要點:
- 阿里巴巴本季營收年增6.6%，利潤表現平淡。
- 淘天集團業績超預期，但阿里雲利潤率增幅明顯。
- 國際電商及本地生活業務虧損擴大，整體前景不明朗。
AI 續命前先放血，「不甘心」 的阿里再拼一把？
一、營收利潤表現雙優，淘天是本季業績最大亮點
考慮到整體線上零售額的價值原來是從4Q的3.5%改善到1Q的5.7%，前提是此前京東的商城業務也表現不俗，彭博上行對淘天本季CMR早已相反環比的預期顯然是過度防護或過時了，不具參考。更真實的CMR預期原來大約在10%左右。
本季CMR成長11.8%，甚至是較上述更高、更「準確」的預期，也依然擊敗。一方面是國家補足下，電商產業整體在1Q成長不錯，另外天自身方面，加收的0.6%服務費和全站推廣告工具的利多顯然正在進一步釋放，促進佔比提升。
類似的，預測顯示調整。EBITA利潤年增2.1%顯然也過於偏低，實際本季淘天調整後的EBITA為418億，同比增長約8%，相比JPM反映的更準確預期的7% ，也同樣是個節拍體現了天變現率走高，自然對利潤也有正向增長。淘淘天集團利潤率較去年同期也僅微降0.1個百分點，隨後因業務調整、變現率加快，投入擴大導致利潤率在周期末告結束。
二、阿里雲如期加速，但成本卻利潤率明顯上升
作為此輪國內AI故事下，最直接的受益資產，市場對阿里雲成長再提速之一已經充分的看法，預期中位數大體為17%，部分樂觀的股票或投資者預期飆升至20%上下。實際表現上，本季阿里雲業務收入301億，同期成長17.7%，雖然確實如期提速，但顯然並沒有大幅超過投資人的預期區間。
讓問題看起來更糟的是，營收成長並不大超預期的同時，阿里雲本季的利潤率增幅卻比預期的更為嚴重。本季實際調整後EBITA利潤為24.2億，利潤率季減1.9pct，比市場預期低1.5pct。
談到自然年第一季（由於春節的影響）歷史上普遍是阿里雲的利潤率的暴跌低點；另外，阿里上季度高達300億以上的資本支出無疑會因折舊及其他方面拖累利潤率。因此，利潤率環比下降無疑是一個合情合理的現象，但增幅比市場預期明顯更高也無可否認。
另外，本季現金資本支出240億，較上季的313億明顯激增。且以每季240億支出年化，顯然也低於公司先前預測的後續3年平均每年資本支出超1200億的目標。偏低的海角x支出也可能被投資人理解為，公司對後續的AI需求並沒有那麼樂觀，或者取得晶片上有一定困難。 （當然實際原因可能並非如此，關注經紀人的看法）。因此整體上，阿里雲本次的業績的邊際角度是偏負面的。
三、國際電商成長超預期，減虧上又亮點
雖然由於川普的反制關稅，勢必對國際電商考量會有一定影響，但對於如Lazada和Trendyol是本土化海外電商，速賣通在美國的GMV應該也較低（應該不足10%），理論上受川普關稅的影響並不該很大，因此市場預期的國際電商收入原來為27.4%，環比降速5pct。但實際上，本季國際電商營收年增22.3%，季後調整了10pct，比預期嚴重許多。公告的解釋是海外收入轉換為人民幣的匯兌損失帶來的拖累。
如果已知的預期能對應顯著的減虧，那也可以解釋為在外部政策風險下，公司主動收縮了擴張幅度，更關注於利潤。但其實是國際電商業務本季調整後的EBITA虧損36億，雖然同季比角度確實都縮窄了，但仍是市場的34億預期虧損。即在減虧上也沒有預期超的亮點。
四、本地生活大幅成長，外送大站影響提前到來？
阿里本地服務本季營收成長10.3%，季減1.8pct，成長趨勢還算穩定。但問題是本地服務本季的虧損大超預期（-6.6億）達到23.2億。雖然第一季確實是今年內的營業收入低點，但相較於25財年前三季一季度都在6億以下的單季虧損增幅，本季的虧損大幅增加，顯然已無法用疫情來解釋。而第一季時，由於京東帶頭的外賣戰爭尚未全面鋪開，本地生活的虧損已提前擴大，也讓市場擔心後續幾季的虧損會更加嚴重。
五、菜鳥低速成長，平台業務剝離影響仍在
仍是由於上季開始將部分平台和履約業務從菜鳥劃分給淘天和國際電商集團相關部門的影響，本季菜鳥的收入同比顯著增至-12%。僅此一項，就導致了約35億的稅收缺失，是本季阿里集團整體低於預期的主要元兇。另一個角度，也意味著菜鳥從國際電商集團走高端收入，本季實際上的更差。
同時，菜鳥本季虧損達6.1億，雖較去年同期虧損率縮小了2.7%。但相較於市場預期的1.5億獲利，同樣南轅北轍，顯著不如預期。
六、銷售高鑫零售和銀泰百貨影響體現，拖累收入舊有
另外，先前已公告的銷售高鑫零售和銀泰百貨的影響在本季得到體現，導致業務的收入早已從上季度的13%，統計到本季的5%，也導致季度本阿里集團整體收入出現環比不增反降的明顯關鍵之一。
七、除淘天外各業務各有各的問題，集團整體表現平淡
雖然本季淘天的超預期強勁，但由於包括國際電商、菜鳥等業務增長顯著呈現偏低的拖累影響，以及剝離銀泰和高鑫零售對收入體量的，阿里巴巴集團本季收入同比增長6.6%，上季收入增長約1pct，也比預期略0.6pct，表現低淡。
在利潤上，雖然同樣天利潤增長超預期，但包括阿里雲、菜鳥、尤其是本地生活業務的大幅虧損，使得阿里集團本季調整後的EBITA利潤326億正好和預期一致。同期，由於去年同期的低基數，利潤同期成長達35.5%，絕對角度並不差，但相比預期沒有亮點。
八、支出支出大超預期，當地生活補帖戰爭已證明
成本與費用角度，本季阿里明顯股權激勵後的毛利年增22%，毛利率也較去年同期走高了4.9pct。雖然本季營收成長並不出彩，毛利表現還是亮眼的。主要是去年同期的基數過低，另外隔壁公司主動剝離低效自營資產，淘天集團變現提速以及集團整體提效的結果。
一是費用上值得關注的，一是本季行銷支出（不含股權）達355億，先前高達26.5%，顯著符合市場預期。已連續3季的費用支出顯著超同期的營收和毛利先前的高成長，可見阿里集團目前仍處於擴張階段。結合本季各板塊表現，本次行銷費用明顯高出預期，很可能就是用在了擴張的本地生活業務上。
整體上，雖然歸因於預估的消費支出、三費率同比走闊了約1.9pct，但歸因於去年高達4.9pct的毛利率拓展。本季的利潤率還是明顯提升的。
九、股東回報
據披露，阿里本季共回購價值約6億美元的股份，且上周公布了25財年累計回購+分紅總計達164億美元，對比當前阿里約2820億美元的市值，約5.8%。不過要注意的是，本財年前三季平均每季 37 億美元的回購力道是在公司股價 70~90 美元之間進行的。隨著阿里股價目前已在 120 美元上下，後續回購的力道應該會是很少的。
海豚投研究觀點：
來看一下，阿里巴巴這次業績絕對角度並不算差很遠，核心業務中，淘天集團的營收和利潤成長都得到了邊際改善。阿里雲也確實在AI帶動下營收成長不斷提升，從幾季前還只增加了一個成長已提速到了近18%。在去年的低基數下，集團整體調整後的EBITA利潤直接高達35%，整體上鄰居成長流暢，邏輯整體得到了從可圈可點算上的可圈可點。
但同時，阿里本次的問題也同樣引人注目，首先是阿里雲的利潤率增幅比預期更為嚴重；國際電商業務突然大幅復甦的同時，減虧也並沒有亮眼表現；本地生活板塊大幅擴張至20億以上，外賣大戰尚未打響，虧損已大幅擴張。這些也同樣是不可迴避的問題。
而問題也提出，業績發布前的股價已在130美元以上，已遠非此前長期在100美元以下徘徊的阿里。在已不低的價格和估值下，也不能一味的歸結，因此市場對阿里的預期不合理的偏高。更高的價格自然匹配更高的要求。
在股價已經經歷了驚心動魄的過山車，股價目前約在$120~$130之間波動的阿里，現在看看現在的投資價值？海豚投研認為：
1）阿里雲：經過幾個月的發酵，DeepSeek剛出世時市場對AI近乎於亢奮的樂觀情緒逐漸回歸於理性，阿里雲已受益於AI需求加速、成長再提也已經成為市場的共識。目前市場對雲端業務預估的預期，大體是以26財年營收成長17%~20%左右，並以4x~5x P/S進行估價。
我們不評價這個估值和預期過低還是過高。換視角，現在僅靠「阿里雲是AI時代最符合受益者」這個故事過去能夠吸引投資人的階段顯然已經是個了。阿里雲的估值要進一步高走，就實際增長了市場當前預期，促使市場拉高預期進一步需要擊敗新預期的循環，從而形成不斷上調的業績預期，和進一步估值疏導的焦點。例如，如果阿里雲26年財年收入已經達到了30%，推動估值拉升到7倍P/S，可以在當前預期的基礎上帶來約480億美元的整體估值，或補充近20美元的增量估值。
那麼，顯然本季的業績表現並因此不斷形成促進市場拉高預期，再不斷跳動的正向循環。當然從長期角度來看，國內的AI故事是方興未艾，後續的空間仍相當大。本季雲端業務近18%的營收由此可能是未來時間內的最低點。海豚對阿里雲的長期趨勢還是必須看好。但問題是市場本身並不能清晰的去預判後續雲端業務的原有，需要靠公司的業績來驗證，因此雖然我們邏輯上看好，也要在下個或後續某個季度，阿里雲能夠引導交付預期上行的業績。
2）電商業務：至於「老大難」的淘天業務，市場在業績之前對此資產的預期依然不高。涉及到，本季度淘天集團的業績表現近期確實，不錯，體現了技術服務費和新營銷工具的利好釋放下，變現率、CMR早已、和利潤率都觸底回升的但另一個問題是，國家補的利好無法永久存在，電商產業的後續跟進大概率仍然只是中高個增量；而淘天的市佔率雖然可能下降的速度很快了，真正意義上天淘市佔率和競爭格局止跌回升何時以及到底會到來仍是個未知數。
因此對這塊業務，市場和海豚的預期大體只是「不後腿」而已，保持中高個增量的收入拖沓，以及稍後高點的盈利恢復，維持當前的估值水平。不要在AI雲端業務拉高集團整體估值時，由於淘天表現疲軟已造成拖累就夠了。那麼此次業績應該是達到了這個要求的。
那麼市場目前對電商產業普遍只給8倍PE的估值合不合理，有沒有上修的空間嗎？絕對角度看，8倍顯然估值合是有空間的；但問題是同行相對更好的業績早就下也同樣如此估值，除非發生整個行業，否則全球中概資產的估值重修，不如吹風機抱太多期待。
3）國際電商與當地生活的問題：在上述兩個核心業務之外，本次阿里的業績還是揭露了兩個新問題。一是國際電商業務似乎受到近期關稅波動的影響比預期的要大明顯。而近期貿易爭端很明顯，中長期看中美立場，以及其他間的貿易談判大概率不會這麼簡單的結束。政策上的衝擊大常見會存在。那麼在業務規模成長近期的情況下，至少達到了大超預期的減虧扭力。
再一個就是由京東帶頭在外賣以及整個即時零售市場上的競爭，我們也認為不是幾個季度就能打完的“短期戰役”，概率大淘寶閃購+餓了麼，京東、美團三者之間的競爭會長期持續下去。而本季戰爭尚未真正開打，本地生活的恐慌就這麼擴大，很難不讓人擔心後面的恐慌程度。
4）小結來說，海豚目前對阿里的期待是，阿里雲能夠持續交付超預期業績，帶動集團整體市值上行；淘天集團目前能維持不錯的平穩表現，不太出彩，但不要拖後腿；至於其他小業務蒂至少不能對集團整體累利潤造成太顯著的拖。在這種情況下，阿里中長期審視，還是有機會的。
以下為業績詳細分析：
一、阿里財報新口徑
阿里集團在2023年6月開始，大幅調整財報口徑，以下是目前最新財報口徑，讓大家能理解後續的分析：
1）天集團：淘寶、天貓、天貓超市+進口直營；淘國內批發；
2）國際集團：跨國零售速賣通、跨國批發國際站、海外本地零售Lazada、Trendyol等；
3）當地生活：餓了麼和高德
4）菜鳥集團：與原來一樣，但現在收入計法把阿里集團內其他業務當作客戶，他們產生的收入計到了菜鳥公司收入中；
5）智慧雲集團：阿里雲，釘釘23年9月季度被剝離到了其他業務分類中；
6）泛娛樂集團：酷與阿里影業；
7）其餘：高鑫（傳言可能被出售）、盒馬、阿里健康、銀泰（這三者屬含線下業態的自營新零售，原來在國內商務業務中）；靈犀互動、UC、夸克（原泛娛樂業務中），飛豬（不清楚地生活業務中）、釘釘（原在雲端業務中）。
二、阿里大哥淘天表現亮眼，又成頂樑柱
由於整體線上消費額的預期是從4Q的3.5%改善到了1Q的5.7%，此前發布業績的京東商城早已明顯改善，分析師上表示對淘天季CMR原來相反環比目標的預期顯然是過度儲備或過時了，不參考價值。以JPM的預期來說，更真實的原先預期差不多在10%左右。
本季CMR實際成長11.8%，即使比起JPM為代表的「真實」市場預期，仍較好。我們認為這是國補帶動下電商產業整體在1Q成長不錯，以及淘天自身加收的0.6%服務費和全站推廣告工具的利好在進一步釋放。
類似的，彭博顯示本季淘天adj.EBITA年比僅成長2.1%，較上一季近乎持平的預期也得以保存，JPM約7%的利潤早已有了更多參考價值。實質本季淘天adj.EBITA為418億，年成長約8%，同樣是擊敗已相對較高的JPM現期。也符合隨著淘天變異率走高，帶來的增量收入邊際利潤率極高的邏輯。簡言之，淘天集團本季屬於營收、獲利雙超預期的多元化表現。
三、自營零售繼續專業純，表現不錯
淘天集團中的自營零售業務，本季營收年增近1%，主要是已持續數季的公司主動收縮、剝離部分非優質業務的影響即將到來。但隨著階梯進入去年的低基期，本季跌幅已明顯縮窄，後續幾季應繼續提醒、重回正成長。
最元老的1688.com批發業務，作為淘天「暴漲」打法當前的主要落腳點，本季營收年增著17%的增幅。根據公司解釋，向付費會員加增的附加服務費是主要貢獻。
整體來看，由於CMR的超預期強勁表現，淘天集團整體本季同比增長8.7%，明顯好於市場預期的4.9%（當然這個眼部預期是偏低的），淘天集團構成本季表現最亮的板塊。
四、阿里雲如期提速，成本比預期更高利潤率收縮
由於「阿里雲是AI最大的受益者」是市場見解，業績前市場對阿里雲的預期中位數大體為17%，部分樂觀的已股價或投資者預期飆升至20%左右。實際表現上，本季阿里雲業務營收301億，年增17.7%，雖然確實如期顯著提速，但顯然超超預期預期不夠大。可能並刺激市場更樂觀的想像阿里雲後續的空間成長。
而可能讓投資人更擔心的問題是，營收成長並不大超預期的同時，阿里雲本季的利潤率增幅卻比預期更為嚴重。本季實際調整後EBITA利潤為24.2億，利潤率季減1.9pct，也比市場預期低1.5pct。
業績前市對阿里雲的利潤率變化情況是關閉比較大的，有聲音認為規模效應能帶來利潤率環比持平於高位的，也有聲音認為高額的資本支出勢必會帶動利潤率小幅度下降。
海豚投研認為本季利潤率大幅上升的原因有：首先，由於自然年一季度應為春節假期的影響，歷史上阿里雲的利潤率在本季普遍是全年的低點，加上阿里上季度高達300億以上的資本支出隨之拖累利潤率。因此利潤率環比恢復是合情合理的，只是恢復的增幅似乎比市場預期的更明顯。
整體來看，雖然AI利好下雲業務確實如期提速，但成長端並不亮眼，利潤率卻比預期增加更多，整體印象還是偏通膨的。另外，本季現金資本支出支出240億，相較上季的313億明顯，也低於公司管理階層先前指引後續3年平均每年資本支出超1200億隱含的單季支出目標。偏低的資本支出也可能被投資人理解為，公司對後續的AI需求並沒有那麼樂觀。 （當然實際原因可能並非如此，關注研究員的觀點）
五、關稅衝擊下，國際電商恢復增幅比預期的更大，減虧也不是亮眼
雖然由於川普的反制關稅，市場已預期到國際電商的收入早已會有所回調。但本季國際電商營收年增22.3%，季後調整了整整10pct，仍比市場預期的27.4%差。由於阿里提出如拉茲ada和Trendyol等更多是海外本地化電商，理論上受川普關稅的影響並不是很大，因此市場預期的降幅是較低的，實際上卻比預期嚴重很多公告。的解釋是海外收入轉換為人民幣後的匯兌損失的累拖。
如果目前的預期能預期相對顯著的減虧，那也可以解釋為在外部政策風險下，公司主動調整擴張幅度，更重視利潤。但實際上是國際電商業務本季調整的EBITA虧損36億，雖然同環比看都確實是減虧的，但仍是市場的34億預期虧損。即成長超預期的更好的同時，也並沒有比預期的更好的減虧。
六、業務剝離影響下，菜鳥收入負成長擴大
本季菜鳥的營收年增-12%，主要還是上季開始的菜鳥將部分平台和履約業務重新劃分給了淘天和國際電商集團對應部門的。僅此一項影響，就導致了約35億的方差。
在利潤率的同期低點，菜鳥本季虧損了6.1億。雖然較去年同期虧損率縮小了2.7%至2.8%，但市場預期並非環比同期的利潤水平，市場預期菜鳥本季利潤率為+0.6%（和上季度）接近。預期差角，因此菜鳥的利潤也不及預期的。
七、外送大戰前，本地服務虧損已大幅擴大
阿里本地服務本季營收成長10.3%，季減1.8pct，成長趨勢還算穩定。但問題是，本地生活部門本季的虧損大超預期（-6.6億）達到23.2億。雖然本季確實屬於一年內的營業額低點，但相較於25財年前三季都在6億以下的單季增幅，本季大幅增加的虧損，顯然用同期變動並不能完全解釋。
情況又一季時，由京東引發的外送戰爭尚未全面鋪開，本地生活的虧損就如此放大。顯然讓市場擔心後續幾季的虧損會更加嚴重。
八、其他「邊緣業務」表現反而不錯
其他相對邊緣的大文娛和其他“N”公司，本季的收入都比預期稍好。其中其他業務因本季納入銷售高鑫零售和銀泰百貨的影響，營收預計從上季的13%，大幅減少到本季的5%。但比市場預期的近零成長還是稍好。
利潤上，本季大文娛板塊轉虧微盈0.4億，也比預期更好。 「N」公司整體則虧損25.4億，虧損率4.7%，比預期低了0.3pct，同樣比預期稍好。
九、整體成長和利潤均表現平淡
雖然本季天的超預期強勁，但由於包括國際電商、菜鳥淘等業務增長顯著呈現偏低的拖累，以及其他業務中剝離銀泰和高鑫零售的影響，阿里巴巴集團本季營收年增6.6%，較上季約1pct，也比預期略低0.6pct，表現平淡。
同時利潤上，同樣是淘天集團的利潤增長超預期，包括但阿里雲、菜鳥、尤其是本地生活業務的大幅萎縮，使得阿里集團本季調整後的EBITA利潤326億與預期僅表現一致，儘管同樣沒有預期外的亮眼表現。不過同期由於去年的基數低數成長，獲利同期達到35.5%，絕對角度差並不大，但相較預期沒有亮點。
以下是前文沒有單獨作圖展示adj.EBITA的板塊利潤狀況，就不一一贅述了。
十、支出支出大超預期，當地生活補帖戰爭已證明
成本和費用角度，本季度阿里明顯股權激勵後的毛利年增22%，利潤率也較去年同期走高了4.9pct。雖然本季營收成長並不出彩，毛利表現還是亮眼的。主要是去年同期的基數過低，另外隔壁公司主動剝離低效自營資產，淘天集團變現提速以及集團整體提效的結果。
上，在清晰股權的口徑下，值得關注的，一是本季支出支出達355億，年比維持仍高達26.5%，也顯著提出市場預期。支出費用已連續3季以上的成長速度預期在26%以上，顯著超跑同期的營收和毛利，可見阿里集團目前正結合本季各板塊表現展開階段。次季各板塊表現，本支出費用明顯高出預期，可能就是用在了大幅延長的本地生活費用業務上。
另一點是，本季明顯除激勵費用後的管理支出為95億，去年同期不增反降了10億，顯著比預期支出要少，嚴重對沖了明顯增長的營銷費用。
整體上，雖然由於預估的消費支出、三費率同比走闊了約1.9pct，但由於去年高達4.9pct的毛利率拓展，本季的利潤率還是明顯提升的。
