要點:
作為 AI 浪潮下的主要受益資產，阿里雲的重估是此輪上漲的主要原因。本季度阿里雲的增長有望回暖到 10% 以上，實現迴歸雙位數增長的承諾。關鍵是後續能否在 AI 帶動下，增速進一步明顯拉昇。
AI救場，阿里死而復生？
一、CMR 和利潤雙 beat，淘天正式重回增長？
雖然宏觀社零數據顯示，整體線上實物零售的增速環比從 6.2% 下降到了 3.5%，但阿里和京東先前發佈的 4Q 業績指引則普遍比 3Q 有所改善，市場對淘天集團 CMR 增速預期相比 3Q 的 2.5% 改善到 5%~6%。而實際本季度的國內零售客户管理收入 CMR 同比增長了 9%，比一致預期的修復程度更強。
CMR 增長超預期強勁，歸功於 9 月初加收的 0.6% 服務費和全站推廣告工具的推廣對淘天變現率的利好，在本季度全面釋放。從 25 財年至今連續 3 個季度的 CMR 增長提速，基本確認了淘天的 take rate 止跌回升的趨勢。
淘天本季的利潤表現也還不錯。本季 Adj.EBITA 為 611 億，同比正增長 2%，明顯好於賣方預期中值同比下降約-2%。但我們也注意到，JPM 在業績前預期淘天本季利潤會同比正增長 6%，我們相信相當一部分資金應當瞭解到該消息，因此相比於買方的預期，實際 2% 的增長可能是符合預期的。結合本季度遠超預期的營銷支出，應當仍是對盈利產生了一定的拖累。
二、阿里雲正式邁向雙位數增長，未來的星辰大海
作為 AI 浪潮下的主要受益資產，阿里雲的重估是此輪上漲的主要原因。本季度阿里雲的增長有望回暖到 10% 以上，實現迴歸雙位數增長的承諾。關鍵是後續能否在 AI 帶動下，增速進一步明顯拉昇。
實際上，阿里雲業務本季實現收入 317 億，同比增速 13%，明顯好於市場一致預期的 9.7%。雖然買方的實際預期在近期的上漲中可能已經提高到 10% 以上，但 3pct 的 beat 幅度，海豚投研認為對買方而言應當也是一個比較滿意的數據。
利潤角度，本季度阿里雲調整後 EBITA 利潤達到 31.4 億，高出預期的 28.3%。Adj.EBITA 利潤率環比再度走高 0.9pct。作為此次阿里重估的核心（重要性高出甚至淘天業務），阿里雲營收和利潤的雙 beat 無疑會促使市場進一步向樂觀情緒演進。
三、國際電商增長&虧損雙雙擴大，無懼地緣風險？
本季國際電商收入同比增長 32.4%。並沒像市場預期的有所降速，反而是環比加速增長的，好於預期 26.8% 的增速。其中國際零售業務的增速和上季大體一致，但國際批發業務的增長則環比由 9.4% 提升到了 18%，帶動了整體。
對應着增長再提速，本季度國際板塊的虧損也擴大到了 50 億，高於去年同期和市場預期的 30+ 億虧損，虧損率也同比擴大了約 2pct。據公司解釋，在 4Q 消費旺季公司在歐洲等地區增加了投入和獲客力度，導致了增長和虧損同時擴大的現象。
四、菜鳥
菜鳥的收入增速出人意料的滑落到 0.8% 的負增長，在市場預期之外。結合先前的新聞報導，菜鳥將原有部分與平台型業務重新劃分給了淘天和國際電商集團，應當是導致此次收入負增長的主要原因。因此先前國際電商集團（淘天受到的影響應當有些）的增長提速應當也有此次業務重新劃分的影響。
五、本地服務虧損擴大，競爭力度再升
阿里本地服務本季度業績表現則稍遜於預期，收入增長 12.1%，環比略有降速，不及市場預期的 13.5%，同時虧損也環比明顯擴大到 6 億，高於預期 5.2 億的虧損。 兩項指標結合來看，似乎是出現了競爭環境惡化的跡象。結合近期京東也高調宣佈入局餐飲外賣和網約車業務，後續可能競爭環境會進一步加劇。
六、泛娛樂和 “N” 公司們繼續預期減虧，出售資產的影響下季度才會體現到報表上
大文娛和其他 “N” 公司，本季的收入和市場預期大體一致，但是虧損幅度都再度放大。大文娛本季虧損 3.1 億，高於上季的 1.8 億。而 “N” 公司們整體則虧損 31.6 億，相比上季度虧損幅度近乎翻倍，在核心淘天、阿里雲業績趨勢有所好轉的同時，相對邊緣資產的投入 “膽量” 似乎也應聲而漲。
七、費用猛投導致利潤不算很亮眼
雖然重點業務板塊的增長都有顯著的改善，但本季利潤並不算大超預期。阿里巴巴集團整體 Adj.EBITA 為 549 億，僅是稍高於市場預期的 536 億。除了淘天和阿里雲的利潤率呈改善趨勢，其他多數板塊或由於投入力度的增長， 本季的虧損幅度大多是擴大的，從而拖累了利潤表現。
費用上，剔股權激勵的口徑下，本季營銷支出高達 427 億，相比去年同期增長近 90 億，也遠高出市場預期的 372 億。可見阿里整體在獲客、補貼上的支出力度確實有明顯的提升，正是利潤不算很亮眼的主要原因之一。
八、AI 伴生資本支出大漲
伴隨着 AI 敍事帶來的估值上升，市場對 AI 所需要的 Capex 投入規模的重視程度也明顯增長。據現金流量表，本季度阿里在固定資產上的投入超過 310 億，大幅高於市場原本 140 億出頭的預期。且結合管理層的聲明，後續年化支出大概率會超 1000 億規模。
整體來看，阿里巴巴本次業績整體可以説是相當出色的。 兩大核心業務—淘天集團的 CMR 超過依舊拉高的市場預期，達到 9%，Adj.EBITA 也是三個季度以來的首次同比止跌回升，驗證了 take rate 止跌回升，核心電商業務有望至少止跌企穩，利潤不再下滑的敍事。
而另一核心業務—阿里雲在收入和利潤端雙雙環比改善，且好於市場預期的表現，在業績端初步驗證了市場對於阿里雲後續美好展望的樂觀情緒。促使市場進一步暢想 AI 時代下阿里雲可觀的營收和利潤提升空間。
至於其他業務板塊，雖普遍呈現出虧損擴大的跡象。但一方面市場目前的關注重點並不在這些業務之上，估值中也沒有多數反應。另一方面，在上述兩大核心板塊的增長和創收能力都邊際 向好之際，其他 “小弟” 業務的發展策略和投入預期變的相對更加樂觀，顯然也是符合常理，並非需要過分指責的問題。
回看阿里上個財報季到現在的股價波動：從上次財報發佈（11 月 15）時單股不到 90 美元，一路回落到 1 月中旬的 80 美元，1 月 20 日 Deep Seek R1 發佈後，阿里的重估開始真正啓動，並一路飆升，在業績前幾碰到 130 美元這一需要回溯到 2021 年時的價格。而在這短短一個月內發生的價值重估中，賣方對集團的盈利預期基本是零調整的，重估的重點基本集中在對阿里雲價值的重新定義。
阿里雲在阿里漫長的殺估值中，從收入增速從 40-50% 快速回落向不增長、分拆上市到又不分拆，幾乎也經歷了估值幾乎清零的時刻。DeepSeek 時刻之前，阿里對阿里雲的收入指引是修復到雙位數增長，賣方普遍給到 10-15% 之間的增速預期。
目前阿里在 125 美元上下（勉強 3000 億美金市值），按照海豚君的估算，對應阿里雲 2026 財年的 PS 估值也就是 5 倍上下，而淘天業務利潤不增長的保守下，對應大約 8 倍 2025 PE。
所以接下來阿里是否能夠突破120美元的束縛，進一步邁向 160-180（3700-4000 億美金）的核心，顯然是看後續這兩大業務業務進展預期：
1）關鍵的阿里雲上：按海豚君所瞭解到的信息，企業部署 DeepSeek 的速度幾乎算得上是爭分奪秒，而部署過程中遇到的問題幾乎普通用户目前使用一個 DeepSeek 手機應用一樣——算力基礎能否撐得起用户需求。
而問題的解決，要麼是自建私有算力，要麼是租用雲算力。阿里雲作為目前市場上市佔率 36% 的雲服務提供商，大概率會是算力的首選服務商。因此，此次電話會上，阿里如何重新指引市場關於阿里雲增速預期，以及解釋 AI 雲的盈利指引，會變得異常重要。
以阿里雲目前在國內市場的地位，如按照海外 SaaS 較低估值區間 7 倍左右的話，單純靠拉阿里雲估值，阿里大約還有 10-15% 的空間。但如果公司上修阿里雲增速指引，比如説放到海外雲同行 30%-40 上下的區間，那麼阿里雲還會有進一步的業績 + 估值的雙擊。按照 10X PS 來算的話，阿里雲重估對應阿里的機會還有 30% 的向上空間。
2）電商業務：這塊資產還是兩大問題——a.經濟週期不濟；b. 行業地位滑落；但能稍微對抗這兩大因素的是在它的自身週期當中，由於去年 9 月開始，淘寶通過以支付通道費為核心的 0.6% 技術服務費，同時營銷新工具 -- 全站推滲透率走升，電商變現率提升有希望把淘天業務從利潤萎縮泥潭中慢慢拉出來。
而新淘天 CEO 上任後，是否會掀起阿里新的投入週期，海豚君結合媒體報道來看，傾向於認為還是穩健型，從重點回歸天貓所代表的優質商家、通過阿里媽媽採買全域廣告資源的生態位打法，以及重點從日活用户到活躍買家，看起來整體上還是偏向於看投入產出比，以及變現效率的。
目前的淘天看起來至少不會拖累集團整體的估值，更多説估值是從 8 倍小幅修復到 10~12 倍，還是繼續 8 倍徘徊的問題。
3）股東回報：在目前的價位上，海豚君估算下來，分紅加回購的股東回報應該是在 5% 上下，基本算是一個退可守的價位。
而把這三個重要矛盾理順之後，可以大概得出一個結論：雖然短期股價大幅拉昇 60% 之後，會有很多的獲利了結盤，但此次強勁的業績，會促使市場對阿里雲繼續向上重估。但按照目前海豚君的估值，股價要突破 200 美元的區間，就很難單靠簡單拔估值實現，而是要回歸到 “累活” 上——電商業務基本面改善 & 雲業務增速實際地顯著拉昇。
業績詳細分析：
一、阿里財報新口徑
阿里集團在 2023 年 6 月開始，大幅調整財報披露的口徑，以下是目前最新財報口徑，以便大家理解後續的分析：
1）淘天集團：淘寶、天貓、天貓超市 + 進口直營；國內批發；
2）國際集團：跨境零售速賣通、跨境批發國際站、海外本地零售 Lazada、Trendyol 等；
3）本地生活：餓了麼和高德
4）菜鳥集團：與原來一樣，但現在收入計法把阿里集團內其他業務當做客户，它們產生的收入計入到了菜鳥公司收入中；
5）智能雲集團：阿里雲，釘釘 23 年 9 月季度被剝離到了其他業務分類中；
6）泛娛樂集團：優酷和阿里影業；
7）其餘所有：高鑫（傳言可能被出售）、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個屬含線下業態的自營新零售，原來在國內商務業務中）；靈犀互動、UC、夸克（原泛娛樂業務中），飛豬（原本地生活業務中）、釘釘（原在雲業務中）。
二、CMR 和利潤雙 beat，淘天正式重回增長？
雖然 24 年四季度的宏觀社零數據顯示，整體線上實物零售的增速環比從 6.2% 下降到了 3.5%，指向電商大盤的整體增長是邊際走弱的。不過阿里和京東先前發佈的 4Q 業績指引則普遍比 3Q 有所改善，市場對淘天集團 CMR 增速預期相比 3Q 的 2.5% 改善到 5%~6%。實際本季度的國內零售客户管理收入（CMR）同比增長了 9%，比一致預期的修復程度更強。
雖然公司依舊沒有披露 GMV 或訂單增長情況，但結合公司先前的定性描述和市場預期，我們認為本季 GMV 增速應當大致和市場大盤一致。
因此，CMR 增長超預期強勁，主要歸功於 9 月初加收的 0.6% 服務費和全站推廣告工具的推廣對淘天變現率的利好，在本季度全面釋放。從 25 財年至今連續 3 個季度的 CMR 增長提速，確認了淘天的 take rate 止跌回升的趨勢。展望後幾個季度，由於上述兩項利好效果的進一步釋放，不排除淘天的 take rate 有進一步走高的空間，但提升的速度可能會放緩。
除了 CMR 增長的明顯好轉，淘天本季的利潤表現也還不錯。本季 Adj.EBITA 為 611 億，同比正增長 2%。相比之下賣方預期中值同比下降約-2%，明顯更好。但我們也注意到，JPM 在業績前曾預期淘天本季利潤會同比正增長 6%，我們相信相當一部分資金應當瞭解到該消息，因此相比於買方的預期，實際 2% 的增長可能是符合預期的。結合本季度遠超預期的營銷支出，應當仍是對盈利產生了一定的拖累。
三、自營零售繼續精簡提純
淘天集團中的自營零售業務，本季收入同比繼續同比下滑了 9.2%，降幅相比上季擴大，不及市場預期。邏輯上國補的利好效應在 4Q 大促季節對淘天自營零售更顯著的貢獻，但實際增速反而進一步下滑。據公司的解釋，主要是主動收縮、剝離了一些業務的影響。
最元老的 1688.com批發業務，作為淘天 “性價比” 打法的一個主要落腳點，在轉型 2C 模式以及作為跨境電商供貨源的帶動下，本季度收入同比增長 23.9%，增長繼續提速。
整體來看，由於 CMR 的超預期強勁表現，淘天集團整體本季度的營收同比增長 5.4%，明顯好於市場預期的 2.1%。可謂淘天集團正式增長再提速的一個強烈信號。
四、阿里雲正式邁向雙位數增長，未來的星辰大海
自 1.13 日至今，在 “DeepSeek 時刻” 引領起的中國 AI 資產重估下，阿里巴巴自低點已上漲近 50%。而此次重估，市場主要的關注和期待點就在於對阿里雲業務的重估和未來業績的想象空間。本季度阿里雲業務本季實現收入 317 億，同比增速 13%，比上季的 7.1% 繼續改善，明顯好於市場一致預期的 9.7%。雖然買方的實際預期在近期的上漲中可能已經提高到 10% 以上，但 3pct 的 beat 幅度，海豚投研認為對買方而言應當也是一個比較滿意的數據。據公司披露，AI 相關需求創造的收入已經連續 6 個季度保持 3 位數% 的增長，此次好於預期的雲增速，顯然會增強市場對後續雲增長提速的預期。
利潤角度，本季度阿里雲調整後 EBITA 利潤達到 31.4 億，高出預期的 28.3%。Adj.EBITA 利潤率環比再度走高 0.9pct，據公司解釋，利潤率的提速仍是出於產品銷售結構的改善，以及對低質業務的主動收縮。
作為此次阿里重估的核心（重要性高出淘天業務），阿里雲營收和利潤的雙 beat 無疑會促使市場進一步向樂觀情緒演進。
五、國際電商增長&虧損雙雙擴大，無懼地緣風險
本季國際電商收入同比增長 32.4%。並沒像市場預期的有所降速，反而是環比加速增長的，好於預期 26.8% 的增速。其中國際零售業務的增速和上季大體一致，但國際批發業務的增長則環比由 9.4% 提升到了 18%，帶動了整體。
不過對應着增長再提速，本季度國際板塊的虧損也擴大到了 50 億，高於去年同期和市場預期的 30+ 億虧損，虧損率也同比擴大了約 2pct。
據公司解釋，在 4Q 消費旺季公司在歐洲等地區增加了投入和獲客力度，因此促成了增長和虧損同時擴大的現象。
六、業務調整影響下菜鳥收入負增長
本季度菜鳥的收入增速出人意料的滑落到 0.8% 的負增長，在市場預期之外。如此顯著且預料外的增長波動，顯然有特殊事件影響，結合先前的新聞報導，菜鳥將原有部分與平台型業務重新劃分給了淘天和國際電商集團，應當是導致此次收入負增長的主要原因。因此先前國際電商集團（淘天受到的影響應當有些）的增長提升應當也有此次業務重新劃分的影響。
由於跨境物流所需的高額 capex 投入，以及將高利潤率的平台型業務剝離，本季度菜鳥的 Adj.EBITA 為 2.4 億，明顯低於市場預期的 3.7 億和去年同期水平。
七、本地服務虧損擴大，競爭力度再升
阿里本地服務本季度業績表現則稍遜於預期，收入增長 12.1%，環比略有降速，不及市場預期的 13.5%，同時虧損也環比明顯擴大到 6 億，高於預期 5.2 億的虧損。 兩項指標結合來看，似乎是出現了競爭環境惡化的跡象。
結合近期京東也高調宣佈入局餐飲外賣和網約車業務，展望後續可能競爭環境會進一步加劇。
八、文娛和 “N” 公司們扭虧再擴大 ，又再度投入了？
其他相對邊緣的大文娛和其他 “N” 公司，本季的收入和市場預期都大體一致，但一個共性是虧損幅度都再度放大。大文娛本季虧損 3.1 億，高於上季的 1.8 億和市場預期。而 “N” 公司們整體則虧損 31.6 億，相比上季度虧損幅度近乎翻倍，也遠高於預期的 17.4 億虧損。在核心淘天、阿里雲業績趨勢有所好轉的同時，相對邊緣資產的投入 “膽量” 似乎也應聲而漲。
九、受淘天、阿里雲外多數業務虧損再擴大拖累，集團整體利潤小超預期
整體上，由於淘天、阿里雲和國際電商板塊三大重點的收入增速普遍環比提前且超預期，其他各板塊除菜鳥應業務調整明顯 miss 外大體符合預期，阿里集團整體本季收入增長約 5.4%，環比明顯加速且顯著高於預期的 2.1%。
利潤上，阿里巴巴集團 Adj.EBITA 為 549 億，僅是稍高於市場預期的 536 億。雖然重點業務板塊的增長都有顯著的改善，但最主要的淘天集團或應營銷投入增加，利潤並不算大超預期。而其他板塊中，除阿里雲的利潤率呈改善趨勢，其他多數也或由於投入力度的增長， 本季的虧損幅度大多反而是擴大的。因此拖累了利潤表現並不算很超預期。
十、營銷支出大超預期，阿里再打增長戰？
成本和費用角度，本季度阿里剔股權激勵後的毛利率，相比去年同期提升了整 1.7pct。在主動剝離低效資產，和淘天、阿里雲業務利潤率改善的帶動下，集團毛利率提升趨勢依舊。
費用上，剔股權激勵的口徑下，本季營銷支出高達 427 億，相比去年同期增長近 90 億，也遠高出市場預期的 372 億。如此大幅度超預期增長的營銷費用支出，可見阿里整體在獲客、補貼上的支出力度確實有明顯的提升，是本季利潤表現沒有增長端那麼亮眼的主要原因之一。
在 AI 等相關功能的投入下，研發費用同比也增長了 22%，但在市場預期之內。管理費用則負增長近 2%，實際支出少於市場預期。結合員工數量繼續下滑的披露，可見阿里在內部控費的力度依舊是較高的。
