要點:
除了電商廣告在百度生態體內的佔比對照同行，尤其是短視頻平台，相對較低外，這一波互聯網巨頭拆牆紅利、電商平台惡戰紅利，基本上也已經是尾聲。接下來又是比拼各自用户規模、粘性、轉化率這些硬實力上來了，但這些百度除了規模，其他都不佔優勢。因此 AI 能否帶來 “可觀” 的增量就非常關鍵。
長橋證券和海豚投研都是長橋集團旗下的品牌。Longbridge/長橋是一間社交型證券經紀服務商，由來自新加坡和香港的資深金融管理者，以及來自阿里巴巴、字節跳動等全球頂尖互聯網企業的技術專家組成的創始團隊於2019年3月正式創立，總部位於新加坡。
海豚投研是長橋旗下投研品牌，由長橋金牌投研團隊提供研究。定位長橋海量用戶，圍繞港、美市場核心資產，做跨市場比較研究，以客觀中立、不捧不踩的態度，致力於專業、深度，而又有靈魂、有態度的行業與個股價值分析，希望在用戶投資決策中，發揮一點點有用的價值。定位長坡厚雪的賽道上，尋找好的管理團隊，在好賽道和好管理中，尋找周期性向上機會。
拒絕狂吹猛踩，拒絕人云亦云：每次看空背后都去思考有什么多信號是沒有想到的，每次看多的時候，也去思考有多少空的聲音沒有思考。每次研究做到自證與反證，每個觀點論證都去做一遍靈魂的自我拷問，每次結論都努力輸出一個有態度的判斷。
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北京時間2月28日港股盤後，百度發佈了2023年第四季度財報。四季度業績中規中矩，整體符合預期。一個月前公司已經引導過市場，由於宏觀的壓力，對廣告和雲業務增速均有所調低（大約 1-2pct），而這段時間市場也已經消化得差不多了，主要看電話會公司對今年宏觀的展望。
備受市場關注的 AI 收入還比較小（約佔收入低個位數比重，5 億 +，主要來自對廣告系統的改善，其次才是 GPU 租用、大模型 API 調用），因此 Q4 的毛利率並未體現太多 AI 成本增量。
我們預計 2024 年隨着 AI 相關收入規模擴大（公司預期數十億元），會看到更明顯的增量成本確認。從資本開支上，能更清晰看出公司持續增加投入的趨勢，去年從二季度開始，資本開支開始上行並逐季抬升。
百度核心業務具體表現：
1、收入符合 “引導後” 的市場預期
四季度百度核心的收入增長 7%，略高於引導後的預期 5-6%。盈利端也變化不大，經營利潤率略微好一些，主要來自於公司對銷售及管理層費用繼續嚴格把控，比預期少花了 3 億。
2、宏觀承壓 + 競爭優勢低，廣告增長較弱
四季度有電商的季節性增量，再加上 2022 年還有一部分疫情的影響，實際上行業是較 Q3 有明顯回温的，同比增速從 Q3 的個位數增長提高到 9.8%（來源: Questmobile）。但四季度百度核心廣告收入增長僅 6.4%，只是符合公司引導而已經調低的預期，實際表現顯然稱不上好。
除了電商廣告在百度生態體內的佔比對照同行，尤其是短視頻平台，相對較低外，這一波互聯網巨頭拆牆紅利、電商平台惡戰紅利，基本上也已經是尾聲。接下來又是比拼各自用户規模、粘性、轉化率這些硬實力上來了，但這些百度除了規模，其他都不佔優勢。
因此 AI 能否帶來 “可觀” 的增量就非常關鍵。海外的廣告巨頭 Google 和 Meta 都已經或多或少的嚐到 AI 對廣告轉化效率提升的甜頭，因此市場或多或少也對百度有較高的期待。
目前四季度 AI 對廣告系統優化（如 AI 原生營銷應用等）帶來的收入增量還不多，約佔 1-2%，公司此前展望 2024 年能夠達到數十億以上規模的廣告收入貢獻。海豚君粗估全年 50 億 AI 收入，這意味着給百度核心業務貢獻 5% 的收入增長。
可以關注下電話會管理層是否對預期有更新，畢竟這段時間文心一言的流量在持續攀升（1 億用户註冊使用，1 月 MAU 250 萬），隨着今年 AI 助手更新迭代，認知普及率提高，有望觸及並轉化更多的用户。
3、低基數 +AI 貢獻，智慧雲開始回暖
四季度百度核心中的雲等其他業務收入增長 9%，開始扭轉增速放緩的趨勢。但主要還是低基數的影響，百度 ACE 是從上年同期，也就是 4Q22 才開始有明顯滑坡的。
當然，AI 對 GPU 租用、大模型的 API 調用需求也會有一定拉動，不過佔比還比較低，約為雲收入的 4.8%（約 2.7 億）。
4、費用繼續嚴控，利潤略超預期
四季度因為有了一些 AI 成本的確認，再加上收入實際表現一般，剔除季節性影響，毛利率也存在略有下滑。不過四季度仍然靠嚴格的費用管控（主要是銷售及管理費用），使得最終經營利潤小超預期。
在收入與成本不匹配的 AI 變現初期，海豚君預計這樣的費用管控還會持續一段時間，加上本身 AI 對內部提高經營效率也有一定幫助，因此可能會繼續以營銷投放低增長、人員優化等動作來進行費用管控。
5、回購與現金：
百度一貫現金充足，但回購/分紅的力度一直較小。四季度末，百度持有現金資產（現金、現金等價物、短期投資）共計 2054 億元人民幣（含愛奇藝），合 285 億美金。
如果審慎一點，即扣掉長、短期的各種有息債務（包含貸款、票據以及可轉債）也就是淨現金 214 億美元，雖然有 AI 投入，但因為核心業務單季創造了 8.8 億多美金（63 億人民幣）的自由現金流入，因此淨現金規模環比上個季度還增加了一些。
四季度百度回購額度有一定增加，從三季度的 1 億多美元增加多 3.18 億，但仍然不算多。2023 年批准的回購計劃還剩額度 6.7 億美元，公司還是傾向於自留現金用於後續經營投入和短期存款/理財產品。
6、財報詳細數據一覽
海豚君觀點
海豚君對百度四季報的感受和上季度差不多：雖然資本市場 AI 故事炒的火熱，但從業績本身來看，當下百度的估值仍然更多的是取決於宏觀環境、平台間的流量時長競爭。但又因為這兩方面的趨勢對百度都不算太有利，因此也不得不承認 AI 是百度估值能否重煥生機的決定性因素。
目前市場對 AI 含量較高的公司，不再是光聽故事就無腦打入預期這種反應了，而是開始要求有實實在在的變現。雖然也不是要求有立竿見影的拉動效果，但也至少需要看到 meaningful 的貢獻。並且對於百度來説，可能還需要更多的增量來彌補一些宏觀壓力的影響。
老業務缺乏吸引力、回購分紅率偏低，是百度估值一直被市場低估（海豚偏謹慎的中性預期為 500 億美金，較當下還有 25% 的空間）的關鍵原因，後面就看 AI 是否能夠有足夠能量給百度插上增長的翅膀。從管理層給的預期來看，我們預計 AI 有望貢獻核心業務 5% 左右的增速，在老業務不明顯拉胯的情況下，估值才會有較高的修復動力。
但我們也認為，百度的腳步仍然需要加快，參照海外科技巨頭之間的演進趨勢，國內巨頭很可能在今年加緊自研中文大模型的更新迭代。國內外市場目前還是有區別的，主要體現在用户認知上。
雖然百度的技術目前還領先行業，但由於國內 AI 應用使用普及率的提高相對歐美明顯較慢，因此其他平台並非沒有追趕的機會。而如果百度的領先差距未大到用户端能夠明顯感知的程度，其他巨頭很可能會通過生態優勢來彌補技術上差距。
百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：
1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；
2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。
兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。
一、宏觀承壓 + 紅利消減，廣告增長平淡
四季度百度核心廣告同比增長 6.4%，基本符合公司引導後的市場預期（相比上季度財報後給出的指引下調了 2pct）。其中，高毛利率的託管頁廣告佔比回落到 51%，環比-2pct。
四季度雖然是電商旺季，但受到宏觀經濟的影響，今年雙 11 商家營銷力度並不太強。不過因為 2022 年四季度有疫情影響，基數較低，因此整體廣告行業的表現還行，同比增長 9.8%。
與行業情況比較來看，四季度百度的表現是比同行要弱。四季度一般是電商廣告較多，但百度相比其他同行，電商廣告不是優勢，而自己擅長的線下廣告（醫療、旅遊等）也正處於淡季，並且 4Q22 還有電商平台掐架的紅利。
當然最核心的還是因為百度的搜索流量生態本身不具備優勢，僅規模較高，但用户粘性和時長都是偏弱的。
四季度手機百度 APP 的月度用户數環比僅增加 400 萬，達到 6.67 億，在互聯網生態拆牆紅利消減後，百度的流量又開始有見頂跡象。
不過三季度因為線上零售增長放緩的壓力，整個線上廣告行業都不咋地，增速回落到同比持平。百度能維持 5% 以上的增長，一個是靠用户量大，另一個是醫療、文旅等線下場景回流帶來的紅利。
展望今年一季度，海豚君認為百度的廣告可能會因為春節期間爆滿的線下出行旅遊，比機構預期略高一些（頭部機構預期 +5%yoy）。
但也需要注意小紅書等新勢力平台，在旅遊等線下活動領域也具備較強的流量優勢，並且小紅書也上了春晚收割了一波二三線的流量。實際 Q1 表現還需要下半季度表現，因此海豚君對一季度預期樂觀中帶有謹慎。
二、智慧雲如期回暖：低基數紅利為主，AI 為輔
百度核心的其他業務（非廣告業務）中，近 80% 的收入來自智慧雲，剩餘的 20% 主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入。四季度其他業務收入 83 億，同比增長 8.9%，增速有所反彈。
增速回暖的主要因素是因為低基數。2022 年四季度，智慧雲中的 ACE 收入同比下滑顯著，其中面向地方政府部門的智慧交通解決方案合作，因為地方預算收緊而減少是核心因素。而到 2023 年四季度，剛好開始享受低基數的紅利期。
此外，四季度還有因 AI 應用需求火熱，對 GPU 租用、文心大模型 API 接口調用帶來的新增收入，不過這部分規模還比較小，約 2 億左右。截至 2023 年底，開發者已經在 PaddlePaddle 上創建了 86 萬個 AI 模型。
最終雲業務從上季度的負增長 2%，轉變為 11% 的正增長。剩餘其他業務增長 4%，有明顯下滑。
考慮到剩餘其他業務中的智能駕駛，仍然在穩步推進，因此四季度增速快速滑落很可能與小度音箱等其他智能硬件業務表現不佳帶來。
（1）四季度，蘿蔔快跑共提供 83.9 萬單的乘車服務，同比增長 49%（較上季度有一定放緩），環比增長 2%，截至四季度末，蘿蔔快跑累計單量超過 500 萬單。
（2）四季度，武漢無人駕駛訂單佔整體智能駕駛訂單的 45%，較三季度的 40% 有所提高。
三、AI 成本確認或開始有影響，嚴控費用下利潤率保持
對於市場擔憂的 AI 投入對利潤端的削弱影響，四季度雖然有一些確認（往期四季度毛利率一般而言環比三季度下滑 3pct，但 4Q23 毛利率下滑了 4pct），但對整體毛利率影響還算可控。
最終 Q4 百度核心的經營利潤 47 億，利潤率 17%，同比改善 2.3pct，環比季節性下滑。
不過去年收入受疫情 + 政府預算收緊影響，廣告和雲收入均承壓，因此 23 年同比改善是預期內。而從資本開支可能看的更清楚，百度從去年二季度開始，資本開支逐季增加，加速投入。
隨着 2024 年百度旗下 AI 應用加速變現，相關投入支出也將會相應確認，我們預計後續研發投入以及成本項的絕對值還會繼續增長，而百度可能會為了抵消成本變動對利潤率的影響，對非 AI 的經營費用管控還會持續一段時間，加上本身 AI 對內部提高經營效率也有一定幫助，因此可能會繼續以營銷投放低增長、人員優化等動作來進行費用優化。
Longbridge/長橋證券
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