在 YouTube 上的投放，到今年 Q2 剛好基數紅利期結束。
海豚君認為基數問題不能解釋全部，猜測還有更多的 C 端時長遷移到短視頻的持續性影響，一方面 Reels、TikTok 外部競爭、本身 YouTube TV 的廣告面臨 Netflix 和亞馬遜的競爭，另一方面 YouTube 內部流量也更多的傾斜到 Shorts 上，但 Shorts 的變現能力不如中長視頻貼片廣告，也就是內部侵蝕拖累整體增長。
3. 盈利是如何超預期的？
谷歌二季度的收入僅僅是達標，因此利潤表現不錯源於成本費用上的優化。具體拆分來看，成本優化主要體現在流量成本上，費用優化則主要是裁員、法律相關支出減少，從而壓縮管理費用。
從業務角度劃分，Google Services 經營利潤率上浮了 0.5pct。Google Cloud 業務也重新開啓盈利改善的節奏，OPM 環比提升 2pct。而這兩塊在財報前市場出於對 AI 成本增量的考慮，雖然也預期還會進一步改善，但都不算高。
4. 後續利潤率預期邊際走弱？
近幾個季度 Google Services 的經營利潤率持續走高到 40% 附近，似乎並未看到 AI 成本投入的影響。是市場擔憂過度了嗎？海豚君認為並非如此，系相關成本確認存在滯後帶來。
實際上，Q2 已經能清晰看到研發費用重新加速增長，與此同時，資本開支也超出市場預期，並且預計下半年仍然維持單季度 120 億以上的預算額度。
而最直接的，公司在電話會明確指引，三季度僱員人數會重回小幅擴張，經營利潤率也會受到過去幾個季度不斷增加投入的基礎設施折舊成本影響。
5. 下半年收入展望？
公司對下半年的收入展望並未給出太多描述，主要着重提及高基數的影響。海豚君預計下半年廣告收入增速會看到一些壓力，除了基數影響，下半年美國本土的宏觀環境存在邊際走弱，此外還將面臨中國跨境電商投放減弱的影響。
反之，雲業務有望在低基數、AI 需求增量下繼續保持高增速（今年才有顯著的 AI 增量）。不過，廣告佔收入大頭，因此整體收入會更加傾向於和廣告收入表現一致。
6. 上季度宣佈的股東回報大禮包，實際落地情況？
上季度谷歌宣佈了新增 700 億回購額度 + 首次派息的大禮包，二季度實際回購 157 億，兑現派發 0.2 美元/股的分紅並預告下季度將繼續派發本季度的分紅，同樣是 0.2 美元/股。按此回購分紅節奏遞推，預計年化的回購 + 分紅收益率為 3%。
7. 重點指標與預期對比
二季度在仍然還算強勁的宏觀環境下，廣告巨頭的當期業績多半不會差，其中搜索廣告與 YouTube 廣告的表現剛好抵消。
YouTube 廣告增長表現不佳很好歸因，但搜索廣告為何強勁，市場並沒有清晰的認知，公司解釋為 Performance Max 和 AI 搜索驅動廣告效果的提升。並且基於這個因素，在 5 月 I/O 大會上正式推出 AI overview（原 SGE）後，公司對搜索業務的增長前景也非常樂觀。
AI 對廣告巨頭的增長到底能夠貢獻多少，這一點眾説紛紜，疑問不止存在於谷歌，也有 Meta。尤其是當巨頭在目前階段水平差距並未有鴻溝的情況下，穩定持續的量化效果就更加困難，尤其是 AI 帶來的純淨增量的追蹤。況且對與谷歌來説，能夠直接體現 Gen-AI 對廣告拉動的 AI overview 5 月中旬才剛在美國地區推出，對廣告主預算的拉動效果不會那麼快體現。
（之前管理層口徑上的 “受益 AI”，海豚君認為其實也就是指 PMax，本質上 PMax 的吸引力在於打通了內部不同平台的廣告投放系統，此外就是給廣告主提供全自動化的投放體驗，但並非是由這一輪生成式 AI 的直接拉動。）
但無論怎麼去歸因，如果將谷歌視為一個整體生態（在 PMax 下就是一個內部統一的廣告系統），那麼影響谷歌整體廣告收入的因素，簡化來看其實就是 1）行業/宏觀；2）競爭。那麼問題在於，從預期上看，無論是宏觀還是競爭，谷歌下半年暫時看不到比較明顯的（市場未預期到）潛在利好。
1）宏觀上，目前可能處於交叉路口，爭議還存在，可能邊際走弱，也可能挺住不再惡化，但繼續往上的概率並不大。而中國跨境電商給行業帶來的投放增量，今年也明確存在放緩和減弱，也就是整個行業下半年都將面臨高基數的影響。
2）競爭上，搜索需要處理蘋果默認搜索引擎的反壟斷訴訟，以及蘋果對 Chrome 瀏覽器的牴觸（谷歌為弱化默認搜索引擎被取消的風險，引導蘋果用户下載使用 chrome，直接影響 safari 導致蘋果不滿）。YouTube 則需要面對其他短視頻平台（Reels、TikTok）、聯網 TV（Amazon TV、Netflix）的競爭。
或許 AI 對內部廣告工具的優化效果，會體現在谷歌擠壓中小平台份額的趨勢上。但中小平台畢竟本來市場份額就小，如果不能撼動其他巨頭的份額，單看這個純增量，尤其是對谷歌的體量來説，也並不是特別令人興奮的空間。
另外，收入有壓力的同時，AI 投入還需要保持高位。二季度資本開支超出此前指引和市場預期，但對於下半年，公司也並未因 Q2 的超額而減少預算，這樣全年至少 492 億，同比增速 52%。三季度經營利潤率將開始面臨前置投入帶來的增量成本確認，意味着短期 AI 投入產出錯配會給利潤率帶來壓力。
基本面的邊際變化影響如何，還是要結合估值來説。目前谷歌的市值隱含 25 年 20x PE，15x EV/EBITDA，這個估值處於歷史中樞，不高不低，但要顯著拉動估值需要 eps 端出現明顯的驅動力。但考慮到上述的短期邊際風險，海豚君認為當前位置並不具備性價比，可以關注三季度蘋果默認搜索引擎訴訟案有進展，引發市值波動時，能否看到一個更安全的位置。
以下為財報詳細解讀
一、谷歌基本介紹
谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。
簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：
a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體 YouTube 來進行補位。
b． 雲業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。
二、收入整體達標
二季度谷歌整體營收 847 億，同比增長 13.6%，基本符合市場一致預期。
二季度低基數 + 強勁的宏觀背景，以及主要投放搜索廣告的垂直領域活躍，使得整體廣告收入仍然保持了相對穩定的增長。
與此同時，AI 浪潮下，Google 雲服務也實現了預期內的高增長。而 YouTube 訂閲收入表現亮眼，也帶動了其他服務收入持續高增長。
（1）廣告：Search 繼續超預期，YouTube 意外走弱
二季度廣告收入 646 億，整體增長 11%，因為去年 Q2 中國跨境電商開始投放，進而帶來的高基數影響，增速相比一季度略有放緩。雖然整體上符合預期，但主要來自於搜索廣告的貢獻，YouTube 表現平平，而聯盟廣告收入持續惡化。
a. 搜索廣告
搜索廣告的增長來源於零售、金融服務等行業的投放需求強勁。但搜索廣告為何強勁，其實市場並沒有清晰的認知，公司解釋為 Performance Max 和 AI 搜索驅動廣告效果的提升。並且基於這個因素，在 5 月 I/O 大會上正式推出 AI overview（原 SGE）後，公司對搜索業務的增長前景也非常樂觀。
b. YouTube 廣告
而對於 YouTube 廣告增速放緩，管理層歸因於 Q2 的同比高基數問題，高基數來源於亞太零售商去年 Q2 開始在 YouTube 上的投放，到今年 Q2 剛好基數紅利期結束。
海豚君認為基數問題不能解釋全部，猜測還有更多的 C 端時長遷移到短視頻的持續性影響，一方面 Reels、TikTok 外部競爭，另一方面 YouTube 內部流量也更多的傾斜到 Shorts 上，但 Shorts 的變現能力不如中長視頻貼片廣告，也就是內部侵蝕拖累整體增長。
此外 YouTube TV 可能也受到了來自 Netflix 和 Amazon prime 的影響。雖然 YouTube TV 的收視份額持續有優勢，但 Netflix 和 Amazon Prime TV 以往並沒有推行廣告變現，因此過去並不存在廣告上的競爭，但現在 YouTube TV 也需要打起精神應對。
c. 網絡聯盟廣告
聯盟廣告收入二季度下滑 5.2%，表現較差。多個季度的走弱，隱含了一個行業趨勢的判斷：在 AI 浪潮中，具備 AI 技術並不一定意味着公司能獲得顯著增量，但不具備一定會面臨市場份額的下滑。因此這輪技術革新，巨頭的技術優勢會進一步擠壓中小平台的份額。
原定三季度開始逐步停用第三方 Cookies 的計劃，暫時擱置，恐怕是引起了太多網站和廣告機構的阻撓，後續公司會採取提供用户選擇是否允許 Cookies 跟蹤的方式，或許會延緩下季度進一步惡化的趨勢。
（2）Cloud：二季度實現 103 億收入，同比增速 28.8%，高增速趨勢非常穩定。
雲業務是能夠清晰感知到 AI 對收入的拉動，公司提及目前 AI 部分的創收已經達到幾十億的水平，這個佔比提升的速度已經很快，説明企業客户對 AI 雲的採納是比較積極的。截至二季度，谷歌為雲客户提供的 AI 基礎設施和 GenAI 解決方案已經創造了數十億美元的收入，被超過 200 萬開發人員使用 。
除此之外，雲部門的高增長仍然還有 Google Workspace 的拉動，
雲業務是 To B 的，因此可能長期趨勢上與本身的產品競爭力有關係，但短期的變化更容易受到當前或者上期新籤合同規模的變動。
因此海豚君一般還是會通過谷歌的 Revenue Backlog 指標來判斷短期趨勢。這個指標中大部分是來自雲業務，因此它的變化趨勢也可以視作雲業務的未履約合同量的變化趨勢。
截至到一季度（二季度數據需要等待上交 SEC 的完整季報中查找，數據雖然滯後，但大趨勢還是能看出來），谷歌雲的積壓合同規模上升態勢相對穩定。同比增長 17.5%，相比上季度有一定加速，環比淨增額 80 億，小於四季度的 184 億，主要是季節性的波動。
（3）其他業務：二季度增速進一步放緩，同比增長 14%。這部分收入主要由 YouTube 訂閲（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機 Pixel 和智能家電 Nest）等組成。
近兩個季度的增長支撐力來自於 YouTube 訂閲，去年二季度，YouTube 會員漲價，但 TV 收視份額卻在穩步提升，使得訂閲收入保持了高增長趨勢。不過漲價帶來的基數紅利在二季度之後也就結束了，因此其他業務同樣面臨着高基數壓力。
三、資本開支又超預期，後續利潤率或受影響
二季度核心主業的經營利潤 274 億，同比增長 26%，利潤率達到 32.4%，環比提升了 1pct。小幅優化主要是因費用上的壓縮帶來，一方面法務費用同比減少，另一方面集團繼續淨裁員了 1313 人，最終體現到管理費用同比下降 9.3%。流量成本雖也有優化，但其他成本的增加抵消了對毛利率的拉昇。
其他支出多少存在上抬跡象或者趨勢：
（1）市場最關心的也就是資本開支的變化。二季度資本開支 132 億，均高於公司粗略指引的 120 億以上、市場預期的 125 億。而電話會上，公司對下半年資本開支的預算指引，也並未因為二季度投入多了而進行調整，仍然是 120 億以上的區間範圍。這意味着 2024 全年資本開支至少 492 億，同比增長 52%。
（2）研發費用也有重啓增加趨勢。二季度研發費用同比增長 12%，較一季度的增速 4% 進一步加速。
分業務來看盈利情況：
以廣告為主的 Google Services 和 Google Cloud 兩大業務部門，二季度經營利潤率均有提升，其中雲部門的盈利改善顯著超出市場預期，Google Services 的經營利潤率也小幅提升到近三年新高。
但由於三季度將有更多的 AI 基建折舊確認到成本費用中，AI 錯配期影響加大，因此兩大業務的利潤率都可能會面臨一定的調整壓力。
Longbridge/長橋證券
長橋證券是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
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